明年A股仍需把握结构性机会

今年以来，在内外部因素下，A股走势持续承压。其间，上证综指跌破2600点创下近4年新低。A股破位下行的逻辑是什么？影响未来A股走势的关键影响变量是什么？未来A股又将如何演绎？

首先，宏观基本面走弱背景下企业盈利增速放缓是影响本轮A股调整的核心变量。根据DDM（股利贴现）模型，企业盈利是决定股价走势的核心变量，虽然其与股票市场走势历史上出现过三次背离，但近年来逐渐回归同步。前三季度，A股上市公司中近四成公司净利润同比呈现负增长，较中报看各板块盈利增速更是多数下滑，对A股走势形成拖累。

其次，风险偏好持续走低带来估值下跌是影响本轮A股调整的主要逻辑。无风险利率和风险溢价共同反映企业估值水平，近年来其对A股波动的影响大于净利润。

再次，宏观流动性二次分配向A股传导不畅是影响本轮A股调整的重要背景。年初以来为应对经济下行压力，在宏观杠杆率得到有效控制的背景下，货币政策强调保持流动性合理充裕。然而受制于A股盈利下行周期及风险溢价提升，宏观流动性在二次分配过程中向A股市场传导不畅，A股目前交易额占总市值的比重下跌至7%左右。

对于A股未来走势，需关注三大核心变量。一是宏观经济基本面。经济基本面影响企业盈利水平，这是影响A股走势的基础。下半年以来，多项促进基础设施投资稳定发展的政策措施相继出台，然而基建投资托而不举，回升幅度有限。受土地购置费增速放缓影响，房地产投资将承压。制造业投资增速虽连续8个月回升，但受工业企业利润放缓影响，企业投资意愿下滑，未来驱动力量可能会有所减弱。

在估值具备扩张基础上的风险偏好变化，对A股影响至关重要。目前，在全球主要股市中，A股估值的绝对水平处于相对低位，未来估值扩张的基础已经初步具备。美股波动虽影响A股情绪，但随着A股纳入MSCI和富时罗素指数，更好的估值盈利匹配度也使得A股的吸引力持续上升。

稳增长与强监管再平衡下的流动性变化对A股影响深远。经济增长下行压力下，未来将更加注重把握好结构性去杠杆、强监管和稳增长的平衡。从监管部门密集出台多项并购重组政策，到减少交易环节不必要干预，在这样的背景下，未来养老金、保险、理财等更多增量资金将有望流向股市。

综合来看，2019年在政策利好、流动性改善和估值低位等基本面支撑下，结构性机会将多于2018年。

此外仍需关注两大风险。一是外部贸易摩擦以及全球流动性收紧的风险。近期摩擦缓和信号释放并不代表风险完全释放，这将掣肘国内风险偏好上升。流动性收紧带来的美股回落也会引起全球股市联动风险。二是国内经济下行压力带来A股盈利持续承压的内部风险，2019年A股的主要矛盾将由风险偏好下行转向盈利下行。