消化基本面阵痛 A股震荡中寻机

2018年A股市场泥沙俱下，终结了始自2017年的白马蓝筹股主导的结构性牛市，进入一轮下行周期。A股估值回落，既反映了新旧动能切换必然要经历的结构性调整阵痛，又消化了“黑天鹅”“灰犀牛”带来的变量。展望2019年，在境内外因素出现变化之际，A股行情将如何演绎？

政策之锚奠定基调

截至12月24日，上证指数年线下跌23.59%，深证成指年线跌幅为33.04%，双双创近10年最大年跌幅。创业板指年跌26.72%，年线三连阴，近三年累计跌幅逾52.68%。

整体看，2018年各主要指数虽然屡创阶段新低，但仍呈现一定结构性特征：业绩相对占优、估值较低的股票表现明显更优。从申万风格指数来看，大盘、低市净率、低市盈率、绩优股指数的表现相对优于小盘、高市净率、高市盈率和亏损股指数。

主导2018年A股行情的主要逻辑在于国内经济调结构、金融去杠杆带来的经济下行压力以及资本市场基础制度完善带来的短期阵痛，叠加海外不确定因素和美股进入拐点波动加剧引起的冲击。

“金融去杠杆导致商业银行体系存在资本金压力，从而产生信用紧缩，经济呈现下行第一个阶段特征：产出水平下降，价格水平下降，信贷利率上升，货币市场利率下降，汇率存在贬值压力，劳动力市场存在一定就业压力。在这种经济运行过程中，国债成为最占优的资产，股票、信用债、本币和大宗商品都呈现调整市特征。”中信建投证券首席策略分析师张玉龙表示。

无论内外因素如何复杂，市场风险偏好的降低归根结底在于对经济增速和企业盈利情况的担忧。最新发布的经济数据显示，当前经济存在一定下行压力。例如，11月社会消费品零售总额名义增速为8.1%，限额以上零售增速为2.1%，均再创新低；1-11月全国商品房销售面积同比增速继续下滑至1.4%；11月工业增加值同比增速为5.4%，创2016年3月以来新低；PPI同比涨幅也从6月的4.7%收窄至11月的2.7%，创2017年以来新低。

面对经济新形势、新问题，日前召开的中央经济工作会议提出，“经济面临下行压力”“宏观政策要强化逆周期调节”。

光大证券策略团队表示，中央经济工作会议对经济形势的判断是“稳中有变、变中有忧、外部环境复杂严峻、经济面临下行压力”，提出稳健货币、减税降费、扩大专项债发行等一系列稳增长的对冲政策，标志着宏观环境“数据弱、政策松”阶段的正式确立，有助于修复悲观的市场情绪。

流动性支持有待“渠成”

除基本面因素外，流动性历来也是决定A股走势的重要因素。A股上市公司业绩以及市场整体流动性均与实体经济层面流动性息息相关。

海通证券首席策略分析师荀玉根表示，回顾2005年、2008年、2012年、2014年发生的四次政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，代表性指标是加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率。

近来在实体经济层面流动性，广义货币(M2)和社会融资规模增速持续下行，实际贷款利率仍在高位。数据显示，11月新增社融规模1.52万亿元，存量同比增速为9.9%，较前值下滑；11月新增人民币贷款1.25万亿元，贷款余额同比增速为13.1%，与上月持平。

华泰证券分析师藕文表示，流动性需要通过间接融资和直接融资两种方式为企业“解渴”，但间接融资和直接融资对A股行情的推动有差异，前者能带来改善盈利的小牛市，如2009年；后者能带来流动性主导的“大水牛”，如2015年。2019年直接融资放量是一个重要趋势，股票市场“渠成”才能“水到”，政策的重点有望围绕信用“通渠”，解决实体经济融资难问题。

藕文指出，改善流动性、提振风险偏好的“通渠”三步走正在实施：一是解决核心风险，纾困民企，通过为大股东补充现金流缓解股票质押风险，同时设计企业债券融资工具，鼓励市场化定价为企业债投保；二是鼓励上市公司反哺市场，激励上市公司分红、回购；三是规范融资渠道，合理引导非银金融机构参与企业债券股权融资。

明年下半年机会大于上半年

“2019年市场核心矛盾在于经济向下和政策托底的持续博弈，预计全年A股走势会有所波折，有望呈现‘N’型走势，中期反转聚焦信用扩张和实质性改革。2018年底到2019年一季度或有春季躁动行情，随后市场大概率震荡波动。稳增长政策或在2019年下半年见效，信用扩张或是重要信号，预计下半年市场机会大于上半年。”长城证券汪毅表示。

“政策定力与张力并举，A股明年全年将呈震荡市。估值扩张幅度会受到政策定力限制，体现在结构性去杠杆限制地方基建规模、‘房住不炒’限制居民加杠杆等。”广发证券首席策略分析师戴康说。

荀玉根表示，A股价值成长风格切换周期是2-3年，决定风格的核心力量是利润增速的强弱对比。政策影响利润增速，2013年-2015年风格偏成长源于并购重组政策，2016-2018年风格偏价值源于供给侧结构性改革政策。

“目前战略性看好成长股，这是因为政策再次偏向科技创新类。2018年中央经济工作会议明确提出‘要推动先进制造业和现代服务业深度融合，坚定不移建设制造强国’。先进制造业包括5G产业链、新能源车产业链等，服务消费业包括医疗健康、保险等。”荀玉根说。