私募股权如何运作，并接管了一切 - 彭博社

插图：IGOR BASTIDAS 为彭博商业周刊

私募股权经理在金融危机中获胜。自从世界经济几乎崩溃的十年后，大型银行受到更严格的监管和审查。对冲基金依赖于中央银行努力抑制的波动性，已大多失去了其魅力。但曾被称为杠杆收购公司的公司却在蓬勃发展。自2008年以来几乎发生的一切都倾向于他们。

融资交易的低利率？没问题。友好的政治气候？没问题。长长的客户队伍？没问题。

私募股权行业管理着可以在公共市场之外投资的基金，管理着数万亿美元的资产。在一个债券几乎没有回报的世界里——有些甚至是负收益——许多大型投资者急切希望获得私募股权经理似乎能够从市场中榨取的更高回报。

刊登于 彭博商业周刊，2019年10月7日。立即订阅。照片：Getty Images；Alamy这个行业让许多创始人成为 亿万富翁。基金收购了从 宠物店到医生诊所再到报纸的各种企业。私募股权公司可能还深入房地产、企业贷款和初创投资——但他们的核心业务是利用债务收购公司并在之后出售。

在最佳情况下，私募股权经理可以培育失败或表现不佳的公司，并为其设定更快的增长，从而为包括养老金和大学在内的投资者创造超额回报。但曾经在华尔街舒适边际上运作的私募股权，现在正面临来自政治家、监管机构和活动家的更严峻问题。私募股权的超级能力之一是外部人士很难看到和理解这个行业，因此我们着手揭示它如何改变金融和经济本身的一些方式。*—*杰森·凯利 快速了解：私募股权

摄影师：安德鲁·里奇/盖蒂图片社### 私募股权投资于多种不同资产，但业务的核心是杠杆收购

基本想法有点像房屋翻新：接管一家相对便宜的公司，并对其进行改造，使其对其他买家更具吸引力，以便在几年内以盈利的方式出售。目标可能是一家挣扎中的上市公司或一家可以与同一行业的其他公司合并或“整合”的小型私营企业。

1. 有几件事情使私募股权与其他类型的投资不同。首先是杠杆收购。收购通常以大量债务融资，这些债务最终由被收购公司承担。这意味着私募股权公司及其投资者可以投入相对较少的现金，如果以盈利的方式出售，则可以放大收益。

2. 其次，这是一个实操投资。私募股权公司彻底改革企业管理方式。多年来，这些公司表示，他们已经从粗暴的成本削减和裁员转变为麦肯锡式的运营咨询和重组，旨在让公司比他们找到时更好。“当你发展业务时，通常需要更多的人，”黑石集团的斯蒂芬·施瓦茨曼在彭博全球商业论坛上说。尽管如此，这种商业模式使私募股权处于经济金融化的前沿——任何它接触的业务都面临着迅速为远方投资者实现价值的压力。

3. 最后，费用非常高。传统的资金管理者如果能让投资者每年支付他们资产的1%，就算幸运了。传统的私募股权结构是“2和20”——每年2%的费用，加上超过某一水平的20%的利润。这个20部分，被称为“携带利息”，尤其有利可图，因为它享有优惠的税收待遇。——J.K.

在收购浪潮中变为私有的知名公司。照片：Getty Images对于投资者来说，私募股权的吸引力很简单：根据投资公司 Cambridge Associates LLC 创建的指数，在截至3月的25年中，私募股权基金的年化回报超过13%，而标准普尔500指数的相应投资约为9%。私募股权的支持者表示，这些基金能够找到在公共市场上无法获得的价值，部分原因是私募管理者有更多的自由来彻底改革被低估的公司。“你今天无法在一家上市公司中进行变革性的改变，” Neuberger Berman Group LLC 的董事总经理Tony Tutrone在最近的一次 彭博电视采访中说道。大型机构投资者，如养老金和大学捐赠基金，也看到多样化的好处：私募股权基金不会与更广泛的市场同步波动。

但有些人认为投资者需要更加怀疑。“我们看到了一些来自私募股权基金的提案，其回报的计算方式我认为并不诚实，”亿万富翁投资者沃伦·巴菲特在 Berkshire Hathaway Inc. 今年早些时候的年度会议上说道。主要有三个主要担忧。

• 私人投资的价值难以衡量

由于私人公司的股份并不是不断被买卖的，因此你无法通过输入股票代码来查找它们的价格。因此，私人基金在评估其持有资产时有一定的灵活性。剑桥全球私人投资负责人安德里亚·奥尔巴赫表示，私募股权公司常用来评估公司表现的一个指标——息税折旧摊销前利润（Ebitda）——通常会通过各种调整而 被夸大。“这已经不是一个诚实的数字了，”她说。然而，最终这些估值对私募股权基金的回报的膨胀是有限的。当基金出售投资时，其真实价值正是买家愿意支付的金额。

另一个担忧是，私人投资缺乏交易可能掩盖基金的波动性，给人一种回报随着时间的推移更加平稳的假象，以及流动性差的资产风险较低的错觉，依据2019年资产管理公司 AQR资本管理的报告，该公司运营与私募股权竞争的基金。

• 回报可以被操控

私募股权基金并不会立即使用客户承诺的所有资金。相反，他们会等到找到一个有吸引力的投资机会。内部收益率是从投资者资金进入的时间开始计算的。投资者资本投入工作的时间越短，年化回报率就越高。这为操控数据提供了机会。基金可以借钱进行初始投资，然后稍后再向客户索要资金，这样看起来就像他们以更快的速度产生了利润。“在过去几年中，越来越多的私募股权基金追求这种方式，以确保他们的回报与同行保持同步，”奥尔巴赫说。 美国投资委员会，私募股权的贸易组织表示，短期借款使基金经理能够迅速对机会做出反应，而成熟的投资者可以使用多种指标来评估私募股权的表现，而不仅仅是内部收益率。

现在有超过8000家私募股权支持的公司，几乎是其上市同行数量的两倍

• 最好的回报可能已经在后视镜中

根据金融数据公司 PitchBook 的报告，二十年前，投资者随机选择一个私募股权基金，有超过75%的机会战胜股市。自2006年以来，这个概率已经降到低于抛硬币的水平。“不仅是越来越少的经理战胜市场，而且他们的超额收益水平也在缩小，”报告中提到。

一个可能的原因对于共同基金和对冲基金的投资者来说并不陌生。当策略成功时，更多的人涌入——而且找到早期收益所推动的那种便宜货变得越来越困难。现在有超过8000家私募股权支持的公司，几乎是其上市同行数量的两倍。私募股权的操作手册影响了激进的对冲基金，并被养老金和主权财富基金模仿。私募股权的一些秘密在商学院研讨会和管理书籍中被广泛分享。

一个更深层次的问题可能是第一代收购经理榨取了最容易的利润。私募股权思维渗透到企业高层——现在很少有首席执行官坐在那里等待私募股权经理告诉他们出售表现不佳的部门和削减成本。Auerbach表示，仍然有优秀的私募股权经理存在，所有这些变化“迫使了进化和创新”。但也有可能，宽松的企业管理、廉价的债务和渴求收益的养老金的宇宙对齐创造了一个不会很快重现的时刻。*—*Hema Parmar 和 Jason Kelly

插图：Igor Bastidas 为彭博商业周刊绘制如果您的公司发现自己成为私募股权投资组合的一部分，您应该期待什么？研究表明，通过杠杆收购（LBO）收购的公司更可能压低员工工资和削减投资，更不用说面临更高的破产风险。批评者表示，私募股权所有者通过费用和股息获益，而公司则不得不应对通常令人痛苦的债务。

Kristi Van Beckum 曾在威斯康星州的 Shopko Stores Inc. 担任助理经理，当时这家乡村百货商店连锁被私募股权公司 Sun Capital Partners Inc. 在 2005 年的杠杆收购中收购。“当他们接管时，我们的工资大幅削减，退休计划被削减，管理层的流动性很大，”她说。

Sun Capital 作为所有者的首要举措之一是通过以约 8 亿美元的价格出售 Shopko 最有价值的资产——其房地产，并将空间租回给其商店。这产生了短期的意外之财，但增加了 Shopko 的长期租金成本。“许多曾经盈利的商店开始显示出较低的利润，因为他们不得不开始支付租金，”Van Beckum 说。

2019 年，Shopko 表示它无法再偿还债务并申请破产，最终关闭了其超过 360 家商店。Van Beckum 被要求在她的商店清算期间继续担任经理，并承诺给予她遣散费和关闭奖金，她说。几周后，她收到一封电子邮件，告知她的 遣散费申请将不会支付。Sun Capital 表示，已经向破产计划中贡献了可以支付此类索赔的资金。

根据包括美国金融改革协会和尊重联合会在内的一组进步组织的七月报告，私募股权和对冲基金在过去十年中控制了超过80家零售商。而私募股权拥有的商家占据了最近最大的一些零售破产案的多数，包括Gymboree、Payless和Shopko在过去一年中的破产。这些破产导致130万个工作岗位消失——包括零售商和相关工作的职位，如供应商——根据该报告，估计“华尔街公司在过去十年中摧毁的零售工作岗位是它们创造的八倍。”

无论杠杆收购因债务、商业策略还是来自 亚马逊公司 的竞争表现不佳，研究表明它们的表现都不如公开上市的同行。加州理工州立大学的Brian Ayash和Mahdi Rastad在七月的一篇论文中 研究了1980年至2006年间近500家公司 的私有化情况。它跟踪了杠杆收购和相似数量的保持公开的公司，时间跨度为10年。他们发现大约20%的私募股权拥有公司申请了破产——是保持公开公司的十倍。Ayash表示，债务越多，员工就越受损。“社区受损。政府受损，因为它必须支持员工。”谁赢了？“基金赢了。”

经济与政策研究中心的共同主任Eileen Appelbaum的研究表明，问题不在于杠杆本身，而在于杠杆过多。她指出2013年联邦存款保险公司发布的指导意见，称债务水平超过息税折旧摊销前利润（Ebitda）六倍“对大多数行业来说都引发了担忧。”2019年麦肯锡的一份报告显示，去年私募股权交易的中位数债务刚好低于六倍Ebitda的阈值，为5.5，高于2016年的五。

当然，当私募股权收购这些公司时，它们已经陷入了深深的麻烦。辩护者表示，私募股权在市场中扮演着至关重要的角色。这些公司拥有资源和专业知识来扭转公司的命运，并且有动力投资于这些公司，以确保在出售或上市时获得健康的收益，投资银行PJ Solomon的重组负责人德里克·皮茨说。“你必须进行投资以发展一家小公司，”他说，有些公司需要的支票只有大型私募股权公司才能开出。由于免受季度报告要求的压力，私募股权公司可能允许进行实验，并专注于不仅仅是短期结果。

零售行业长期以来是收购的主要目标，因为它的现金流稳定以及其拥有的不动产的价值。但随着客户需求的不断变化和亚马逊带来的巨大动荡，该行业不再适合私募股权所有，B. Riley FBR的重组负责人兼投资银行联合负责人佩里·曼达里诺说。“私募股权在多个行业成功地保护了公司，”他说，“但零售的颠覆对于一些最精明的投资者来说也证明是困难的。在这种困难的环境中，高杠杆可能是致命的。”

最近最显著的例子是玩具反斗城公司。当这家儿童玩具零售商在2017年申请破产时，它每年支付近5亿美元来偿还2005年被贝恩资本公司、沃尔纳多房地产信托和科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司的收购债务。在假日季节销售不佳后，它于3月被清算，其所有者成为被裁员工人的抗议目标，以及投资者的审查和当选官员的批评。今年晚些时候，KKR和贝恩表示，他们将各自向一项为因零售商倒闭而失业的工人设立的基金贡献1000万美元。马萨诸塞州参议员伊丽莎白·沃伦在7月提出了一项法案，旨在限制私募股权所有者从困境公司获得的支付。

这种影响并不仅限于零售，赫瑟·斯拉夫金·科尔佐（Heather Slavkin Corzo）表示，她是美国金融改革的高级研究员，也是工会联合会AFL-CIO的资本市场政策主任。“过去十年私募股权的巨大增长意味着这个行业的经济和政治影响力已经急剧上升，”她说。“说我们现在都是私募股权的利益相关者一点也不夸张，无论以何种方式。”*—*劳伦·科尔曼-洛赫（Lauren Coleman-Lochner） 和 伊丽莎·罗纳尔兹-哈农（Eliza Ronalds-Hannon）

巨额交易的压倒性潮流

大约在2007年，超过20亿美元的私募股权收购变得如此频繁，以至于我们几乎无法全部列举。金融危机打断了这一流动，但只是暂时的。

数据：彭博社整理。公司可能在之后被出售或上市；交易时的名称可能有所不同。

出租房屋曾经是一个相对小型的业务。现在，租赁被华尔街称为一种资产类别——与股票或林地一样的另一种投资，租户的每月支票作为收益出现在某人的投资组合中。现在大约有100万人可能住在大型房东拥有的房屋中。这一重大转变可以追溯到美国住房危机。

包括 黑石集团（Blackstone Group Inc.） 在内的私募股权公司在崩溃后的几年里有资金大量收购被止赎的房屋，并迅速将他们的模式应用于全新的业务。他们利用规模经济、削减成本和杠杆来最大化被低估资产的利润。关键是创造一种标准化的方式来管理从亚特兰大到拉斯维加斯的单户住宅，几乎与公寓楼一样高效。私募股权支持的房东建立了集中式的24/7客户服务中心和自动化的租金收取及维护电话系统。

插图：Igor Bastidas 为彭博商业周刊提供黑石集团支持的租赁公司 Invitation Homes Inc. 最终上市，然后与由 Starwood Capital Group 和 Colony Capital Inc. 资助的房东合并，成为美国最大的单户住宅租赁公司，拥有超过80,000个单位。黑石集团全球房地产联合负责人Ken Caplan表示，Invitation Homes拥有的单户住宅租赁库存不到1%。他说：“但它为行业的专业服务设定了更高的标准。”

房东的目标与租户的需求往往存在差异，联合国住房权特别报告员Leilani Farha表示。稳定的租金上涨让投资者满意，却来自租户的薪水，给家庭财务带来压力，使得存钱支付首付变得更加困难。同时，私募股权支持公司的庞大租赁物业组合可能限制了可供房主居住的入门级房屋的供应。根据乔治亚理工学院教授Elora Raymond的研究，机构房东比其他运营商更有可能 提交驱逐通知，她2016年对乔治亚州富尔顿县法院记录的研究由亚特兰大联邦储备银行发布。根据该论文，Invitation Homes提交通知的可能性低于其最大的同行。一位公司发言人表示，它与租户合作以避免驱逐，并且其高续租率表明客户满意度。

从华尔街的角度来看，这个模型运作得非常好。Invitation Homes 说服了股市投资者相信它可以管理运营成本。它还聪明地进行了收购，吞并了位于良好学区的入门级住房，预见到紧缩的信贷和疲软的建筑率将使美国朝着一位行业分析师所称的租赁社会发展。果然，美国的房屋拥有率接近50年来的最低点，使得 Invitation Homes 在租户续租时平均可以提高超过5%的租金。

“单户住宅租赁公司有一个完美的配方，”Green Street Advisors LLC的分析师约翰·帕沃尔斯基说。“这是一种在这些阳光带市场中稳健经济增长与拥有方面几乎没有选择的结合。”自2019年初以来，Invitation Homes的股价上涨了近50%。黑石今年已出售超过40亿美元的股份。其剩余股份价值约为17亿美元。—普拉尚特·戈帕尔和**帕特里克·克拉克

照片：Getty Images在七月，马萨诸塞州的民主党总统候选人伊丽莎白·沃伦将私募股权行业比作吸血鬼。她触动了一个神经：即使在华尔街公司中，私募股权也作为美国不平等的象征而脱颖而出。“这种极端财富的集中，私募股权是这个故事的重要组成部分，”加州梅赛德大学的社会学助理教授查理·伊顿说。

美国前1%的收入增长自1980年以来一直比低收入群体增长得更快。根据芝加哥大学的史蒂文·卡普兰和斯坦福大学的约书亚·劳赫的几篇 研究论文，自那时以来，私募股权经理在最高收入群体中的份额稳步增加，包括最富有的400人。他们发现，年收入至少为1亿美元的私募股权经理比投资银行家、顶级金融高管和职业运动员的总和还要多。私募股权公司的结构对顶层经理尤其有利；他们不仅赚取年度管理费，还能分得任何利润的一部分。

此外，私募股权可能以多种方式助长不平等。首先，它为投资者提供比公共股票和债券市场更高的回报。然而，要享受这些回报，最好已经富有。私募股权基金仅对“合格”（即高净值）个人投资者和如捐赠基金等机构开放。只有一些工人通过养老金基金间接接触到这些投资。

其次，私募股权对财富差距的低端施加压力。公司可以被拆分、合并或一般重组以提高效率和生产力，这不可避免地意味着裁员。结果是，私募股权加速了工作极化，即在最高和最低技能及工资水平的工作增长，而中间层则在减少，根据经济学家马丁·奥尔松和约阿基姆·塔格的研究。

越来越多的私募股权经理每年赚取至少1亿美元，超过顶级金融高管、投资银行家和职业运动员的总和

进行高杠杆交易的迫切性也可能鼓励更多掠夺性的商业行为。例如，加州梅塞德大学的伊顿共同撰写的一项 研究发现，收购私立大学导致学费、学生债务和针对欺诈的执法行动增加，同时毕业率、贷款偿还率和毕业生收入降低。但这些交易确实增加了利润。

私募股权公司的支持者辩称，他们正在创造价值。一项2011年的研究论文显示，随着时间的推移，整体工作流失并没有那么糟糕。根据由芝加哥大学的史蒂文·戴维斯共同撰写的论文，杠杆收购后，公司净失去的职位不到1%，因为裁员大致被新雇佣的员工所平衡，影响主要集中在零售和服务行业。他和其他人认为，私募股权所有者可以将表现不佳的公司转变为蓬勃发展的企业，吸引就业，向股东返还更多资金，并促进新技术的发展。

私募股权的批评者和支持者通常在至少一件事情上达成一致：当人们因交易而受到伤害时，应该有系统来帮助他们。“你不想阻碍经济创新，”北卡罗来纳大学肯南-弗拉格勒商学院的金融教授格雷戈里·布朗说。“但你希望那些被碾压的人能够得到帮助。”*—*卡蒂亚·德米特里耶娃

照片：Getty Images### 1970年代

美国劳工部放宽规定，允许养老金基金持有风险更高的投资。这为收购艺术家打开了一条新的资金渠道。表兄亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨与他们的导师杰罗姆·科尔伯格一起离开贝尔斯登，成立 科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司。

1980年代

洛杉矶金融家迈克尔·米尔肯（上图，左二）将垃圾债券变成热门投资，使得获得杠杆融资变得更容易。前雷曼兄弟合伙人皮特·彼得森和斯蒂芬·施瓦茨曼创立了黑石集团。KKR以惊人的240亿美元交易控制了RJR纳贝斯克。

1990年代

米尔肯因证券违规入狱，他的公司德雷克斯尔·伯纳姆·兰伯特倒闭。但收购艺术家们正在寻找更多融资交易的工具，银行家吉米·李（上图，左三）在现在的 摩根大通公司推广杠杆贷款。

2000年代

加州州员工的养老金和中东主权基金向创纪录的基金注入资金，这些基金通常超过150亿美元。该时代的大交易包括美元通用公司和希尔顿酒店。几家私募股权公司本身也上市。

2010年代

在金融危机后，黑石、阿瑞斯资本和阿波罗全球扩展其私人信贷业务，为不再受到大银行服务的公司提供融资。资深PE高管米特·罗姆尼是2012年共和党总统候选人。 —J.K.

插图：伊戈尔·巴斯蒂达斯为《彭博商业周刊》创作私募股权离不开债务。它是让企业收购对转型投资者如此有利可图的喷气燃料。你能为目标公司筹集的债务越多，你需要支付的现金就越少，一旦你出售，现金的回报就越高。

超低利率使这种燃料特别强大且易于获得。过去十年，杠杆贷款市场——行业术语指的是向信用不佳的公司提供的贷款——翻了一番。根据Dealogic的数据，几乎40%的此类贷款是提供给私募股权控制的公司。

一些杠杆贷款是由银行安排的。但私人贷款人的兴起也很显著，他们可能愿意在银行或公共债务市场不愿意提供融资时提供资金。与此同时，渴望收益的债券和贷款投资者接受了更高的风险。随着收购巨头追逐更大和更具风险的交易，他们的目标公司留下了更脆弱的资产负债表，这使得管理层的容错空间更小。这可能为下一次经济衰退的突然觉醒铺平道路。

“我们看到可怕的杠杆水平，”另类资产管理公司Arena Investors的首席投资官丹·兹维恩说。“私募股权赞助商都在拼命争夺交易。”根据美国联邦储备委员会的数据，负债特别高的公司的贷款现在超过了2007年和2014年的峰值。而私募股权拥有的公司通常相对于其收益承载更高的债务负担，并且在财务状况上提供的透明度低于其他企业借款人。

债务通常伴随着规则，这些规则深嵌在贷款和债券文件中，帮助贷方保护他们的投资。例如，他们可能会限制股息分配或资产出售。根据一家分析债务文件的研究公司 Covenant Review 的评分，这些保护措施的严格性在过去几年中稳步下降，私募股权支持的公司通常提供的保护措施较弱，与未获得私募股权支持的借款人相比。“投资者保护在一年前还写在鸡尾酒餐巾纸上，”投资于垃圾债券的钻石山资本管理公司的投资组合经理约翰·麦克莱恩说。“现在它们被涂鸦在卫生纸上。”

收购公司也因在新债务出售时对向投资者呈现的财务预测进行修饰而受到批评，以使收益看起来更大，公司债务负担看起来更可管理。

私募股权公司可以将他们拥有的一些公司作为虚拟自动取款机——让公司借钱支付给其所有者的特别股息。这使得基金能够比通过出售或首次公开募股更快地收回他们的投资。Sycamore Partners LLC以其在零售行业的激进投资和与债权人的相关冲突而闻名，已经通过主要由债务资助的股息收回了其在2017年收购Staples Inc.时投入的约80%的资金。Carlyle Group、Hellman & Friedman和Silver Lake今年也给他们的投资组合公司增加了新债务，以提取股息。这四家私募股权公司的代表拒绝发表评论。

小气泡已经开始破裂，让债务投资者瞥见事情恶化的速度。去年为融资科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司收购医院人力资源公司Envision Healthcare而发行的债券，已经损失了近一半的面值，因为华盛顿的举措阻止意外医疗账单让投资者感到恐慌。（KKR的一位代表拒绝发表评论。）一些其他私募股权拥有的公司的债务，包括全球最大的必胜客特许经营商和一家手机回收公司，最近几个月的市场价值也有所下降。“当你有一些人急于寻求收益，购买低评级、劣质债务时，问题是是什么会让这些东西崩溃，”Zwirn说。“而且它会。”—达维德·斯基利乌佐，凯尔西·巴特勒，和 萨莉·贝克韦尔 阅读更多： 私募股权中的女性都在哪里？ 和 私募股权在华盛顿展现实力，沃伦发起斗争