中国钢铁行业的新主题！即将到来的兼并重组浪潮！_风闻

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导读：

时光如梭，黑色领域供给侧改革时至今日已经三年；

就是因为追寻资产价格波动的时间太久了，我们又入戏太深，渐渐地已经淡忘了供给侧改革的初心；

当黑色资产价格再次面临弯道时，是时候再问一句：“钢铁行业的未来之路何在”？

供给侧改革是用行政手段让行业产能出清，换句话说这并非是市场自发产生的行为；

供给侧改革是一种有效的办法，那还有没有其它有效的办法来自市场自身的调控呢？

在新的需求市场未兴起，存量博弈时代的破局力量——兼并重组！

纵观美日钢铁工业发展历程，兼并重组浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业格局变迁之必然。

当前中国钢铁工业历经供给侧改革而迈入存量博弈的新时代，兼并重组可能正逐渐成为大型钢铁企业寻求破局的关键路径。

正是要问：“中国钢铁行业是否即将迎来兼并重组浪潮，推力与阻力分别来自哪里 ？”

核心逻辑：

1、深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重组的历程日本；

2、低估值和弱周期是钢铁行业兼并重组兴起的重要土壤；

3、中国钢铁业可能正站在新一轮兼并重组浪潮的起点；

复盘日本与美国钢铁行业兼并重组历程

1、日本钢铁工业：行业成熟期钢铁巨头主导兼并重组浪潮，化解产能过剩危局与推动集中度显著提升

自20世纪30年代起，日本钢铁工业经历了多轮并购浪潮。日本钢铁工业的兼并重组大致历经了政府主导并购与市场主导并购两个阶段，时间上分别对应于日本钢铁工业的成长期与成熟期。

事实上，第一阶段的兼并重组在中国也有映射，在“十五”到“十一五”期间，处于成长期的中国钢铁行业曾展开一系列并购浪潮，筑就了宝钢、河钢等企业行业巨头的地位。

1970年以后日本钢铁工业进入市场主导并购时期。1970年，新日铁公司成立之后，日本形成了五大钢铁企业：新日铁、川崎钢铁、住友金属工业、日本钢管、日新制钢。此后，日本钢铁行业进入衰退期，产能过剩格局出现，组建萧条卡特尔成为政府调整钢铁工业生产和市场价格的一种手段。萧条卡特尔是一种“禁止垄断法”例外的临时性垄断组织，允许企业之间可以通过交叉持股、缔结合约来限制产量，提高价格至产品成本以上，以保证企业一定的盈利。或是由于萧条卡特尔的形成，大型企业以商业联盟形式形成垄断控制市场导致兼并重组动力减弱。但面对新日铁一家独大，仍有部分小型钢企寻求通过合并以增强竞争力，避免被淘汰。

1997年亚洲金融危机袭来，钢铁产能过剩问题再度凸显，不锈钢、无缝钢管等钢铁产品面临严重亏损。为应对亏损，日本钢管将旗下的无缝钢管公司作为子公司从京滨厂分出后，与阿根廷的西代尔卡钢管公司合并；新日铁与日新制钢为减少不锈钢方面的亏损于1999年达成合作协议，成立不锈钢企划日本钢管公司；众多钢铁公司亦将旗下小型钢铁企业进行合并以达到控制成本和减少损失的目的，如新日铁旗下的大阪制铁和关西钢坯中心合并，年成本减少4000万日元。日本钢管与川崎钢铁合并成为JFE钢铁公司，其规模足以与新日铁分庭抗礼。

2012后，日新制钢与日本金属工业公司合并建立新日新制钢，同时新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司，成为了在国际上占据显赫地位的世界大型钢铁企业。2017年3月13日新日铁住金公司官网发布消息称，新日铁住金已取得日新制钢51%股份，日新制钢已成为新日铁住金子公司。

1970年以后，日本钢铁行业并购动因以应对产能过剩与成本居高危局、确立世界性钢铁强国地位为主，CR4整体体现为上升趋势。1970年导1990年期间，政府放开萧条卡特尔限制，大型企业间通过商业联盟形成垄断、控制生产与价格、并没有兼并重组，因此1990年日本钢铁行业CR4为57.77%，反而较1970年下降0.55%。此后，日本钢铁行业出现兼并重组浪潮，日本钢管与川崎钢铁公司合并形成JFE钢铁公司、原日新制钢公司与日本金属工业公司正式合并成新日新制钢公司、新日铁与住友金属公司合并成新日铁住金公司，钢铁产业CR4开始出现迅速攀升，由1990年的57.77%持续上升到2016年的83.37%，增长25.60%个百分点。

2、美国钢铁工业：长流程钢厂积极寻求海外投资扩张，短流程钢厂借并购抢占市场份额，行业集中度大幅攀升。

二十世纪末，受政策刺激钢铁产能过度扩张、竞争力疲弱影响，美国钢铁工业产能过剩矛盾激化，供需格局积重难返。行业进入一轮产能周期的末端，正蓄力迈入下一轮产能周期。在此背景下，以美国钢铁公司、ISG公司和纽柯公司为代表的美国钢铁巨头迅速拓展其经营版图，由此掀起美国钢铁行业二十一世纪初的并购浪潮。

以美国钢铁公司和纽柯公司作为长流程钢铁龙头与短流程钢铁龙头的代表，分析其在该轮并购浪潮中的行为及其结果，以纵观美国二十一世纪初并购浪潮的整体趋势。

1、美国钢铁公司——长流程龙头：国内并购长流程钢企以巩固市场地位，海外并购以享受海外需求与成本优势在该轮并购浪潮当中，长流程龙头美国钢铁公司的并购行为主要呈现两个特征：

（a）国内并购长流程钢企以巩固市场地位：美国钢铁公司积极以极低的并购成本兼并具有较强竞争力的长流程企业。

（b）海外并购以享受海外需求与成本优势：在国内生产成本高企、需求萎靡的时代背景下，美国钢铁公司顺应潮流积极进军海外市场，发起向东欧、中欧、加拿大等地区的钢铁企业的并购。

2、纽柯公司——短流程龙头：并购具有电炉生产工艺的短流程企业来扩张市场规模

短流程龙头美国纽柯公司则主要借助并购浪潮面向具有电炉生产工艺的短流程企业来扩张自身的市场规模，趁机抢占市场份额。在纽柯公司二十世纪的发展历程中，美国纽柯公司主要以新建电炉为基础的短流程企业扩张方式来扩大自身的生产规模，不谋求通过并购来扩大自己的规模，而且始终保持了机构精简、产品成本较低的特点，其经营一直较为稳健，在多数钢铁公司发生亏损的情况下其始终保持盈利。

进入二十一世纪，随着竞争环境和竞争条件的变化，美国纽柯公司开始寻求并购契机，主要面向具有电炉生产工艺的短流程企业进行收购，兼并了伯明翰钢铁公司、Trico公司、北极星钢公司Kingman厂等短流程钢铁企业。

3、结果：在经历了二十一世纪初的并购浪潮之后，美国钢铁行业逐渐形成了美国钢铁公司、纽柯公司、钢动态公司和AK公司相互制衡形成寡头垄断态势，，行业集中度大幅攀升。

低估值、弱周期，行业兼并的重要土壤

从收购方来看，兼并重组实质上是对企业对现成资本的购买行为，收购方展开兼并重组的关键在于现成资本是否具有成本上的比较优势，因此低估值的市场条件是激发收购方主动进行兼并重组的良好土壤。从被收购方来看，被收购本质是股东对现成资本的出售行为，仅有当出售资产、获得现金对于股东而言是更有益的路径，企业方才愿意做出被收购的决策，这往往出现在资产收益率过低和资产负债率过高两种条件下。

事实上，究其实质，它本身是资本收购行为，因此，研究兼并重组的时代特征的关键在于理解为什么收购方愿意收购资本，以及为什么被收购方同意接受收购。

1、收购方：低估值——现成资本的成本比较优势是收购方展开兼并重组的核心驱动

兼并重组，从收购方的角度而言，实质上是对现成资本的购买行为。这一含义对于重资产且产品相对同质化的钢铁行业而言更显鲜明，因为企业兼并重组更多将聚焦于对有形产能和市场占有率的获取，而少于关注其他外延价值。既然兼并重组可以被理解为资本购买行为，那么，对于企业（收购方）而言，是否展开兼并重组的关键考量在于现成资本是否具有成本上的比较优势。

事实上，PB可以作为收购方作出是否展开收购决策的标尺。因此，就一条理性的资本行为路径来看，低PB估值的市场环境更易于催生出兼并重组浪潮。

由历史观测，在可观测区间内的几组大型兼并重组事件启动时点上，PB均处于相对低位，日本2002年、2012年和美国2001年的兼并重组浪潮开启当年的板块PB分别为0.85、0.66和1.10，较其前5年的PB均值下降22%、50%和34%。

细看可以发现，几组大型兼并重组事件均开始于股票市场的系统性折价之后，此时公司的市场价值往往相对于账面价值出现低估，从而展开公司收购具有更加突出的成本优势，如日本2002年、2012年和美国2000年的兼并重组浪潮分别开始于东南亚金融危机、环球金融危机与互联网泡沫破裂导致的资产价格下跌以后。

**低PB估值的市场条件是激发收购方主动进行兼并重组的良好土壤。**对于钢铁企业而言，当PB处于低位，企业将通过收购来实现产能扩张，而非进行新的产能建设。这对于当前新增产能受限、自建产能需要额外购买产能置换指标的中国钢铁行业而言，可能具有更为重要的现实意义。

2、被收购方：弱周期——资产收益率偏低与资产负债表承压将削弱被收购方接受兼并重组的阻力

兼并重组，从被收购方的角度而言，是对现成资本的出售行为。是否接受并购，或者说是否出售其资产，则取决于收购方股东利益权衡。仅有当出售资产、获得现金对于股东而言是更有益的路径，企业方才愿意做出被收购的决策。

什么情况下被收购方会认为出售资本是更有益的行径？可能包括以下两种情形：

第一，被收购方经营不善，资产收益率过低，使得股东相信未来现金流折现所得的资产现值低于直接出售资产的价值，因此愿意在当期获得现金；

由历史观测，日美几次兼并重组浪潮开启时，ROA均处于相对低位。日本2002年、2012年和美国2001年的兼并重组浪潮开启当年的板块ROA分别为-1.17%、-0.51%和1.29%，较其前5年的ROA均值下降0.79%、3.28%和2.85%。

2002年日本的兼并重组开始于90年代金融泡沫破裂与东南亚金融危机之后，2002年日本的钢价指数均值为64.63，为1976年以后的最低值，行业面临较为严重的景气衰退；2012年日本的兼并重组开始于环球金融危机以后，日本内需面临快速收缩，据数据显示，2012年日本钢材消费占全国粗钢产量比重仅为57.9%，远低于2008年的65.2%；2001年美国的兼并重组开始前钢铁价格出现了一轮持续下调，美国钢材价格指数由1997年末的138.33持续下跌至2001年末的65.00，下跌幅度达到53.01%。

第二，被收购方资产负债表出现恶化，股东面临资产负债率过高的压力，杠杆过高迫使公司面临居高不下的财务费用，甚至可能导致公司陷入破产危机。

由历史观测，日美几次兼并重组浪潮开启时，资产负债率均处于相对高位。日本2002年、2012年和美国2001年的兼并重组浪潮开启当年的板块资产负债率分别为50.26%、34.14%和21.05%，较其前5年的资产负债率均值上升2.90%、2.16%和6.72%。

二十世纪末二十一世纪初，钢铁行业出现破产高峰，仅1997年到2002年，美国钢铁工业便有35家钢铁公司申请破产保护，其中甚至包括美国钢铁巨头国家钢公司与伯利恒公司。

总结而言，弱盈利表现和高资产负债率的市场特征是被收购方接受兼并重组的重要条件。

中国可能正处新一轮兼并重组潮起点

接下来将目光移至中国钢铁行业，讨论当前中国钢铁行业是否具备前述时代特征？

从收购方角度来看，我们认为当前中国钢铁企业面临较强的兼并重组动机。其原因在于两个方面：

1、低估值：2018年中国资本市场出现了一轮系统性折价行情，使得钢铁企业普遍性地进入估值洼地，这导致企业通过兼并重组而非新建来实现产能扩张具有充分的成本比较优势；

2018年以来，受贸易战、强美元周期与国内企业融资困境影响，中国资本市场的风险偏好受到压制，进而导致权益市场估值出现系统性下折。在此状况下，钢铁行业的估值同样受到牵制，PB与PE跌入低位。

2、政策严禁新增产能：当前中国钢铁行业处于供给侧改革后时代，严禁新增产能之下企业无法直接建设新产能，仅能通过购买产能指标来实现规模扩张，而产能置换的准入障碍与购买产能指标的额外成本或将激化企业并购诉求。

从被收购方来看，钢铁行业景气周期与盈利改善已经传导至资产负债表，被收购方经营状况改善可能使得现金收购存在压力，但困中有机：

1、钢铁行业景气周期与盈利改善已经传导至资产负债表，被收购方经营状况改善可能使得现金收购存在压力，这使得兼并重组浪潮的时间点可能延后；

2、已有收购案例多是以换股合并方式完成，换股合并下被收购方即便在景气周期也可以享受被收购后的行业红利，因此换股合并将为当前兼并重组破局带来契机；

3、环保高压：小型企业将面临产能退出困境，或将主动寻求被收购机会。对于小型钢铁企业而言，如果其产能不符合标准，则可能的解决路径有三条：第一，外购产能指标作为补充，整体置换为更大容积的产能；第二，直接退出产能，并出售其产能指标；第三，寻求外部企业收购。

从政策端来看，兼并重组本身也是国企改革当中的一个关键语义，因此政策端可能也将在未来两年的兼并重组进程当中扮演重要角色。

2016年11月14日，工信部发布《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》，提出要深化区域布局调整、深化国有企业改革力度，推动行业龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组，形成若干家世界级一流超大型钢铁企业集团，避免同质恶性竞争，提高区域产业集中度和市场影响力。《规划》具体提出，到2020年，钢铁行业产业集中度（CR10）达到60%，“十三五”期间累计提高产业集中度25个百分点以上。

根据世界钢铁协会数据，截至2017年，钢铁行业的产业集中度仍然较低，CR10仅为37.30%。这意味着，如果要实现“十三五”规划目标，2018-2020年期间仍然要提高CR10达22.70个百分点。而考虑到2018年行业尚未有大规模的兼并重组事件，行业集中度提高有限，这可能会推使政策端在2019-2020年为完成目标而积极推动钢铁企业间兼并重组。

整体来看，基于上文对日本和美国钢铁工业兼并重组历程的深度复盘，参考低估值与弱周期是兼并重组的两个重要时代特征，当前我国钢铁行业正站在兼并重组浪潮的起点。

一方面，2018年以来钢铁行业估值的深度下折使兼并重组具有充分成本优势，由于当前需要付出额外成本购买产能指标以完成产能新建，企业更具兼并重组的诉求；另一方面，虽然当前行业仍位于景气周期，但由于换股收购的存在，被收购方可能在当前周期下仍愿意出让自有资本，环保高压也加强了小型企业被收购的意愿。

钢铁领域新浪潮正在来临！

参考研报：广发证券  《 从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋 》

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