连平：政策逆向调节推动增长缓中趋稳
【文/ 连平】
1.全球经济增速放缓 不确定性因素增多
美国经济增长动力减弱。2019年个人消费和私人投资依然会支撑美国经济扩张，但由于减税刺激效果边际递减，两大动力缓慢走弱，经济增速将随之放缓。而贸易保护和美联储加息等政策叠加，将对经济增长将造成负面影响。预计2019年美国经济将迎来扩张拐点。尽管如此，美国经济可能不至于失速，通胀温和、就业相对稳定、房地产市场和居民债务水平表现良好，都意味着当下的扩张周期可能刷新历史记录，同时也表明其已至尾声。创新驱动模式和灵活政策调控是支撑美国经济延续扩张的重要原因。预计美国经济2018年增长2.9%，比2017年加快0.7个百分点，2019年增速可能降至2.5%。
欧洲经济增速明显放缓。内需仍是欧洲经济增长的主要动力，但随着欧央行退出宽松政策且可能在2019年首次加息，未来内需的拉动作用将有所减弱。尽管欧盟与多国达成贸易协议，但由于贸易环境仍存在较大不确定性，2019年出口的拉动作用难以明显回升。加上英国脱欧负面效应显现、政策刺激空间有限、民众不满情绪上升、政治风险犹存，预计2019年欧盟经济增长1.5%，较2018年明显放缓。
日本经济维持小幅增长。2019年消费税率上调对日本经济冲击有限，日本央行维持超宽松货币政策对经济扩张有利。但私人消费和私人投资对经济增长的拉动力不够强劲，出口仍受外部环境影响，劳动力不足矛盾日益突出，日本经济增长缺乏韧性。随着赛期临近，东京奥运会基建投资拉动GDP的作用可能在2019年下半年减弱。预计2019年日本经济增长1.0%。
日剧《无法成为野兽的我们》片段
新兴经济体经济下行压力加大。2019年新兴经济体经济增长受外部环境干扰明显。大宗商品价格持续走低对以资源生产加工和出口为主的国家有显著影响，贸易保护主义和国际市场需求放缓则会放大这一影响。随着美联储进一步加息，全球流动性收紧趋势在2019年扭转的可能性较小，新兴经济体仍将面临货币贬值和资金流出压力，金融市场剧烈波动不利于经济平稳增长。预计2019年新兴市场和发展中国家经济增长4.6%。
预计2018年全球经济增速为3.8%，2019年增速下滑至3.6%。其中，发达国家2018年经济增长2.4%，2019年增长2.0%；新兴市场和发展中国家2018年经济增长4.8%，2019年增速为4.6%。
全球经济面临四方面突出风险。2019年全球经济存在更多不确定性。一是国际贸易体系改革风险。多边贸易体系改革愈发成为共识，但在是否遵循现有基本原则和核心价值观上，发达国家与发展中国家观点明显不一致。
二是明显增多的政治风险。美国政府频频“关门”、英国“脱欧谈判”陷入僵局、欧盟机构领导人换届选举、地缘政治冲突持续升级等事件影响相互叠加，由此带来的政治经济风险不容忽视。
特朗普推特截图
三是持续发展的债务风险。2019年全球债务规模或继续攀升，发达经济体债务风险爆发的危害性更大，新兴经济体爆发债务风险的可能性正在上升。主要经济体央行缩表很可能引爆部分国家的债务风险。四是市场动荡风险。全球经济增长放缓、发达经济体货币政策不确定性增大、全球流动性进一步收紧、全球债务规模扩大等都将加剧金融和商品市场动荡。
2. 内外需求同时减弱，增长步伐继续放缓
外需走弱导致出口放缓压力较大。2018年出口增长较好存在明显的应激式“抢出口”增长特征，一方面透支了2019年的需求，另一方面抬高了同比基数。在保护主义抬头、美国经济增速可能放缓和部分发达经济体政策不确定环境下，全球经济复苏放缓，2019年外需走弱压力加大。中美贸易摩擦存在不确定性，未来中美摩擦可能不限于贸易领域，美国可能会从知识产权保护、投资准入限制、司法监督管理、体制性改革等多方面对中国发难。
2019年美国经济增长放缓，对外强硬的措施可能难以延续，有助于中美贸易摩擦缓和。受外需环境不确定性影响，目前已经出现出口订单显著减少。2019年出口增速将明显下降，预计在5%左右。如果中美贸易谈判取得成果，不排除出口状况改善的可能，那么出口增速可能在8%左右。进口鼓励政策持续见效，我国将进一步削减进口关税，降低制度性成本，扩大进口空间。受需求走弱以及高基数的影响，2019年进口高增速可能难以延续，但仍能实现10%左右的进口增长。货物贸易顺差将进一步收窄，预计为3000亿美元，经常项目可能出现逆差。
基建投资加快步伐将对投资增速起到托底作用。2018年基建大幅度回落，主要原因在于去杠杆见效、强监管落地、地方债务管控加强、PPP项目全面清查、环保力度加大、财政赤字率调低等宏观政策的叠加效应。2019年宏观政策明显转向，着力点在于加大基建投资力度。加大基础设施等领域补短板力度，较大幅度增加地方政府专项债券规模，确保重要基建项目资金来源。加快5G通讯、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，基建项目执行进度会明显加快。PPP项目库清理整顿之后，将规范有序推进PPP项目高质量发展，在补短板上发挥更大作用。
预计2019年基建投资增长10%，成为拉动投资的关键力量。在过去几年限产作用下，高能耗制造业投资形成低基数，2018年出现修复式增长。2019年基数效应减弱，制造业盈利增速已趋回落，将难以支撑制造业投资继续较快增长。受外需环境影响，与出口相关的制造业投资预期较弱。民间投资意愿下降，扩大生产投资显得非常谨慎，将影响制造业投资增长。预计2019年制造业投资增速下降到4%，高技术制造业投资增长较快。房地产调控政策难以大幅放松，房价上涨势头得到遏制，房企资金来源压力仍然存在。随着土地购置款项支出减少，房地产开发投资增速将有明显回落，预计增长3-5%。综合判断，2019年基建投资力度加大，房地产开发投资和制造业投资增长可能放缓，固定资产投资约增长5.8%。
消费增长稳中略缓。2019年宏观政策将持续大力扩大内需，重要工作是促进消费增长。随着消费促进政策释放效力，服务业开放程度的提升，下调和取消部分消费品进口关税，个税改革稳步推进，将为消费增长提供新的动能。消费增长仍有三方面制约因素。一是近年来居民按揭贷款快速增长导致居民部门杠杆水平上升，抑制居民的消费支出能力，形成挤出效应。二是房地产和汽车两大消费需求仍将受到基数及政策的抑制。商品房销售放缓对后续装潢、家具、家电等消费带来的影响将在2019年集中体现。随着车辆保有量上升，汽车消费高增长时期已过，汽车类消费已经持续负增长，2019年仍将在低位徘徊。三是股票市场调整和理财产品收益率下降将影响居民财产性收入的增长，不利于消费增长。2019年消费增速可能在8.7%左右。三大需求中消费增长相对较快，对经济增长的贡献率或将超过75%。
资料图 图片来源：新华网
全年经济增速可能前低后稳。从生产供给侧来看，经济结构转型时期传统生产动能减弱，劳动力供给持续下滑，劳动力成本、地价成本、自然资源成本都在持续上升，并且环保约束压力加重，全要素生产率增长率将在低位运行。从需求侧来看，三大需求整体趋于减弱，2019年出口增速和货物贸易顺差可能明显回落，与出口相关的制造业投资增速也将放缓。基建投资将明显反弹回升，但难以对冲房地产开发投资和制造业投资下行。预计2018年四季度经济增速可能为6.4%，全年增速在6.6%左右，2019年经济增速可能在6.3%左右。面对这一局面，宏观政策已经开始逆向调节，且力度在不断加大。宏观政策对经济运行的作用将从2018年的适度抑控转为2019年的支撑和托底。2019年经济下行压力主要体现在上半年。随着宏观政策效果显现，下半年经济运行将趋好转，全年经济增速可能前降后稳。
2019年仍然存在和可能出现一系列有利于经济运行的因素。虽然2019年经济下行压力较大，或将出现短期波动。但从长期来看我国基本面是好的，高质量发展的条件在不断改善。2019年依然存在和可能出现六方面积极因素。一是外部压力可能减小，中美贸易摩擦可能得到缓解，发达经济体政策溢出效应也将在美联储加息进入尾声后减弱。二是政策偏松调节有助于经济增长，2019年经济工作将从优化提升供给端、扩大增强需求端、扎实推进区域协调、深入推进改革开放等方面展开，确保经济运行在合理区间。三是产业出清带来高质量发展动力，过去几年去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务逐渐取得成效，部分行业已经出现恢复性增长。四是技术创新带来新兴产业崛起，我国科技研发能力逐渐增强，越来越多领域逐渐接近或达到全球前列。科创板有望成为科技进步的重要推动力。五是区域协调发展带来产业联动效应，经济带状发展、城市群发展和乡村振兴战略落地，将提供新的经济增长空间，促进投资和消费等内需发展。六是推动改革走深走实带来新的发展机遇，对外开放由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变，将形成新的经济增长动能。为此，不应对2019年经济运行过度悲观。
3.物价水平整体走低，通胀不是主要矛盾
2019年整体物价上涨动力不足。当前国内外经济形势下主要有三方面因素，分别是输入性通胀、需求拉动、流动性充裕。目前来看，这三方面因素都较弱，2019年我国物价大幅上涨的可能性较小。国际原油和大宗商品价格已经下行，输入性通胀压力较小；投资需求和消费需求较弱，对物价的拉动作用不强；货币政策将坚持不搞大水漫灌，不存在流动性泛滥进而抬升物价的可能性。
CPI同比涨幅将有所收窄。2018年核心CPI降到1.8%，全年可能在1.7%-2%之间波动，显著低于上年0.4个百分点。核心CPI下降反映需求走弱的现实，CPI的波动中枢下降。由于2018年蔬菜价格同比涨幅在7.4%左右，远高于上年，较高基数将导致2019年蔬菜价格同比涨幅有限，预计平均涨幅在5%以内。2019年猪肉价格处于上涨周期。随着猪肉供给与需求结构的变化，猪周期波动已经放缓。在供给端，集中养殖逐渐替代散户养殖，促进猪肉生产供应波动减小；在需求端，居民饮食结构的变化对猪肉的需求增长逐渐放缓，导致猪肉价格波动对整体物价的影响减弱。非食品价格运行相对比较平稳，整体涨幅可能略有收窄。由于国际原油价格回落，燃油类价格上涨空间有限。医疗服务类价格高涨形成高基数，再加上医疗服务改革全面推开，2019年非食品价格上涨的可能性不大。加大消费品进口力度，削减进口关税，也将对消费价格上涨起到抑制作用。2019年CPI翘尾因素平均在1%左右，新涨价因素较弱，全年CPI平均涨幅可能在1.8%左右。
部分月份PPI可能出现负增长。2018年三季度以来PPI同比涨幅呈逐月下降趋势，原因是去产能导致上游工业品价格上涨效应递减和输入性通胀压力明显减轻。2019年国内需求难以显著走强，需求拉动PPI大幅上升的可能性不大。上游大宗商品价格显著回落将逐渐传递到工业生产领域；下游消费需求偏弱，制造业订单已经明显下降，对工业生产环节的带动作用有限。2019年PPI翘尾因素平均为1%左右，比2018年大幅下降1.8个百分点。PPI缺乏新涨价动力，新涨价因素可能在-0.5%到0.5%。预计2019年PPI平均涨幅降到0.5%-1.5%，取中值为1%，不排除有的月份可能出现负增长。积极政策着力点在于基建投资，可能对相关工业产品带来阶段性拉升，这在一定程度上也可缓解国内工业价格整体陷入通缩的风险。
2019年中国经济不会出现“滞胀”风险。如前所述，2019年整体物价不会大幅上涨。当前中国经济正在发生一系列结构性变化，并不具备形成“高通胀”的条件，所以经济中不存在“胀”的风险。但是经济存在下行压力，从某种意义上讲“滞”的风险仍然存在。但这种所谓的“滞”并非是真正意义上的“增长停滞”，而是经济增长明显放缓，对其他风险隐患显性化带来压力。可见，当前经济运行的主要矛盾不是通胀问题，而是需求放缓过快的问题。
4. 楼市成交同比负增，开发投资前降后稳
房地产市场成交趋势性下行。预计2019年商品房销售面积同比增速约-5%左右。其中，一二线城市在政策边际改善之下，市场成交活跃度可能有所提升，销售面积同比可能实现约0-5%的小幅增长；三四线城市由于失去强政策托底且需求被透支，可能重回基本面下行通道，销售面积同比或下降至-10%左右。但从中长期看，城镇化使我国依然具备一定的新增住房需求基础。按目前城镇化率每年提高1.2-1.4个百分点的速度，未来几年内由城镇化带来的年均新增住房面积约为6-7亿平方米，在全年销售面积中占比超过三分之一，仍是影响楼市刚需的主要因素。
房价走势依然离不开分化主题。随着成交持续走弱，一二线城市郊区盘和三四线城市房价有望出现松动而下行，缺乏刺激政策“加持”并且在过去一段时间需求被透支的三四线城市还需要警惕房价下行风险。由于“四限”持续时间较久，政策边际改善后，一二线城市中心区域存在房价补涨的潜在压力。
2018年12月苏州湖东板块部分公寓价格 图片来源：苏州电视台
开发企业可能采取“慢补库+快周转”的模式。行业融资渠道受限使资金面总体较为紧张，开发企业到位资金主要依靠企业自筹资金和定金及预收款，房地产企业的拿地能力总体在降低。出于对行业利润空间的担忧，即便有能力拿地的房企拿地意愿也可能有所减弱。加之销售增速继续趋势性下降，房企拿地行为更为谨慎。受销量持续走弱影响，2019年新开工意愿总体可能下降。其中三四线城市受销量滑坡影响新开工放缓明显，一二线城市开工意愿提升但无法改变总体开工增速下降的趋势。对于存量土地，房企仍然有动力以加快开工速度、缩短资金回笼周期来对冲行业景气下行、规避资金风险。
开发投资增速可能明显回落。2019年土地购置费预计将比上年下降，这是由于土地成交走弱将逐渐反映在递延的土地购置费中，同时房地产投资统计口径改变的影响将减弱。而新开工面积增速缓降特别是三四线城市开工下降可能使2019年施工面积增速有所回落，但随着一二线城市开工比例加大，建安单价可能较上年提升。预计建安投资增速走势靠拢甚至可能超过施工面积增速。预计2019年房地产开发投资增速将小幅回落，考虑政策环境的边际改善其走势可能前降后稳，全年增速约3%-5%。
5.信贷增速稳中有升，M2将逐渐企稳反弹
2019年，金融去杠杆和严监管的影响有所减弱，脱实向虚的表外融资经过2018年的连续负增长已经得到大规模调整。随着财政逐渐发力和货币政策引导，企业部门融资可得性将逐步改善，金融支持实体经济的力度也将逐渐增强。预计2019年末信贷增速同比将升至13.5%-14.0%区间，而社融中表外融资负增长将逐渐收窄并出现反弹。
信贷投向优化进程逐渐加快，信贷增速稳中有升。影响2019年信贷增长的主要因素，一是经济下行压力依然较大，表外融资持续收缩后，事实上信贷潜在需求一段时期以来都在增强。而信贷增速没有随表外融资收缩而反弹，主要还是贷款定价与信贷需求主体信用风险不匹配，银行因担心风险过高而不愿大幅增加信贷投放。随着政策支持民营和小微企业的力度加大，货币政策定向调控力度持续增加，前期宽信用效果逐渐显现，被压抑的潜在信贷需求就有望被释放出来。
二是货币政策会延续当前调控模式，宏观上维持流动性总体合理充裕，常规与定向工具配合，结合窗口指导等方式引导和优化信贷资源配置结构，进一步疏通货币政策传导机制，促进银行加大信贷投放。
三是随着多项政策的调整，基建投资将明显发力，成为稳增长的重要手段，基建相关贷款有望获得较快增长。四是楼市成交同比负增，一定程度上传导至开发贷和居民住房贷款需求，这有利于改善房地产相关贷款在信贷占比中较高的现状。但这部分信贷需求的放缓可能对信贷增速的反弹形成一定拖累，而限制政策松动城市的增多将逐渐释放新的住房贷款需求。五是商业银行为提高资产收益将继续逐步加大对信用卡、消费金融等领域的投放力度，预计个人短期消费贷款有望逐步加快发展。六是若贸易形势恶化，很大程度上会影响到外贸相关企业的生产经营，进一步传导至外贸企业信贷需求；反之则反是。
表外融资收缩步伐逐步放缓，直接融资状况仍需进一步改善。2018年三季度以来，随着货币政策偏松调节，社融结构数据已经反映出表外融资2018年下半年的负增长要弱于2018年上半年。2019年大概率会延续当前的态势。一是新规实施已经数月，大量不合规表外融资已到期不再续作，表外融资收缩对于社融结构的影响也将逐渐削弱。二是表外业务的收缩已经制约到一些资信等级较低的中小民营企业的融资渠道，增加了其经营压力。监管部门也逐渐意识到表外融资作为重要融资渠道，在一定程度上可以缓解表内融资定价与企业信用风险高企之间的矛盾。三是直接融资仍存改善空间，但短期内企业债融资出现快速明显改善的可能性较小。直接融资市场规模的改善可能贯穿2019年全年。四是信贷增速的反弹也会推动社融增速出现不同程度的反弹。综合预计，2019年社融增速可能达到12%，全年社融增量在22.5万亿左右。
M2增速将企稳反弹。在经济下行压力较大的背景下，货币当局将在不搞大水漫灌的情况下，适度增加流动性配合积极财政政策稳定经济增长。在信贷增速逐渐上行、外汇占款小幅下降、财政支出增速反弹的态势下，M2增速2019年将逐渐回升。预计2019年M2增速将位于8.5-10%的区间内。
影响M2增速的因素仍然来自四个方面：货币政策将延续当前稳健基调，并保持宏观流动性处于合理充裕状态；央行定向调控政策将继续围绕增强信贷支持实体经济力度展开，13%之上的信贷增速将是来年M2增速的主要支撑；2019年财政支出力度可能较2018年有所改善，基建投资已经出现反弹迹象；如果美国经济增长放缓和加息进入尾声，可能一定程度上削弱跨境资金流动对国内流动性产生的压力。
银行间市场流动性维持合理充裕。2019年央行维持国内宏观流动性合理充裕十分必要，但又必须避免“大水漫灌”式的政策。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.5%上下波动。
6. 国际收支趋向平衡，人民币贬值压力减轻
2019年，中国经济下行压力进一步加大，经济增速继续放缓，货币政策将保持稳健偏松，金融市场对外开放稳步推进；中美贸易局势存在很大不确定性，美国经济运行存在下行压力，美联储本轮加息可能接近尾声。在此背景下，我国经常账户可能录得小幅逆差，跨境资金流动形势有望保持总体稳定，但资金流出压力仍不容忽视。随着我国经常账户顺差明显收窄甚至出现逆差，资本和金融账户顺差也可能收窄，我国国际收支顺差规模逐渐下降并趋向基本平衡。中国经济对外资吸引力依然较强，直接投资将保持一定规模顺差。主要受中国金融市场继续加快对外开放的影响，证券投资和其他投资项有望保持净流入，但人民币汇率波动对其有一定影响。在美联储继续小幅加息、国内货币政策稳健偏松、国际收支顺差收窄和经济运行下行压力增大的背景下，人民币仍有贬值压力。如果中美贸易形势缓解，美联储加息步伐放缓，人民币贬值压力将会明显减轻，不排除出现阶段性升值的可能性。
7. 宏观政策更加积极，稳增长力度将加大
积极的财政政策加力提效。2019年将切实落实积极的财政政策，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用。预计财政赤字率可能从2018年的2.6%调升至3%，适度扩大财政支出规模。在增加财政赤字额度的同时，优化财政支出结构，盘活财政存量资金，金融机构财政存款余额超过5万亿元。积极财政政策重点在于支持基建和补短板薄弱领域，对重点投资项目要求保障项目资金需求。在地方政府隐性债务的约束下，地方政府专项债规模将大幅增长，2018年安排1.35万亿元，2019年在2万亿左右，将带动基建投资增长加快。国家将实施更大规模的减税降费，2019年减税将达1.5万亿左右，减轻市场主体税负，激发经济增长活力。2019年将推进结构性减税，加大财税优惠和税收返还力度，大幅度降低零售业、中小微生产企业的整体税负。推进增值税改革，下调增值税税率，扩大高技术产业投资支出、科技创新研发费用的税前抵扣优惠，还可能探讨企业所得税率的下调。未来将加快个税起征点改革和扩大抵扣项目落地实施，降低工薪阶层税负，提升居民消费能力。
稳健货币政策边际定向放松，监管弹性进一步增强。2019年货币政策将以“稳货币、增信用”的方式去配合“宽财政、促投资”。2019年存准率仍有进一步下调的可能，但幅度和频率会小于2018年。存准率继续下调的理由，一是经济仍有下行压力，需要金融加大力度给予支持，尤其是在非信贷融资推进存在一定瓶颈的情况下，信贷适度加快投放步伐可能性较大，这就需要银行负债端保持良好的状态。二是2019年外汇占款可能处在较低水平，因此需要通过存准率的下降来适度增加市场流动性。
但为了避免“大水漫灌”，在流动性已基本达成合理充裕的条件下，存准率不可能持续大幅下调。在美联储2019年仍有可能加息1-2次、美国对华遏制政策进一步推进的情况下，人民币汇率和资本流动性依然有可能承受压力，此时降息则有可能增大这种压力。从中美利差看，一年期国债收益率已经倒挂，即使不降息，其他利率也可能走向倒挂。若再降息则可能会进一步增加相应的压力。而国内融资成本的下降可以采取的举措不少，包括定向降准，增加低成本的信贷，在保持市场流动性同时降低市场利率水平等等。
未来央行可能继续运用各种工具引导流动性的流向配置和期限配置等，并将常规政策工具与结构性流动性管理工具相组合。“定向松动”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向，定向降准+货币市场工具调整将是基本的工具组合。流动性管理工具更加灵活，监管弹性将进一步增强。2018年央行已经在传统货币政策工具和结构性流动性管理工具使用中进行了一系列创新性的组合。未来在稳健货币政策框架下，央行可能进一步提升组合型政策工具对于市场的传导效率，从流量、流向以及期限等多个维度有效进行“滴灌”，防止“大水漫灌”。2019年，当出现流动性偏紧状况时，央行仍会采取类似降准置换MLF的方法实施流动性定向支持。同时，央行等相关监管部门完全可能进一步将涉及相关行业的监管指标弹性“定向增强”，以配合定向支持的政策导向。
房地产政策可能适度结构化调整。2019年房地产调控政策仍将坚持“房住不炒”和“因城施策”原则，但在行业内外部需求因素的影响下，调控政策可能适度结构性松动。一二线和三四线、供给端和需求端将呈差异化，各地可能自下而上局部进行调整。一二线城市以保障刚需和置换型改善需求为重点，适当松动过紧的行政管制措施；三四线城市区别对待棚改安置，对已完成去库存的地区取消或减少货币化安置。房贷利率有见顶回调之势，部分城市的银行可能小幅下调个人按揭贷款利率，加快放款速度。对于主要提供刚需改需住房的房企，资金紧张的局面可能得到一定的缓解。就长效机制来看，住房租赁供给格局将随着国资房企在建项目集中入市而发生显著变化，国资房企也有望提供更稳妥的运营方案；预售制度改革或是长期方向，但短期可能暂缓；房地产税可能在立法层面取得进展，初步出台的方案可能相对温和。