史正富：走向新的宏观经济学

在2018年12月29日于复旦大学经济学院召开的“中国政治经济学40人论坛·2018”上，复旦大学史正富教授发表了题为《走向新的宏观经济学》的演讲，以下为速记稿整理的演讲内容，已经作者审阅并授权。

一、金融变性与美国经济的虚拟化

（一）货币变性

货币变性，即货币由作为一般等价物的特殊商品，变成了以“纸币”为载体的信用符号。

货币在历史演进中，本来以黄金和其他贵金属为载体，是作为一般等价物的特殊商品，有自身的内在价值，因而成为价值尺度、交易媒介、财富贮存等工具，也从而由黄金及贵金属的数量决定了货币数量的上限。

而在近几十年，随着美元与黄金脱钩，美元成为由美国国家信用背书的纯纸币，而其他国家的货币又以美元为支撑，因此，当今世界流通的货币就成了国家信用支持的符号。

（二）货币发行规则的变化

货币发行规则的变化，即货币从受到黄金/贵金属储备约束到由美联储的机构决策决定。

在二战后形成的布雷顿森林体系下，美元成为世界货币，以美国持有的黄金储备为基础。由此形成黄金支撑美元、美元作为世界货币的全球货币体系。

1971年尼克松政府废除美元与黄金的挂钩后，美元不再是“美金”，而成了美国印发的“美钞”。但是，美钞作为一纸印刷品，为什么还能通行世界数十年呢？

摘要而言，有三招很关键：一是凭政治军事科技的“霸权三角”，锁定中东石油用美元定价的垄断权；二是发展金融衍生品交易市场，创造天文量级的美元交易与投资（含投机）需求；三是基于全球金融交易市场的内在震荡，创造出各国央行对美元的储备需求。其结果，把美元由美国印发的纸币转化为世界性问题，造成全球流动性泛滥，但也使美国成为全球最大债务国。

（三）生产要素变性

基础生产要素的变性，即生产要素变成了金融投资品。

当代市场经济的一个基本特征是众多生产要素都已经被转变为投资品。从生产要素，从能源、资源、土地、人才、资本、技术到关键原材料，企业购买这些东西是为了进行生产。

但随着现代金融商品期货交易的发展，许多生产要素转变为投资的对象，成为交易所的交易品种。由此，生产要素的购买者出现了分化，一类是传统意义上的买家，即实体经济中的企业，它们购买生产要素进行实际产品或服务的生产与提供；另一类则是在交易场所活动的投资者，他们买进这些关于产品的合约并不是用于生产，而是为了在新的价格水平上卖出。前者是从事企业经营的生产者，后者是从事交易获利的投机者。

现代市场经济的历史趋势表明，随着交易的发达，越来越多的纯投资者加入以生产要素为载体的投资交易，使得生产要素作为投资品的交易规模呈跨越式发展，在国民经济中占据越来越高的比重。

与此同时，生产型购买者也越来越深的参与到投资型要素市场的交易中，不知不觉中把原本作为风险管理工具的商品期货，变成了价格投机的工具，从而在很大程度上改变了实体经济对要素投资品的定位。

这种情形在当代已经发展到了一个令人震惊的阶段，纯投资类交易的规模远远超过了生产经营型购买者的交易规模。仅以原油为例，2012年两大期货市场（Nymex和ICE）原油的主导合约交易量超过三千八百亿桶，而当年全球石油的产量和消费量才刚刚超过三百亿桶[1]，也就是说，纯投资类的交易规模至少是使用型交易规模的10倍多！

（四）衍生品金融业崛起

衍生品金融业崛起，使当代美国金融分化成性质与功能显著不同的两大部类。

一是传统的中介性金融，它以银行为主要机构，以对储蓄方和筹资方的中介服务为主营业务，以存贷款为主要业务工具，以利差收入为主要收入来源。

二是自生性金融，以全能银行（商业银行与投资银行融合形成）为机构，通过所谓金融工程设计、合成、发行、交易各类“金融产品”，并在各类金融产品的生产、销售和交易的过程中获得利润。

由于这些新金融产品的主体是把各种金融指标及指数进行数学意义上的混合搭配而形成，与实际GDP运行过程基本无关，而是一个以自我循环、自我服务型的投机交易活动为主导的行业。

这样，现代金融业分化成了服务实体经济的中介性金融和自我服务为主的投机交易型金融这样两大部类。在金融工程和金融创新的名义下，任何一个金融业务商家都可以制造、合成、编制出一个衍生品，拿到交易所里，只要有人买有人卖，它就成了一个正常交易的金融产品；由此就衍生出来越来越多、越来越纷繁复杂的金融衍生品体系。

2007年次贷危机前夕，全球场外衍生品总名义余额达到600万亿美元级别，当时美国GDP才多大？十多万亿美元。实体经济的交易规模在金融衍生品面前真是小巫见大巫！

（五）虚实二元经济结构

虚拟金融业的崛起与近30年来的超常规增长，已在资本与交易规模上赶超或碾压实体经济板块，导致当代美国经济的二元化，即实体产品经济与虚拟金融经济两大板块的叠加，形成虚实二元经济。

由上表可以清楚：近30年来美国经济结构的颠覆性变化！就GDP而言，金融业占比只有7.8%，但就资产而言，金融业占用余额102万亿，已是实体经济占用固定资产规模59.6万亿的1.7倍；而金融衍生品的规模高达数百万亿美元，是实体经济资产规模的10倍左右！

[1]British Petroleum，《世界能源统计年鉴》，bp.com/statisticalreview，2013。

二、虚实二元经济造成的货币理论问题

美国经济的虚实二元结构造成众多宏观经济学理论失灵，主要集中在货币、资产、物价、国民收入决定及增长等问题上。

（一）货币量的测度：M2还有多大意义？

现有讨论中是把广义货币（M2）作为衡量货币供应量的指标，但是上表显示：美国的广义货币（M2）虽只有14.3万亿美元，但全社会融资规模（含债市、股市、保险、基金）都是近100万亿美元。

其中：M2只占社会融资总额不到15%；加上债券融资与信贷融资的18.3万亿，约为33万亿，与股权-基金（33万亿）及保险-养老基金（30万亿），构成社融总额的三分天下之势。

这一结构与美国家庭超前消费、储蓄率低的现实一致，同时反映出美国融资主角已转到资本市场。金融业用借款发行债券、股票和基金、出售保险、年金等多种方式获得的资金，虽不是M2，但同样构成有效支付能力。

现在，由于只用M2来计算社会货币流通量，导致我国经济学界（甚至包括央行）对中、美两国货币量产生误判。例如，2017年，中国M2有约168万亿，GDP约80万亿，单位GDP的货币占用约为2左右；而同一年美国M2只有约14万亿美元，GDP有19.6万亿美元，单位GDP的货币占用量只有约0.7！这样比较，中国货币量是美国的3倍多！其实，这是因为忽视金融业变革而误解了当今货币的定义！

美国储蓄率低，银行存款少，M2当然也少；但美国资本市场大，债券、股权、信托、保险、资管、基金等新金融工具的融资规模远远超过了银行存款规模。

上表显示，2017年美国M2和资本市场融资总额超过96万亿美元，这才是美国国内形成有效购买力的真正的超“广义货币”，与同年美国GDP（19.6万亿）相比，单位GDP占用的货币量接近5元。

总之，只看M2，中国货币比美国超发2倍，若看能形成社会有效购买力的“超广义货币”，则美国国内的“钱”比中国超发一倍之多。

（二）货币需求量的确定

显然，在虚拟金融经济的规模超过实体产业的新经济体系中，对货币需求量的考量就不能仅仅看实体产业经济的运行，而必须同时考虑虚拟金融经济运行对货币的需求了。

如果说，在实体产业经济绝对主导的时代，有Md=MV=PQ，那么，现在M、V、P、Q均有两个部分了：

Ms= M1V1+M2V2=P1Q1+P2Q2

其中，M1V1为实体经济中的货币量与流通速度，P1为物价，P2为资价，Q1与Q2则分别代表实体部门与虚拟部门的交易规模。

特别需要关注的是，虚拟部门，尤其是衍生品金融的交易规模之大，令人有难以置信之感。一天的交易常以千亿、万亿来表示；但与此同时，虚拟经济中的货币流通速度也是快的惊人，特别是，高杠杆率是这里的常态（如，期权期货交易中的40倍率是基本规则），胆大会玩的人甚至会放大到200倍，如同“长期资本管理公司”曾经试过的那样。

对这种常识不易把握的虚幻交易，至今缺少严肃经济学家的深入探讨，整个世界智识界恐怕也还处于言之者众、懂之者寡的状态。

由于货币能够在虚实两个板块之间自由流动，就产生了很多以前不曾出现的现象。例如，货币量增加，但商品部门的价格，即物价没有上涨，而资产价格上升；又或货币量不变，但商品价格却上升了，因为货币可能从资产市场流回商品市场。两个市场流通的是同一种货币，资本市场火热时，货币大量涌向了资本市场，即使增发货币，实体经济仍可能资金短缺。

（三）货币职能的延伸：货币成为启动经济进程的始发力量

马克思提出五大货币职能，现代经济学中讨论较多的是交易媒介与储值手段；在资产选择理论中，也把货币当作与资产相对应的可选资产项。但是在当代新的经济现实下，货币作为资产的职能对宏观经济运行的重大影响日益凸显。在某种意义上，货币会成为启动经济上行或是减速的始发力量。传递过程如下：

货币量变动马上影响企业、家庭及政府的资产负债表，资产负债比例则影响可用资金，影响主体的投资、消费等安排，从而影响总需求和资产价格变动。由于资金使用方式不同，货币量变动的最终效应也会不同。

①如果资金增量用于虚拟经济，则会抬升资产价格，传导扩大财富效应，从而导致消费上升、GDP上升。不过这可能带来：杠杆率过高会导致资产泡沫化的风险。这是美国近30年的写照。

②如果资金增量用于实体经济，则能推动工业化与产业升级以及基础设施的建设，推动GDP上升及长期增长后劲，同时社会储蓄率也会跟进提升。但这可能带来：产业杠杆率过高可引致产能过大的风险。这是中国改革中间20年的写照。

（四）央行职能的延伸：从货币量调节到微观资产及股权的直接购买

上述货币职能的延伸，使货币成为启动经济进程的始发力，这也引发央行职能的裂变。多年来欧美依靠央行发行货币长期实行赤字财政，开始把央行变成财政的自由提款机。现在又进一步，大型企业的股权和资产也进了美联储负债表中的资产项。

过去，央行发行货币，其资产依托是黄金储备、特别提款权和国债等等，现在美联储直接持有AIG这种巨型公司的股权，直接买进各家“大而不倒”的金融公司的有毒资产，从而使企业股权与有毒资产变成美联储资产负债表上的资产，然后它发行货币，记为负债，这样资产负债表还是平衡的。

结果是，央行成了整个国民经济运行结果的最终背书人，成了市场体系中微观资产的交易主体。显然，这是央行性质的一个革命性变化。

**结论（1）**货币-资产-央行入市导致资产负债成为宏观增长内生变量。

这一变化的关键是：资产-资本市场上决定的资产价格对宏观经济运行和长期增长有着重大效应。

①对消费需求的影响：资产价格→财富涨缩→消费

例：中国股市近半年股市剧跌→中产层十万亿量级缩水→消费↓

②对投资需求影响：央行缩表→企业资缩表→修复→投资↓

例：近几年NASDAQ创新高↑→科创企业资本金↑→科创投资↑  

③对社会各界信心-预期的影响

**结论（2）**资产负债表与杠杆率成为宏观经济管理的重要指标。

教科书宏观经济学关注的指标是就业（GDP增长）与通货膨胀（物价）。经历了2007-2008年金融危机后，业界提出了宏观审慎管理，杠杆率问题成了关注点。

这意味着，在虚拟金融经济已成国民经济组成部分的条件下，宏观经济管理必须超越过去那种“宏观调控”的境界，而把实体产业板块与虚拟金融板块同时纳入考量，既要同步考虑经济增长（GDP、就业），又要顾及大金融板块的稳定发展（比如金融市场总体资产负债/市值余额）；既要同步考虑通货膨胀（物价）的管理，又要统筹考虑资产泡沫（资价）的走势。

三、虚实二元经济与收入分配两极化趋势

（一）研究表明：虚拟经济占比与劳动收入占比负相关

皮凯蒂经过大量数据分析，发现近几十年来美国收分配出现新的两极分化，且其中关键机制是r>g，即资本收益的增长率（r）持续多年大于经济增长率（g）；换言之，资本收入增长略快于劳动收入增长率。其结果只能是资本所有者群体与劳动者群体的收入分配差距持续扩大了。重要原因之一，是虚拟金融经济的超常规崛起。

近几十年来，明显趋势是中产阶级向两端分流；小部分向上移动进入资本权益主导型人力资本，大部分下移至简单工作者。这导致①富裕人群空前扩大；②超富阶层超常规增长；③绝对过剩人口（主要是低端）持续增长。这样形成的新一轮社会两级分化似乎具有不可逆的长期性，美国已从二战后的橄榄型社会转变成变成M型社会。

（二）宏观收入分配是宏观经济运行与经济增长的基本问题

古典政治经济学传统中，李嘉图已经研究过国民收入分配为地租和利润的问题，认为土地稀缺导致地租上升可能使利润下降，从而使利润驱动的投资与工业增长引擎失效。（地租↑→利润↓→产业发动机↓）

马克思则更为系统地论证了为利润生产是需求不足和相对生产过剩的根本原因；特别是，在资本有机构成长期上升（即资本密集型技术进步）之趋势下，总资本投资中用于增量活劳动的份额相对下降，用于增量物质资本的份额相对上升，使得劳动收入在国民收入中的比例趋于下降，从而消费需求的增长必然落后于国民收入增长，导致相对生产过剩，中断经济增长。

卡莱斯基是先于凯恩斯提出有效需求不足导致非充分就业的人，更为要者，他以劳动收入的消费倾向显著高于资本收入的消费倾向为依据，论证了劳动收入占比与有效需求（即消费和投资需求）可以正相关。其政策含义则是：在有效需求不足的条件下，增加劳动收入占比可以提升有效需求、拉动国民收入。

陈云从主管中国经济计划的丰富经验中，较早发现，经济计划的核心是积累与消费关系的适度及与时俱进。

因此，收入政策应该是宏观政策组合的组成部分；鉴于r>g的客观趋势，则建构支撑全民财产收入的“民生资产”是对冲当代新两级分化趋势的必要选择。

四、虚实二元经济与经济周期变形

（一）金融危机没有引发经济危机    

传统经济周期中，金融危机的发生必然带动实体经济的衰退，但在21世纪的美国，金融危机并没有发展为大规模衰退。2001年互联网泡沫破灭，市值腰斩，并未触发经济衰退；2008年由美国次贷危机引致全球金融危机，但美国反而最快恢复。

这都是金融的故事：2001年互联网泡沫，美联储启动房市；2008年那次，杠杆率高到临界点时，资产泡沫破灭，引爆金融危机；但随后就是美联储放水（救助拨款、量化宽松、基础货币扩大4.5倍以上！）；其中，对AIG等系统重要性金融机构直接出资购买其“有毒资产”或其股权，迅速修复其资产负债表，使这些核心金融机构迅速恢复正常业务，金融市场恢复信心，资产估值逐步回升。

与此同时，互联网泡沫后存活下来的一批互联网、IC、生物医药等新科技企业进入良性发展，成就了这些领域的一批全球领先企业，形成科创板块大发展。

在充裕市场流动性背景下，这些科技领先企业的市值井喷式升高，成为资本市场的估值中坚。这两种力量互动，使得原本的救市措施反倒有了恢复经济增长的功能，使得美国作为金融危机的始作俑者，不仅率先走出危机，而且迎来一个长达十年的增长与资本市场狂欢！

（二）央行的货币直接操作会成为标准动作吗？

美联储在伯南克-鲍尔森时代创设的这一货币操作方法，其特征就是央行直接对微观主体进行注资，而效果显示很快。其示范效应引来模仿，比如欧盟跟进展开的量化宽松；日本央行逐步持有股市40%左右的市值。

（三）央行货币供给操作新模式引发的理论思考：可持续吗？

美国央行货币操作新模式是双把刃剑。长期来看，具有明显的负作用：①金融危机会不断被复制，且在更高风险量级上被复制；②尤其在新技术革命条件下，央行货币宽松加剧经济脱实向虚，也加剧了社会财富的两极分化。

五、走向新的宏观经济学

上述虚实二元经济似乎已成为当代金融全球化条件下市场经济的新常态。这对宏观经济学的各个具体理论也必然带来重大影响。

（一）消费需求理论

现有理论以家庭为单位加总，考虑变量主要是收入（当前收入、恒久收入等）；但在二元经济中，又必须考虑资产价值变动；宏观地看，总量消费函数还必须考虑劳动者收入占比这一宏观变量。

（二）投资需求理论

现有理论主要考虑投资收益预期、货币量与利率三者；但在货币资产化的新情境中，资产价值通过影响资产负债的健康和资金可用性，成为投资需求的主要驱动力。再者，劳动收入占比通过影响总量消费需求，从而影响投资预期收益，最终也影响了投资需求。

（三）政府支出理论

现有理论只谈政府总量支出作为总需求的组成部分，作为经济（短期）刺激的指标，考虑的只是政府支出的“流量”性质，而未深究政府支出的内容和长期效应，即存量方面。中国改革开放40年经验显示（美国实践也有，但未讲）：

①政府支出的投资项，可以从国家发展目标出发，形成与微观-私利投资相对应的宏观-公共投资；其形成的结果是资产，形成资产负债表，流量变成存量。由此，宏观-公共投资的项目选择对资产负债表的健康、从而对经济增长有长期影响。

②政府支出也可以形成投资环境的改进，从而极大影响微观-私利投资的均衡水平。

中国地方政府在此处的实践尤为值得重视，其中关键是土地金融（不简单是土地财政），用未来土地-项目的收益融资，实施系列投资促进政策（基础设施、财政补贴、参股、总部服务等），并以税收、关联房地产收入、股份收益等多种方式分享创业企业未来现金流与资产价值，与融资形成对应的完整资产负债，从而形成如今遍及全国的地方城投公司系统。而美国没有此种土地金融的条件，故难以形成普遍性地方投资与激励系统。

其它还有诸多类似情况。总之，现行宏观经济学已经严重脱离经济现实，我们迫切需要研究发展针对当代虚实二元经济的新的宏观经济学；而且，考虑中国特色社会主义市场经济这些年的新型实践，我们又迫切需要建立反映中国经验的宏观政治经济学。