金钟：猪年捡猪——美元资金紧张背景下人民币国际化的机遇和挑战

【文/观察者网专栏作者 金钟】

2018过去没有多久，过去一年的经济数据还在一批批的整理公布出来，为我们展现出去年完整的经济画卷。

2018年的一个主题就是国际贸易体系受到了前所未有的冲击，美国发起的贸易战牵动了许多人的注意力。在高昂的关税压力之下，中国对美国的贸易顺差却依然继续扩大，连续第二年刷新2006有统计以来的最高纪录。

这其中最主要的一个原因，就是囤积居奇，即美国进口商和中国出口商，为了避免关税增加成本，加班加点生产，抢在关税生效之前，把中国出口美国的商品和半成品运到美国，也就是说进出口商人们将未来几个月预期需要进口的商品提前抢运到美国储存起来。

因此，当关税生效以后的一段时间，美国进口需求就会暂时下降，这也是中国2018年12月份出口额下降的主要原因：计算上运输和通关时间，大部分囤货的美国企业会在赶在11月份完成从中国出口的工作。而未来两三个月，我们可以预见到美国进口的需求仍将呈现低迷的态势，对此大家应该有一定的心理准备。

这种囤积居奇的行为对于中国经济数据的影响已经被热炒过好多次了，但是媒体没有提到的是，这种囤积居奇行为对于美国经济数据也有同样的影响。

关注过2018年美国经济新闻的朋友想必不会忘记过去一年媒体上大量对于美国经济数据的正面报道，但是很少有人提到，除了减税政策和政府国防开支增加的刺激之外，囤积居奇也是美国经济在去年热火朝天的一个主要原因。

1月5日，江苏连云港港集装箱码头装卸进出口货物一派繁忙（东方IC）

比方说，冰箱整机在美国加征关税的商品清单之中，为了抢在关税生效前将大量的冰箱整机从中国运到美国，就会产生大量对于零部件的需求，于是全球供应链上一环接一环的，所有供应厂商都开始加班加点进行生产。其中一些零部件是在美国制造的，于是美国供应厂商也一下子将未来几个月的需求提前到2018年生产制造出来。

我们以前讨论过美国劳动力市场的结构性短缺，这种连锁反应进一步加剧了美国就业市场的紧张，而一路走低的失业率也进一步导致监管方和投资者高估了美国经济增长。

美国第三季度GDP增长速度是3.4个百分点，其中2.33个百分点的增长都是库存增长。而美国全国仓库的空置率目前是4.3%，处于1980年以来的最低点。有新闻报道，由于仓库容量紧张，许多美国企业大量租用集装箱当作临时仓库存储商品。美国12月份的产品经理人指数中的新订单指数也从上一个月的62.1（高速增长）跌落到51.1，而当订单指数跌落到50以下的时候，就表示制造业企业订单数量下降。

新订单数量的变化是经济运行的领先指标，根据这些数据，我们可以简单的推演一下未来几个月的经济发展走向。2018年贸易战和加征关税引发企业囤积居奇的行为，中国对美国的贸易顺差达到历史最高水平。同时，美国的企业高速运转导致了用工紧缺和仓库空间短缺。现在囤积居奇的阶段已经过去，仓库已经堆满了，下一步则是开始清理库存的时候了。

而圣诞新年等西方传统节日刚过，目前正处于零售市场相对冷清的时候，库存消化完之前，企业订单数量会持续低迷，各种生产经营活动也会暂时处于一个低谷。按照过去美国经济变化的经验来看，这样的低迷期短则三个月，长则半年，在这期间，美国经济数据会逐渐走弱。

面对走弱的经济数据，即将举行的利息会议的美联储将从之前的鹰派立场彻底的转向鸽派。

在去年年底的文章里，我就提到了如果美联储坚持鹰派立场不变，市场上资金的短缺就会加剧金融风险，造成崩盘。之后美联储主席鲍威尔在圣诞节后的讲话中果然放软身段，表示要放缓加息步伐，而最近美联储货币政策委员会的其他成员的发言也不约而同的表示出类似的放慢加息的信号。

在美联储的鼓励下，美国股票市场和债券市场都出现了快速的反弹动作。包括美元汇率，在美联储面对市场认怂的背景下，在12月中旬快速的进入跌势。

而中国人民银行借着美元跌势，先是在1月7日那一周从市场上收回4100亿的资金，造成人民币币值急升，打破做空人民币的空头势力。然后又在1月14日这一周向市场释放了1.1万亿的资金，不但保障了春节前市场对于资金的需求，对国内金融市场提供了支持，而且借势打力，把对于人民币汇率的压力降到最小，可以说获得了一场非常漂亮的战术胜利。

之所以说是战术胜利，是因为当市场都在说美联储转变成鸽派的时候，大家只是预期美联储放慢从经济体系中抽走资金的速度，而不是预期美联储会彻底改变紧缩的政策方向，开始停止抽走资金甚至向市场注入资金。

当地时间2019年1月10日，美国华盛顿，美联储主席鲍威尔出席华盛顿经济俱乐部活动。鲍威尔当天表示，美国央行在再次调整利率之前可以保持耐心，以等待评估全球风险对国内经济的影响。（@视觉中国）

“鸽派”这个词在此时是个相对概念，鸽派的美联储依旧会继续从资本市场抽走美元，提高美元的借贷成本，导致国际资本市场上美元的紧缺，其与“鹰派”的差别仅仅是紧缺的程度不同。

因此，如果我们把目光放到几个月之后，就会发现美元资本短缺的风险依然巨大。当美国国内将去年的库存消化掉、中美贸易谈判达成共识，以及美国国内的政府恢复运作之后，美联储将会重新启动加速加息缩表的进程。

这对中国有什么影响？

首先，不能因这一两个月市场资金一时的充裕就忽略风险控制，尤其是在未来60天到年底之间有着较大美元资金需求的银行和企业，应该趁着市场资金紧张暂时缓解的时候提前准备。

更重要的时，美元紧缺的局面既是挑战也是机遇。纵观过去四十年的国际经济历史，每次美联储采取紧缩政策收紧市场上美元流动性的时候，受到影响最大的往往是那些急需资本的发展中国家。1980年代的拉美债务危机，1997年的东亚金融危机，2018年初的阿根廷和土耳其的货币危机都是活生生的例证。

而此时其实也是投资发展中国家市场最好的时机。物以稀为贵，资本也是一样。资本泛滥的时候，投资者往往会为了争夺投资项目而支付虚高的价格，甚至是能把猪送到天上。资本短缺的时候，风没了，猪落地了，投资者一方则可以拿到更加优惠的条件和以更低的价格获得优质的资产。

最近资本短缺到什么程度，有一个例子可以作为佐证。美国作为世界上最大的债券市场，各种债券发行融资活动都极为活跃。在市场上流通的各种债券中，有一类是常常被人称作“垃圾债券”高收益债券。虽然名字里面有“垃圾”两个字，但是发债的企业很多其实是盈利能力不错、前景优秀的中小企业，由于规模不够大、历史太短或者金融杠杆高所以需要向投资者提供较高的收益率来借债。当前美国页岩油开采企业就是发行垃圾债券最大的一个群体。

华尔街日报报道，在2018年年底的时候，美元资金极度短缺，美国金融市场上整整40天一分钱的高收益债券也没有发出去。这期间包括整个12月份美国企业的高收益债发债量为0。

2018年中美两国企业发行美元高收益率债券总金额月度变化图

当美元紧缺到美国本土像页岩油开采这类高技术资源型企业都无法筹集到资金的时候，大部分发展中国家亟需的基建、能源、运输等等投资项目，又能到哪里去寻找资金呢？

上一次国内企业大规模海外投资是2008年的金融危机时刻，当时国内的企业对海外投资大都是使用国际流通的储备货币，但是这一次美元紧缺和以前不同，现在中国需要控制本身的美元债务风险，以前的投资策略失去吸引力，大家被迫寻找其他的投资资本货币。

从2015年到2019年，中国人民银行的工作会议中一直把推动人民币国际化作为一个重点。2018年人民币国际化的基础搭建即人民币债券市场的对外开放的确有了重大推进。截至2018年12月，海外投资者一共拥有1万5千亿的人民币债券，其中4成左右都是海外投资者在2018年的新增投资。目前，这些投资大部分都集中在利率债上，即由政府信用背书的国债和政策银行发行的债券。

上图是彭博社提供的海外投资者持有的人民币债券金额变化图。左轴柱状图是每月海外投资者持有的人民币债券数额变化，右轴线状图是中国10年期政府债券收益率变化。

国内人民币债券市场的逐步开放，除了吸引国外资金进入中国，为了国际投资者手中持有人民币开拓了投资渠道，更是给人民币成为国际投资货币进行海外投资提供了必要的便利。比方说有企业到非洲使用人民币投资修建一个电厂，当地银行收到人民币以后需要兑换成当地货币才能开始施工建设。而当地银行手里的人民币该如何处理呢？国内开放的债券市场，就是给海外机构手里的人民币提供了一个可以投资增值的地方。

以往美元资金充裕的时候，人民币作为投资货币优势并不明显。而美元资金的严重短缺加上许多国家地区对于资本投资的急迫渴望，则为人民币进一步加入国际投资货币的行列提供了宝贵的机会。尤其是投资海外基础设施建设项目，回报周期长，资产流动性差，使用人民币作为投资货币可以避免短期汇率波动带来的冲击，这一点比受汇率波动影响较大的贸易结算货币有着更大的优势。

这些投资出去的人民币，实际上还是会通过工程采购款项或者债券投资等等形式回到国内。未来或许会出现这样的现象，国内企业借出人民币帮助建设非洲某国的通讯网络，拿到商机，而这笔人民币中大部分最后会回到国内投资债券市场，支援国内的通讯基础设施升级换代的投资需求。

当然，国内的债券市场目前还有很大可以提升的空间，利率债（政府信用背书的债券）已经发展的相对领先，但是信用债（没有明确政府担保的企业发行的债券）的发展比较落后。一方面，目前国内信用债的发债主体中仍然以金融和房地产企业为主，2018年近25万亿的信用债发行总量中，制造业企业只占大概7.4%（见下图），流向实体企业的资金依然太少。

2018年国内信用债发债主体占比分布图（来源中央国债登记结算公司）

另一方面，国内信用债市场和法律环境还有很多不足。最近国内很多专业人士在激烈的讨论要如何用国债收益率做“锚”，合理确定其他金融资产的价格。这个思路固然没错，但是从债券市场的整体发展方向来讲，国内目前最需要的是一个可以给大家信心的解决债权争议的判定和执行机制。在我们引入大量数学模型来计算债券价值的时候，不要忘记债券本身是个定义借贷关系的法律合同，信用债市场的一个基石就是投资者对于债券这个法律合同的判定执行必须要有足够的信心。

1990年代美国的长期资本管理基金是由一群经济学和数学天才组建的对冲基金，他们的数学模型让他们的投资在几年内有了数倍的增长回报，但是1998年俄罗斯的卢布债券的意外违约，造成了这个数学天才管理的对冲基金轰然倒闭。因此，完善法制环境依旧是可以推动国内债券市场发展最有力手段，人民币信用债市场的成熟依然任重道远。

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