转发：赵建：三个故事看中国的债务问题，居民债务最值得警惕_风闻

一、先讲三个故事，有的荒诞，有的悲伤

大家都从宏观上看杠杆率，看债务问题。首先我给大家讲三个故事，应该是三个系列的故事，分别代表政府，企业，居民三部门。

第一个故事，是大约五年前了，我列席参加某市的财政口市长专题会。那时中央已经下决心治理膨胀太厉害的地方债，所以发了个部分省市的负债率排行。该市的负债率其实还比较低，财务状况不错，属于中央表扬的范畴。

但让我想不到的是，该市市长看到这个指标后勃然大怒，指责财政局长说太保守，错失发展机会。我当时感到很惊讶，才发现地方想的和中央不一样，这是央地博弈过程中地方债扩张的内生冲动。风险大锅饭，发债获得的政绩是自己的，出了风险自己只负责一部分，大部分可能给中央和下一任（终身追责技术上没法实现）。或者是欧债模式，财政分权，货币集权，导致的结果就是这样。

第二个故事，关于三个企业财务老总和创始人的交流。年前好朋友都要聚聚，发现这三个财务老总都很忙，但忙的重点不一样。

国企财务老总说天天被银行追着喝酒，都想给他放贷款。他自豪的说现在贷款利率都到基准了，不到5%。我问利率这么低银行不赔钱吗，国企财务老总说人家国有行短期想的不是利润，支行长想的很现实，一是保住规模，二是保住我这个大户。好几家抢，守土有责，我这个户丢了，支行长的乌纱帽恐怕也就丢了。

民企财务老总也很忙，吃饭不停的电话。原来是年底了，贷款到期要续贷，据说银行那边有新的考核，前中后台都要终生追责，一笔民营贷款要签十几个字，大家都很谨慎。所以一定要盯着，一旦新的贷款无法到位，资金链就会断****裂。实际上这家民企是一家特别有名特别好的民企。这里让人觉得有趣的地方是，给这家民企贷款的这个股份银行，是监管重点对象，是行业眼里的“坏孩子”，不良率比较高，经常受处罚。但因为他们风控相对灵活，风险偏好相对高一点，才会给这个龙头民企贷款。这位民企财务老总说，现在就是这些“坏孩子”银行才给民企贷款，一旦这个银行在严监管中出问题，那么就真没银行给他们这些民企贷款了。

第三位是某互联网教育行业，代表轻资产新动能的创业型企业创始人。喝多了情绪有点失控，说他的企业真的不错，去年营收好几千万，利润也不少，但今年股东要求强制回购。三年就要回购，还不如贷款。当然这个企业是没有办法进入银行名单的，因为没有可抵押资产，前景现金流也没法测算。股东强制回购的原因是股东也遇到了资金链要断裂的问题，但这位创始人说实在没有现金回购，如果融不到钱很可能要解散破产。该企业有八十多名在职员工，几千名网上兼职老师。

第三个故事是朋友的一个亲戚，背了一月近四万的按揭，但现在的收入降到了一万。问为什么贷那么多，原因是他手游行业，年份好的时候年薪百万很轻松，但想不到现在由于政策影响收入极剧下滑，收入年年降。现在还贷款靠过去的存款，消费贷，信用卡，花呗借呗等。如果这两年工资再上不去，可能就要面临断供。

这三个例子并不具备普遍性，但我认为有一定的代表性。那么哪个部门的杠杆率最危险，我觉得是居民杠杆。这是因为居民的现金流很刚性，很脆弱，而且无法刚兑，不像地方政府和大企业，可以兜底和重组。现在经济下滑，居民收入下降很快，很多家庭的现金流覆盖不了买房按揭，如果收入不能改善，这样下去很危险。另外历史上大的信用危机，都是从居民杠杆断裂开始的。比如美国的次贷危机。

**二，理解杠杆率：**分子与分母的缠绵悱恻

宏观杠杆率是照搬的发达经济体的宏观审慎管理的统计指标和话语体系。并不是说这个指标不能借用，而是说运用到中国的时候要注意结合实际情况。

宏观杠杆率=总债务/GDP，所以这个指标可以看做是用实体产出GDP衡量的实际债务价格，或者是债务密度。从当前观察来看，当局可能存在的一个失误的认识是，一开始认为分子和分母是独立分布的，即分子上减债务不会影响分母。这个认识可能过于机械了。

在这个认识下，中国轰轰烈烈的去杠杆运动经历了三个阶段：

第一个阶段，2016下半年到2017年中，以分子减少为主的力量驱动，分母受到分子收缩的影响不大。此时由于采取的更多的是市场化手段，即央行提高利率进而推升杠杆成本，让金融机构主动缩杠杆。

由于这个阶段主要集中在“金融空转”的同业层面，分子债务压缩的压力还没传导到分母，所以此时杠杆率的分子分母是独立的，良性的，分子开始下降，但分母保持稳定增速，带动杠杆率下降约1.5个百分点。从250%降到248%左右。

第二个阶段，2017年到2018年初，分母拉升开始贡献力量。因为2017年开始经济强劲复苏，掩盖了分子削减下对民营企业和小微企业的伤害。这个阶段是相对理想的去杠杆状态，即用实体产出的增加来做厚分母以降低杠杆率，也就降低了单位产出的债务对价，降低了债务密度。

到这个阶段，防风险攻坚战取得了“骄人”的业绩，降了接近三个百分点。尤其是影子银行和民间草根金融，后者以p2p为代表，几乎连根拔起。那么与这些金融业态相对应的民营和中小企业，他们的融资也就受到了很大的损害。

第三个阶段，2018年初到2019年初，分子的剧烈变化终于传导到分母。股票市场大跌和信用市场暴雷，叠加中美贸易战的大冲击，分子分母连在一起开始形成“债务紧缩”式正反馈通道，制造了一轮轮流动性紧缩冲击，几乎将金融市场的融资和交易功能打残。这个时候人们可能才意识到，宏观杠杆率的分子分母是联接在一起的，是个纠缠态。

过去大家都没意识到的一个事实是**，去杠杆，去1单位分子债务，同时由于债务强制压缩造成的破产和产出损害，会导致分母GDP产出去1.2个，这就导致了分子越降，由于分母降的更厉害，杠杆率反而越高的“债务通缩”陷阱**。这表现在2019年上半年，杠杆率又快速攀升，几乎回到了三年前的250。

所以不能简单的，机械的，将分子分母看成独立分布的两个变量来理解宏观杠杆率这个指标。

**三、去杠杆的心路历程：**从去到补，从水平到斜率

金融去杠杆这个词认真探究起来并不准确，杠杆的背后是信用，金融经营的本身就是信用。所以不能说是去杠杆，而是降杠杆。

监管的心路历程是（详细研究可以参见《中国式去杠杆：演进历程、内在逻辑与问题反思》）：

阶段一，市场化去杠杆，央妈提高利率推升市场加杠杆的成本，此时地面部队银保监会不动。

阶段二，行政性压杠杆，银保监会，证监会，各地方监管部门集体出动，采用现场监管的方式进行监管竞赛，竞相表达自己的业绩。什么三三四十，见人见钱见处罚，动用公安刑侦进行反腐等等。

阶段三，阶段性稳杠杆，2018年上半年，央妈见势不妙，开始主动降利率稳杠杆。

阶段四，2018年10月份后，结构性加杠杆，央妈的三支箭，银保监的一二五，又纷纷出台，强制金融机构给民营小微加杠杆。

看上去这个心路历程比较坎坷 也比较魔幻现实主义。三年费尽心力，金融市场和民营小微付出了巨大的代价，好不容易降了三个百分点，但2019年不到两个季度就回来了。

各位可能说，从250到250，宏观杠杆率三四年没有升，也是个成绩。但是，你要看这个起点250到终点250，这个过程，在结构上付出的代价。

我以前建了个信用分层和流动性分层的模型，按照体制保护和刚兑程度，由核心到外围的信用分级体系。这个模型表明，在去杠杆过程中，最容易受到影响的，也就是去化程度最大的是缺乏体制保护的中小企业民营企业，而在加杠杆过程中，最容易加的是处于信用评级体系最核心的，有体制刚兑信念的国企和地方政府平台。这就导致了，在去杠杆和加杠杆的过程中，出现了一个动态非对称问题。也就是：

去杠杆，民企和中小企业受害最大；加杠杆，国企和地方平台受益最大。这样，从250重回250，虽然总数还是一样，但结构变了，杠杆更多的是在生产率低甚至是没有生产率的城投和平台上累积，而经济韧性高、生产率高的民企小微企业的信用却在衰退。

这就是从去杠杆到加杠杆，这个动态不对称造成的结构性问题。虽然，政策层的本意绝非如此。现在无论是央行的三支箭还是银保监会的一二五，本意是想给民企小微企业加。但是金融生态是不可逆的，银行风险偏好是不可逆的。看看这些年中小企业减少了多少家，银行风险偏好在资本金和拨备不足及各种审计问责下收缩到了什么程度。

所以现在，中国经济下滑的产出缺口，跟信用缺口有很大关系。当杠杆去化后重新加，去的都是最有韧性，最有效率的民营小微，加的都是那些非生产性，低效甚至无效的城投平台，那么这个杠杆能带来多少经济增加值。所造成的结果可能就一个：

单位产出的债务价格越来越高，信贷密度越来越大，债务型经济对产出的蚕食也越来越狠。最终会难免明斯基时刻的清算。

另一个错误认识可能出现在对杠杆率和杠杆水平的认识。从各国的经验和理论模型来看，杠杆率的水平值远不如杠杆率的速度重要，也就是二阶变化影响或者斜率的影响更重要。换句话说**，杠杆率的问题重点不在于水平值，而是变化速度。**

过去几年，中国杠杆率的问题是升的太快，容易被流动性压力压断。相反，去杠杆这几年也是去的速度太快，人为制造了很多小中型流动性冲击。因为杠杆的背后，信用的背后是货币，货币又是流动性的最主要来源。

**四、财税改革：**债务削藩与约束矩阵的选择

中国五千年历史，央地博弈是决定政治变动的核心动力。过去的时候是军事藩镇，就是中央放权给地方自主行使军事职能，抵御北方外族入侵。但放权放得太多了，时间久了地方就拥兵自重开始造反。这也是一放就乱的更大的层面的体现。当然中央这个放权是有对价的，是让地方去承担一些职能。

现代中国的央地关系博弈的结果，不再是军事藩镇，而是另一种形式，是由于财税放权导致的“债务藩镇”。分税制后，中央将税权上收，但是次贷危机后，为了让地方行使稳增长的职责，慢慢将地方债这只老虎放出来，对地方进行债务放权，五年左右形成了一个一个巨大的“债务藩镇”，威胁着国家的财政和金融稳定。所以十九大四中全会提到国家治理现代化，实际上债务治理也关系到国家治理。

2016年左右开始的防风险攻坚战和去杠杆运动，发了二十几个文件（典型的有2014年43号文，2017年50号文等），本质上就是“债务削藩”。但是由于地方政府可以各种方式继续成立企业式的开发公司和投资公司，加上投行按照企业的模板做财务报表，所以可以城投债、非标的形式继续融资。可以说，这几年债务削藩的效果并不是那么理想。

我上面说了债务藩镇形成的内在机理，一个是风险大锅饭，一个是财政分权和货币集权下的欧债模式。所以本质上这两个体制性因素不消除，分税制下地方税收份额偏少，但事权一点也不少，财权事权不平衡，加上地方政府政绩锦标赛制度，债务难免继续膨胀。而土地财政和房地产泡沫问题，只是央地财税制度和债务藩镇的一个后果。中国经济的房地产化，对制造业的挤压已经非常严重。房地产是个抵押品，信用来源和广义货币发行的锚，这个行业比较特殊，大国资产负债表的核心和压舱石，没有人敢乱用。但现在的情况不同，有点透支。

财税怎么改革？我们看到去年中央有了很多动作，一些税种的比例开始让渡给地方。但就一个词，与债务和土地财政比起来，税是杯水车薪。把中国当作一个企业，税收，一般预算收入，才算主营收入。土地转让金那算是营业外收入。所以现在的地方政府靠营业外收入和筹资性收入来维持现金流量表，怎么可能持久？

财税改革的方向，单就债务的发行和偿还约束的视角，可以做一个矩阵：

自发自还

代发代还

代发自还

自发代还

**最有约束力的是应该是“自发自还”，最差的是“自发代还”。**我们的地方债模式，这几年各种政策，各种终身追责制，形式上要求的是“自发自还”，但实际上还是最差的“自发代还”，虽然没有真正的代还，但是现在来看出了事的地方平台，很多还是上一级政府兜底。如果一个省都出来了问题，大家预期的还是中央兜底。实际上刚性兑付，导致了最差的模式，即自己大力发行债务，出了事准备让上一级或下一任兜。这个博弈的结果形成的均衡就是现在的结果。

所以，财税改革的方向，自发自还的理想模式现在很难实现，比较现实的是上手财政权力，退而求其次，找个次优选择，先“代发代还”，即就像大的集团公司，把资金权力上收到总部，形成一个司库统一调配和管理，既能降低风险，又能提高资金使用效率。现在企业是这个趋势，国家也可以借鉴。但是中国太大，不能收的太厉害，可以以地区为单位进行集中管理。

而从长期来看，现代税制的方向，还是要敢于对资本和财产征税，建立起累进制的税收制度来调节分配收入。现在是对劳动力征的太多，对资本资产征的太少，导致税收不足和两极分化。但是对资本资产征税从来是一个技术难度很高的工种，但是这考验一个国家的财税能力，也关系到国家治理现代化的能力。所以，能不能在一个资产泡沫上征收房地产税，用税收的主营业务收入取代土地转让金和不断膨胀的债务，是考验中国能否跨越中等收入陷阱和实现财政现代化的关键。

（西方感悟：对于金融和财税的治理，是大国治理目前最紧迫和最艰难的大课题！）