对话工银瑞信王筱苓：选好公司，不走极端_风闻

曲艳丽 | 文

基金圈有“双十基金经理”的概念，即投资年限超过10年、年化回报超过10%。

以年化回报排序，富国朱少醒、睿远傅鹏博、国富徐荔蓉等赫然上榜。在前十名中，工银瑞信王筱苓是唯一的女将。

王筱苓的代表作工银大盘蓝筹，自2012年12月5日管理至今，累计回报286.60%，年化回报17.8%。(wind，2020.12.15)

谈及业绩，王筱苓反而淡淡的。“拉长时间看，牛市努力跟上，熊市尽量少跌，就这样。”她表示。

她的投资框架大道至简，没有那些花式的选股审美，也没有惊世骇俗的技巧。

“不需要多么高明的技巧，买股票就是买公司。”王筱苓称。

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对王筱苓而言，ROE是一切分析的起点，“没有一个指标比ROE能够更全面地反映一个公司的盈利能力”。

在A股，过去五年ROE位于前1/4的第一梯队，是王筱苓大致的选股范围。

王筱苓沿着“商业模式-竞争格局-行业趋势”的三层分析，核心要回答一个问题：过去盈利能力不错，未来能否持续？在她的框架里，理解一个公司如何获得较高ROE，并判断未来的持续性，是最重要的部分。

首先判断质量，其次是估值。王筱苓对估值是保守的，“便宜在某种程度上是下跌时的保护”。

“不能有永久性损失。有些股票想象力远远大于真实盈利，风口上百倍估值，风口没了，或者熊市，没有真实盈利做支撑，会跌得很惨。下一轮牛市来时，市场逻辑变了，轮不到它了，这就是永久性损失。”王筱苓称。

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王筱苓是中国银行全球金融市场首席交易员出身，对宏观经济和货币政策的微妙之处相当熟稔，颇有真知灼见。

王筱苓称，能不能推动指数持续上涨，往往不在经济数据，而在于货币政策。货币政策是影响股价最核心的变量之一。

“最近这些年，国家的宏观调控手段越来越精准，几乎不会给提前量，做预判对于投资实践没有大的帮助。”王筱苓表示，不预判，有大量的观测指标，也有明显信号，应对比预判更重要。

王筱苓是一类典型的长跑型基金经理的代表，以短期维度计，她并不是时时身处高光之下，但就是因为坚持投资于好公司、坚持合适的价格，反而成就了穿越时间的力量。

“做股票投资，长线和短线思维完全不一样。如果是长线，你就要认真考虑，有什么办法可以大概率稳定地赚到钱？”王筱苓在采访中问道。

对话王筱苓

问：经济复苏是否能够支撑指数进一步向上？

王筱苓：自2007年做基金经理始，类似情况，我见过很多次。每一次经济复苏都有这样的灵魂拷问：这是一次反弹还是反转？它能不能持续？一开始我也会努力去做这种判断，但事后总结，股票走势与之关系不大。你完全有可能看对了经济，但在股票上输了钱。

本质原因是经济增速逐步下台阶，从增量经济变成存量经济，经济波动已经变小。当弹性在变小，讨论到底复苏或是反转、能持续多久，已经不重要。

能不能推动指数持续上涨，往往不在于经济数据，而在于货币政策。货币政策是影响股价最核心的变量之一。

问：那明年的货币政策？

王筱苓：看到明年二季度前，货币政策可能仍然会维持当前的状态。可能说要收、要中性化，但我们要观察实际操作。例如公开市场操作、对短期利率和长期利率的指导等。都是比较重要的信号。

以我多年投资经验，其实现在不用着急，因为有大量的观测指标，也会有明显信号出来。国家宏观调控手段越来越精准，几乎不会给提前量，但当信号发出时，你也可以敏感地接收到。应对比预测更重要。

与此同时，随着疫苗的应用，以及美国大选的落地，海外经济确定性复苏，海外流动性依然保持在非常宽松的状态，在这种情况下，A股、港股资产都显得很有价值。中国的产业链最早恢复正常，相对于海外其他新兴市场，中国资产从质量到价格都有明显优势。最近北上资金的涌入，就是演绎这样的逻辑。

问：那你是如何配置的？

王筱苓：7月份之后，我增加了大金融板块的配置，因为从宏观角度，复苏逻辑已开始。

大消费也开始做调整，增加可选消费行业，降低必选消费行业。可选消费品主要包括家电、汽车等，之前受疫情影响较大，随着国内外经济的复苏，这些都是受益的。

目前我还是看好顺周期的，与宏观经济复苏密切相关的可选消费品和周期品，与复苏的大逻辑吻合。大部分可选消费品和周期品在今年上半年的基数都很低，这段时间应该是一个不错的窗口。

ROE是一切分析的起点

问：你的持仓偏好是什么？

王筱苓：我持仓中，比较多的公司分布在大消费领域和大金融领域。

问：你的投资框架是什么？

王筱苓：我把股票分为两大类，一类是自下而上进行选择，大部分股票都是这种，它受各自行业或者公司自身的经营周期的影响。展望一年、两年或更长时间未来一段时间，行业和经营周期向上还是向下，就变得很重要。

另一类是自上而下的配置，最具代表性的是大金融和周期行业，背后最核心的驱动力是宏观经济的变化。关键是要找到介入的时间点。

选股方面，我首先会看公司的净资产收益率ROE。

问：ROE是你选股的核心指标吗？

王筱苓：没有一个指标能够比ROE更全面地反映一个公司的盈利能力。我的目标是选出未来3-5年ROE水平高于整个社会平均回报率的个股。

对我来说，ROE是一切分析的起点。

问：那之后的筛选过程是怎样的？

王筱苓：之后是最重要的部分：研究公司高盈利能力的来源，并判断未来能不能持续。

这涉及到对公司商业本质的分析：即一个公司做什么生意，怎么做生意，如何赚钱。这包括对公司的竞争格局、定价权、现金流、资产周转等方面的研究。

在理解了公司的商业本质后，还需要了解公司所处的经营周期的阶段，行业现在的环境如何，是否面临巨大变革等等。

问：所以是商业模式-竞争格局-行业趋势。

王筱苓：研究商业模式和竞争格局，是为了研究公司的盈利能力的来源。我定义为“好公司”的研究。之后看“好价格”。我比较看重估值，不喜欢买入高估值的公司。

问：对商业本质的理解，可以举个例子吗？

王筱苓：比如家电行业的商业本质，是制造业加品牌消费品。其制造业属性，反映在行业龙头的生产效率和成本管理无出其右，行业技术进步慢，于是巨大的生产规模形成了巨大的成本优势。这是核心壁垒。作为品牌消费品，长期的消费者教育，又在消费者心目中树立起了强大的品牌力，从而带来较高的定价能力。因此行业龙头的高盈利能力，未来大概率能够持续。

不能有永久性损失

问：2007年到现在，市场上像你这样的基金经理是比较稀缺的。这么多年，你的投资框架是怎么形成的？

王筱苓：我曾是中国银行全球金融市场部首席交易员，做外汇交易出身。2005年加入工银瑞信基金，先做人民币债券，从海外宏观切入国内宏观，后来转行做股票。

最早的投资框架，是自上而下看宏观、进行行业比较、最后推导到个股,选股时要求估值要低。随着对行业和个股的理解逐步加深，再加上偏长期持股的思想，现在的投资框架把公司质量放在第一位。我会努力去理解公司的商业本质，然后再结合估值来判断投资机会。

问：在市场驰骋多年，最核心靠的是什么？

王筱苓：不能有永久性损失。有些股票想象力远远大于真实盈利，风口上百倍估值，风口没了，或者熊市，没有真实盈利做支撑，会跌得很惨。下一轮牛市来时，市场逻辑变了，轮不到它了，这就是永久性损失。

问：如何控制回撤？

王筱苓：组合要进行行业上的均衡，不能集中于某个行业上。我对估值是偏保守的，便宜在某种程度上是下跌时的保护。我更倾向于买基本面处于底部、然后出现改善的个股。

总结来说，选择股价下跌空间有限、向上有弹性的公司，行业均衡配置，不走极端。

问：想对基金投资者说什么？

王筱苓：作为老百姓投资理财的工具，权益类资产是大势所趋。过去有一些高收益产品，比如信托、P2P等，包括房地产投资，现在形势完全变了。

做股票投资，长线和短线思维完全不一样。如果是长线，你要认真考虑，有什么办法可以大概率稳定地赚到钱。这个问题有答案，就是用合理价格买入一个好公司。短线博弈或者题材炒作，要想大概率稳定地赚钱，是非常困难的。