平安基金李化松：产业趋势、质地与盈利模式_风闻

曲艳丽 | 文

平安基金李化松，媒体形容他“特别勤奋”。

即使在现在的工作高强度下，他依然会花50%以上的时间去调研。“在变幻莫测的市场里，没有时间可以去浪费。”李化松称。

在北京大学就读经济学研究生时期，李化松师从经济学家平新乔，2006年凭借宏观经济的合著《垂直专门化、产业内贸易与中美贸易关系》，获中国经济学界最高奖项“孙冶方经济科学奖”。

2007年，李化松投身卖方研究，获当年新财富钢铁行业最佳分析师。2015年底，他开始管理某环保低碳基金，并在2016年上半年拿到半年股票型基金冠军。

《论语》中称：“取乎其上，得乎其中。”这是李化松一直相信的一句话，意思是，你必须付出饱和式的努力，才有可能求得能力范围内最好的结果。

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李化松的代表作平安智慧中国，自2018年8月10日管理至今年三季度末，累计回报115.00%。(平安基金，经托管行复核，具体数据见文末)

另一只基金平安高端制造，自2019年4月24日管理至今年三季度末，累计回报107.99%。(平安基金，经托管行复核，具体数据见文末)

受巴菲特的价值投资理论影响，李化松的选股标准，是寻找具有“核心竞争优势”的企业。

他把研究重点分为两类：新兴成长、成长中后期的价值成长，长期跟踪的重点股票在200只左右。

新兴成长方向，包括新一轮技术创新周期下的新能源车、光伏、TMT、医药等；以及传统行业供给结构会持续优化，叠加技术进步，未来也会有非常多的成长股出现。

价值成长方向，包括消费、高端制造等行业里中长期盈利模式比较好的优质公司。

“这就是我们看到的白马股业绩增速没有那么快，但是估值水平一直在上升，因为供给格局越来越好、盈利模式在逐渐优化，这种公司现在是全球范围内比较稀缺的资产。”李化松在一次采访中称。

不同类型的企业，处于产业发展周期的不同阶段，分析的侧重点是不同的。

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李化松是自下而上的选股策略，拆解为三大维度：产业趋势、企业质地和管理层、盈利模式。

其一，产业趋势，即“选对赛道”。

尤其针对处于成长早期的企业，偏向于产业趋势研究，而不应苛求公司质地，从市值和长期空间来看估值。

以新能源汽车为例，2016年初，李化松判断，以三元电池为代表的锂电池，代表着产业未来趋势。早期，以比亚迪为代表的电动车企大量使用磷酸铁锂电池，三元锂电池自2015年起快速提升。李化松迅速切入该赛道，布局多只个股，市场很快发生反应，他仅2016年一个季度就已获得可观收益。

其二，企业质地和管理层。

尤其在企业成长中期，行业增速降低、竞争加剧，就要充分研究企业的管理层到底怎么样。

“优秀的企业家、管理层可以把企业从一个比较好的模式顺利过渡到稳健成长的企业，再过渡成一家白马企业。”李化松称，但是如果管理层不够优秀的话，那这个企业也有可能退化成跟随周期波动的企业。“价值投资是我一直以来坚持践行的理念，买股票就是买企业，价值投资就是要投资具有中长期价值的企业。”他说。

因此，企业家的力量是最根本的价值归因。“企业长期业绩做得好，不一定是企业家比别人聪明，而是他是否真的为客户考虑、为员工考虑，具备实干精神。一时的小聪明，可能会把握住短期的风口，但是长期而言，将会丢失自己的价值，得不偿失。”李化松认为，优秀企业最核心的是价值观。

其三，盈利模式。

到了行业成长的中后期，行业增速会变慢。此时，企业的盈利模式就变得比较重要。

好的“中长期盈利模式”，包括规模优势即低成本优势(边际成本递减)、品牌定价权优势(边际收益递增)、以及网络效应(边际收益递增和成本递减)等。

这是李化松一直强调的，“分析个股要根据不同企业的生命周期进行选择。”

在对企业进行核心竞争优势分析时，“盈利模式和企业质地是第一位的，决定了企业不会在竞争中死去。”李化松称。

国内市场空间普遍较大，只要企业盈利模式好、护城河足够高、质地优秀，即便行业增速不是特别快，企业自身的成长空间也是比较大的。相反，在一些成长特别快的行业里，一些盈利模式较差、质地不佳的企业并不一定能在竞争中活下来。

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李化松的研究生涯始自传统周期行业，2010年在嘉实基金曾短暂地成为企业年金管理人，却在当年底毅然转入研究部。

“周期行业虽然短期业绩比较风光，但放长来看，因为公司本身缺乏核心优势，企业价值在行业波动面前会逐渐被摧毁。”李化松回忆，自2010年开始，市场风格开始倾向于成长股，他决定重新开始研究成长属性较强的制造业，包括新能源和电力设备等。

“还是要相信优秀的企业家创造价值的能力，并和他们一起成长。”当时，钢铁煤炭尚有余温，但李化松已经转向。

直到2015年末，李化松才从研究员向基金经理转身，且在2016-2017年连续两年在同类排名中业绩名列前茅。

2018年，李化松加入平安基金，任权益投资总监。

2018年底，在本轮成长股行情的起点上，李化松接受中国证券报专访时称：“技术创新才是一个国家经济、甚至政治发展的基础。”

观察李化松过去两年的持仓，他已然告别过去的钢铁、环保、低碳等标签，能力圈不断拓展到以消费和科技为主线的行业和个股，并概括为“新兴成长+价值成长”。

只有一种勇敢能够穿越周期，那就是不断进化。“必须主动去学习，去适应整个环境。”李化松称。

批判理性主义创始人卡尔·波普尔认为，科学论述不能被证实，而只可能被证伪。投射到投资领域，资本市场某一阶段的潮流也是一种目前尚未被证伪的思想体系，无法证明它是正确的，只能说暂时没有证明是错误的。

正如老子《道德经》中的“道可道，非常道”，一段时间形成的对事物的看法和范式，随着时间的推移，总有阶段失效的时候，或是因为自身的反身性，或是被新生事物颠覆。

“我喜欢持续地听取外部不同的声音，持续的改进完善自己的研究和投资框架，因为我觉得资本市场、自然科学、社会科学，都没有一个真正的一劳永逸的真理。”李化松坦言。

那如何形成和完善自己的投资框架？

“通过不断的试错。”李化松回答，一旦证明一个地方有陷阱，下次就绕过去。

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10月初，李化松在一篇专栏中写道：“后市市场风格可能会比较均衡。”

他对A股基本面是保持乐观的。

背后的原因很多，比如外资持续流入将在较长时间内存在的外因，以及科技产业处于爆发期、消费升级大趋势不变的内因等等。

从结构上看，2019年初迄今，成长风格明显跑赢低估值风格。今年以来，一些公司的盈利并没有明显增长，但估值还是在持续提升，目前两类资产估值水平差距已相当大，估值分化的程度达到历史极值，根据历史经验来看，往往会阶段性出现估值收敛的行情。

因此，李化松认为往后看，未来消费和科技领域较难再现突出的Beta行情，个股分化将加大。优质成长股始终会受到市场的青睐，但跟过去两年投资机会主要集中在科技和消费领域有所不同，包括偏周期的领域也会有机会。

“中国经济的韧性近几年已经得到充分证明，甚至不断超预期。未来几个季度，一些顺周期行业的景气度大概率能够持续。”李化松在10月初称。

李化松表示，板块配置应当相对均衡，在此基础上对个股的筛选更加重要。

12月28日，李化松即将带来新作平安稳健增长混合基金(A010242)。“期待与投资者一起掘金优质赛道，把握稳健增长的中国动力。”他表示。

*各产品2020年中报与3季度报，数据均经托管行复核，截至2020年9月30日。李化松于2015年12月30日至2018年3月21日任嘉实环保低碳股票型证券投资基金基金经理。平安基金权益投资总监李化松自2018年8月10日起任平安智慧中国灵活配置混合型证券投资基金基金经理，业绩比较基准为沪深300指数收益率*80%+中证综合债券指数收益率*20%。2019年1月29日至2020年9月23日任平安核心优势混合型证券投资基金基金经理，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+中证全债指数收益率*25%+恒生综合指数收益率*15%。2019年4月24日起任平安高端制造混合型证券投资基金基金经理，业绩比较基准为中证高端制造主题指数收益率*75%+中证综合债券指数收益率*25%。2020年2月25日起平安匠心优选混合型证券投资基金基金经理，业绩比较基准为沪深300指数收益率*75%+中证全债指数收益率*25%。2020年3月17日起任平安科技创新混合型证券投资基金基金经理，业绩比较基准为中国战略新兴产业成份指数收益率*65%+中债总指数收益率*20%+恒生指数收益率(经汇率估值调整)*15%。担任基金历年表现：1.平安智慧中国灵活配置成立于2015年6月9日，2015-2019年、2020年上半年和成立至今，基金及其业绩基准回报分别为-7.80%/-23.67%、-40.24%/-8.39%、3.81%/17.23%、-30.59%/-19.28%、65.49%/29.52%、35.62%/2.02%、-1.10%/-5.50%；2.平安高端制造A成立于2019年4月24日，2019年、2020年上半年和成立至今，基金及其业绩基准回报分别为33.02%/4.66%、40.08%/17.05%、107.99%/29.81%；3.平安匠心优选A成立于2020年2月21日，成立至今，基金及其业绩基准回报分别为31.96%/10.29%；4.平安科技创新A成立于2020年3月6日，成立至今，基金及其业绩基准回报分别为34.14%/12.30% 。本材料截取李化松任职基金经理且产品成立满半年以上的产品，产品完整业绩及同期业绩比较基准表现请查看平安基金官网。

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