起承转合：解码高瓴消费的千亿版图_风闻

作者：戴老板

编辑：储松竹/姚书恒

出品：远川研究所私募研究组

一位当代青年的消费日常，很可能已经绕不开高瓴。

每天醒来后，TA可能先刷会儿微信，再用滴滴打车上班，中午用美团叫外卖，下午吃一包良品铺子，晚上跟朋友去海底捞，吹两瓶雪花，喝几杯江小白，回家后用蓝月亮洗衣服，然后躺床上打开手机，用京东购购物，用贝壳看看房，用爱奇艺刷刷剧，最后在格力的暖风下睡去。

如果TA是一位紧跟潮流的Z世代，那生活中可能会跟高瓴有更多交集：比如TA可能排过喜茶的长队，用过怪兽的充电宝，玩过Burton的单板，淘过名创优品的小玩意儿……而如果她是位女生，则极可能用过完美日记的粉底液，买过MOODY的美瞳，逛过话梅的线下美妆店……

经过十几年的耕耘，高瓴已经打造出了一个拥有众多国民级消费品牌的Portfolio，横跨早期、VC/PE、二级、定增和并购。从客单价几十块的新式茶饮，到万亿GMV流水的电商平台，从数百万骑手的配送网络，到只有几家店的美妆品牌，高瓴在消费赛道上已经押注了近  1000亿人民币  。

但在消费领域的庞然存在和大开大阖，也仅是高瓴的一部分而已。在过去15年里，高瓴重点押注了消费、生物医药、互联网、企业服务等四个主要领域，而论规模它已经是亚洲最大的基金公司之一。在褪去了早期的神秘色彩后，近些年人们才得以窥见了高瓴特立独行的底色。

比如它不拘泥于阶段，不管公司多大都可能会投；它不计较价格，当年给京东拍出10亿美金估值现在已成经典桥段；它喜欢“中台赋能”，热衷于跟创业者一起改变企业的“生长空间和增长曲线”；在某些领域它甚至会直接躬身入局——同行们初期感到困惑，后来便是认同甚至模仿。

在“术”的层面逐渐清晰之后，人们也在试图理解高瓴的“道”，素材主要来自张磊的著作和演讲。在公开的上百万一手文字中，人们既可以找到“长期主义”和“价值投资”等基础概念，也能找到“守正用奇”、“弱水三千、只取一瓢”等东方哲理，以及“Think big，Think long”这样的西式表达。

但问题在于，这些底层逻辑都太普适了，普适到绝大多数人都能理解，而相比之下高瓴又太成功了，成功到绝大多数人都要仰望。**从浅显易懂，再到万人羡慕，这中间的推导和传递过程是什么？**换句大白话来说就是：这些道理你懂，我懂，人人都懂，仅凭它们就能解释高瓴的成功吗？

一旦无法理解推导和传递过程，人们就免不了诉诸于怀疑和猜测。随着高瓴的super deal频繁地出现在媒体的头条之上，越来越多的人举着放大镜，试图寻找每笔交易中的那些博弈细节——是真的在创造价值吗？是真的在坚持长期吗？是真的在拿时间当朋友吗？

因此在创业15年之后，高瓴身上仍然围绕着一层迷雾。“无法定义”成了市场看待高瓴时的共识——这给足了诠释的余地，但也带来了臆想的空间，而恰好高瓴身上的诸多元素——规模的膨胀、业绩的震撼、对经营的深入、对研究的自信——为这种臆想提供了足够多的“线索”。

如果把高瓴只当成一家传统投资公司，这些迷惑都可理解。但它身上的一切未知，恰巧都来自于它对“投资”这门生意的重新设计——高瓴在用自己的原则发掘企业的同时，也在用同样的原则审视自己，它在寻找护城河的同时，也在给自己打造护城河，它在改造企业的同时，也在改造自己。

本文将以高瓴在消费领域的千亿投资为主线，结合对消费团队成员的大量访谈，试图建立“答案”的全部推导过程。下面进入正文部分。

01. 起

不那么众所周知的是，在高瓴成立之后的5年里，它的所有投资几乎只集中在二级市场。

这是张磊的主动选择。2005年6月高瓴刚刚成立，便得到了耶鲁捐赠基金两位灵魂人物大卫·斯文森（David F.Swensen）和迪安·高桥(Dean Takahashi)的鼎力支持，募集到了宝贵的2000万美金。虽然规模不大，但基金的自由度非常高，投资范围可以横跨天使、VC、PE和二级证券市场。

投一级还是投二级？这是一个问题。  在高瓴创业之前的2003~2004年，腾讯、携程、盛大等互联网公司密集上市，造就了中国VC行业的第一波高潮，熊晓鸽、阎焱们占据各大媒体头条，海外VC/PE机构纷纷进入中国，相比之二级市场则带着混乱、草莽、江湖的标签，显得落寞许多。

一级市场虽然聚光灯环绕，但也存在很多障碍。早期中国的VC/PE投资都是小圈子里的游戏，重人脉重资源重关系，刚刚起步的高瓴并不占优势。相比之下港美股市场对各路参与者一视同仁，可以更加公平地“兑现认知”。在这种背景下，张磊选择二级市场作为主阵地并不意外。

也正是这个选择，为高瓴的独特性埋下伏笔：一二级市场里都有大量流派，但前者的“主流”偏重deal-driven（交易驱动），无论是PE还是VC都需要敏感把握机会；后者的“主流”则偏重research-driven（研究驱动），需要深度思考商业本质，被当做榜样的是巴菲特和芒格。

更进一步，张磊将“价值投资”设置为高瓴的至高准则，并将“研究驱动”作为公司的立命之本。  

所谓“研究驱动”，是指以“洞察商业本质”为第一原动力，用研究来获取洞察，用洞察来引导决策。在“研究驱动”者的眼里，每一门生意背后都有底层的逻辑和变量，只有秉承第一性原理追本溯源，才能获取对本质的洞察，而缺乏这种洞察，投资决策就必然是无源之水，无本之木，无锚之舟。

**高瓴对零售行业的研究，展示了这种“研究驱动”模式的全貌。**尽管张磊把第一笔钱投给了腾讯，但包括零售、餐饮、服饰、快销品在内的消费行业，却是高瓴花时间最多的领域。2007年加入公司的消费研究员戴粤湘回忆道：“高瓴一开始就不是只投科技，消费的仓位一直都很重。”

首先，高瓴的研究不拘泥于某家上市公司，而是先**“向行业历史要答案”**，像素级地复盘了零售业长达200年的“前世今生”，研究各类业态的“进化轨迹”，从夫妻杂货店，到连锁超市、折扣店、百货公司，再到大型综合超市，仓储式购物、线上零售等，还原这些模式兴衰的全部过程。

除此之外，高瓴还深度研究零售创新的经典案例，比如最早使用卫星通信来协调库存的沃尔玛，“会员制+平价”的Costco，“去品牌化”德国奥乐齐、“本质上是快餐店”的日本便利店等。不光是案头研究，张磊和同事们还喜欢跑遍全世界去实地调研，跟企业家和创业者直接沟通。

**这些兴衰和创新背后的“为什么”，才是高瓴感兴趣的东西。**研究者会秉承“第一性原理”，对行业演化的驱动因素进行连续追问，归纳简化，找到最底层的变量，而这些变量显然不是品类、坪效、客单价这些零售术语所在的level，而是社会结构、生态设施、审美变化等更加深层次的规律。

“研究”这门投资机构的必修课，其实是一件主观性很强的工作，“一千个投资人就有一千种研究方法”，有的止于财报数据，有的止于公司调研，有的止于觥筹交错。但对于高瓴来说，研究必须秉承“第一性原理”，如果没有抵达对商业本质的洞察，那就要继续去追问，继续往下探索和深挖。

逼近真相的研究，需要投入巨大精力。  张磊曾说过[1]：“在创立高瓴之后，我们花最多时间研究的行业就是零售。”但当2010年张磊坐在刘强东面前时，高瓴对零售的理解已经远超同行甚至企业家。尽管多年后，人们只记得谈判桌前的豪迈，却忽略了这是“研究驱动”长期积累的结果。

2010年对于高瓴来说是重要的一年，凭借对京东和蓝月亮的大手笔投资，张磊和高瓴的名字第一次出现在公众视野。  

在出手京东之前，高瓴是一家以二级为阵地、经历过一轮完整牛熊的投资公司：它既重仓了腾讯这样5年35倍的超级牛股，也曾在08年金融危机时果断出手抄底。它开张5年，业绩复合回报率超过50%，这份成绩帮助高瓴的规模从2000万美金飙升到几十亿美金，扩张了上百倍。

投资京东是高瓴迈出二级市场的第一步，成就这笔传奇投资的因素有两个：一是高瓴对零售的深刻理解，这让它在敏锐地意识到：零售的核心是连接消费者和商品，在电商时代，高效的物流体系是“连接”的关键要素和核心竞争力，而资本可以大幅加速这种核心竞争力的淬炼。

第二点则是张磊本人的魄力——没有他的力排众议，这个内部争议很大的项目恐怕难以实施。不过问题在于，对京东的投资已经超越了传统价值投资的范畴——传统价投派极少主动告诉企业家怎么做，也非常在乎价格是否便宜。3亿美金投资京东，似乎是一次对于价投教条的**“越界”**。

到底是“越界”？还是“迭代”？2010年高瓴跨入一级市场，在洞察了无数生意的商业本质之后，他们这时急需一个问题的答案：投资这门生意的本质，到底是什么？

02. 承

在进入一级市场之后的几年，高瓴其实并没有高举高打，而是按照创投传统的**“狙击手”**模式，略显零散地看一些项目。

团队也没有成规模成建制，而是从二级市场投研人员里抽调部分同事前去支援，消费研究员戴粤湘就是其中一员。当时高瓴在一级市场基本上只投C轮以后，而且是以TMT领域为主，消费的项目并不多。2014年，高瓴领投了重庆****江小白的A轮，这算是高瓴首次投资C轮之前的项目。

投了江小白之后，一家叫**little freddie(小皮)**的婴童食品主动找过来，告诉高瓴说听说你们投了江小白，“我觉得投江小白的人能懂我们”。就这样，高瓴又投了这家公司的天使轮。这从侧面反应了高瓴当时虽然手握京东这种“石破天惊”的明星案例，但在一级市场领域并没有成熟的打法。

“研究驱动”能力可以帮助高瓴掌握洞察商业本质，但在之后则需要有一套可执行的方案来**“变现”这种洞察，用一句简练的话总结就是：“在无关处寻找有关，在有关处寻找洞见，在洞见后构建方案”。**对二级市场来说，从“洞察”到“方案”的链条简单明快——建立头寸，做多做空、持有兑现。

但在一级市场，构建方案的复杂度更高，流动性、交易结构、组织团队、策略打法……这都需要**“重新来过”**。

留给高瓴探索的时间并不多，因为消费投资的机遇正在像海啸般涌来，其中最关键的变量就是2012年之后，国内电商、物流、通信等零售生态设施得到革命性的提升，新品牌崛起速度大为缩短，叠加上更加认同“国潮”的年轻一代消费者，消费创业公司们面临着前所未有的历史机遇。

搭建一只成建制的消费团队，似乎是当务之急。2014年，曾在华平任职多年的      曹伟    加入高瓴担任合伙人，负责整个消费团队  ；  曾任百度和京东高管的      沈皓瑜    2017年加入高瓴担任合伙人，负责消费的海外投资；曾在凯雷等机构工作多年的      何正均    ，也于2019年加入高瓴，担任董事总经理。

摆在这些资深投资人面前的问题是：搭建一个四处看项目的团队容易，建立一个有“完整方案”的团队则不简单，  投什么？怎么投？同行的模式值得参考吗？

伏笔早已埋下。在最早的京东和蓝月亮两个案例身上就能看到高瓴的特行独立：  传统一级市场的模式，张磊并不感兴趣。  对于京东，高瓴推动刘强东建设耗金巨大的物流体系；对于蓝月亮，张磊说服罗秋平进军暂时会亏损的洗衣液领域。这让习惯于扮演财务投资人角色的机构感到迷惑。

这种“离经叛道”，也无法被传统价值投资者所理解。事实上，一级市场的人其实极少谈论价值投资，原因就是其束缚、条框太多。护城河理论也好，安全边际也好，这些静态的价值投资框架理论没有办法“适应”变化迅速的一级市场，而在张磊之前，也没有人试图让它去“适应”。

在这种背景下，高瓴要么扔掉包袱，在一级市场上闷声发财；要么追本溯源，对价值投资理念进行迭代。张磊选择了后者。  

从事后的角度回顾，这是时代的要求。2010年之后，中国GDP总量超越日本成为世界第二，在工业化、城镇化狂飙的同时，中国也经历着互联网带来的信息化革命，科技和商业创新不断涌现。显然，那种“言必称茅台”式的教条投资，即使在二级市场大放异彩，也会显得离时代脉搏很远。

迭代价值投资理念，是一个循序渐进的过程。在2010年底，张磊在内部提出了“做时间的朋友”这一原则，为之后“长期主义”的提法埋下伏笔。而针对传统的“护城河理论”，张磊也在原有基础上提出了新的解释：世界上只有一条护城河，就是企业家不断创新，不断疯狂创造价值。

**这句“正确”到令人无法反驳的话，其实远远不够。**护城河（Moat）理论直接来自于巴菲特，后面需要跟着一系列“标准化”的定义，比如晨星公司的帕特·多尔西（Pat Dorsey）作为研究巴菲特的专家，就曾总结出四种“护城河”形态：无形资产、转换成本、网络经济和成本优势，被广泛引用。

因此，张磊在迭代价值投资理论的同时，必须给受众们一个明确的阐述**：什么样的企业才能“不断疯狂创造价值”？**

高瓴的答案是一个包含四个要素的框架**：人、环境、生意和组织**——这是审视一门生意的四个维度，它来自于高瓴长期研究成功企业得到的洞察：**成功虽然没有统一的标准，但卓越的企业总是源于创始人、组织基因、生意模式和大环境之间的匹配。**这是一种基于“共振”的lollapalooza效应——  “人创造着生意，环境塑造着生意，组织驱动着生意”  ，四个因素相互匹配，就会爆发出惊人的生命力。

高瓴是否每一次投资，都会使用“人、环境、生意和组织”的框架？对于这个问题，投了喜茶和蜜雪冰城等项目的董事总经理何正均给出了肯定的回答：  “是的，每一次，我们每次都会从这四个方面来审视，而且我们投了以后，也会主动帮助公司去分析这四个方面，增强这四个方面。”

不过跟高瓴其他受访者一样，何正均也在不断强调这套体系不能一味简单套用，因为各个因素在不同项目中的权重不同，  “有可能环境不好，但公司生意的效率最高，团队的组织能力搭建起来，这种也可以投，环境不好不代表不能投”。  其原则，是要在具体项目中分清主要矛盾和次要矛盾。  

2018年高瓴对  完美日记  的投资，就是一种“研究驱动”叠加“人、环境、生意和组织匹配”的经典案例。

这个项目是戴粤湘推动负责。她跟完美日记创始人黄锦峰只聊了不到一个小时，就决定投资。但其实在之前，高瓴消费团队对美妆领域已经做了长期研究——从KA、CS、线上等渠道，到韩束、百雀羚、相宜本草这些品牌。这些研究帮高瓴积累起了核心洞察，也给了他们敏锐感受行业变化的能力。

而在2018年前后，美妆赛道的“环境”出现了重要的变化：上下游供应链成熟（为代工奠定了基础）、新一代消费者对国货认可（为国产品牌崛起创造可能）、互联网“水电煤”基础设施的完善（让品牌可以直接跟消费者沟通）——参照历史，这些“生态设施”的变化极有可能催化出一个崭新的品牌。

创造一个新的消费品牌显然是一门好“生意”，那么剩下的工作，就是需要找到跟新的“环境”和好的“生意”相匹配的“人”和“组织”。对于“人”的特质，张磊在《价值》中这样讲：看人，就是看拥****有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。

换句话说：高瓴喜欢对商业模式的洞察跟高瓴相一致的那类人。而对于完美日记这个case，戴粤湘在一次采访中这样评价道[2]：  “我们发现David（黄锦峰）思考行业模式、机会和生意模式的视角都是非常创新、同时是非常长期主义的……  他的想法和我们对这个行业的思考是很契合的。  ”

因此，全部的投资过程可以提炼成一段话：长期研究和跟踪美妆赛道，复盘历史，获取对行业本质的洞察，在“环境”产生新变化时敏锐发现，思考最佳的“生意”模式，然后在限定的“环境”和“生意”框架下，寻找最匹配的“人”和“组织”——通过走访大量创业者和项目，黄锦峰和他的完美日记就是成果之一。

从“研究驱动”的实践，到“真正的护城河”的重新定义，再到“环境、生意、人和组织匹配”这一投资生态模型的提出，高瓴大胆地迭代了价值投资的部分内容，并在理念层面完成了一次闭环。不过，这个新的闭环仍然只停留在**“发现价值”**之上，高瓴最终抵达的终点，却在一个更高的层面上：创造价值。

两个字的差异，将意味着高瓴的惊险一跃。

03. 转

不妨先来思考一个有意思的问题：假如作为“投资公司”的高瓴，遇到作为“创业公司”的高瓴，会如何分析对方的“生意”和“环境”？

很显然按照高瓴的方法，“价值投资”的演化历史是必须要首先厘清的。这个理念源自两位哥伦比亚大学教授——本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴维·多德（David Dodd），并在1934年出版的《证券分析》一书中被系统性的总结，主要提倡用“低于清算价值的价格购买股票”。

在50年代，价值投资的接力棒交到了巴菲特手里。在初期，他仍然延续了老师格雷厄姆“捡烟蒂”的方法，“用便宜的价格购买一般的公司”。但在认识查理·芒格之后，巴菲特转变思路，开始寻求**“用合理的价格购买优秀的公司”**，而如何定义“优秀的公司”，又引入了“护城河”和“内在价值”等概念。

至此，价值投资流派出现了第一次重大的创新和变革，也是唯一的一次。而如果把“价值投资”当成一门“生意”回过头来审视，格雷厄姆式价投和巴菲特式价投，都是适应当时**“环境”的“生意”**模式——前者适应了大萧条后“遍地是烟蒂”的环境，后者适应了战后美国经济增长消费繁荣的环境。

所以兼具“投资公司”和“创业公司”双重身份的高瓴，一定会问自己这样两个问题：我所处的“环境”发生了什么变化？我的“生意”该如何调整？  

对于价值投资这门生意，**“环境”**的变化正在被越来越多的人承认：随着科技和创新的井喷涌现，那些既创造了巨大社会价值，又贡献丰厚财务回报的卓越企业，大多数都无法用传统价值投资框架来套用——高瓴对“护城河理论”的迭代并非“独家”，很多大师级人物都在做，比如李录，比如段永平。

如果只从赚钱的角度来看，传统价值投资的方法其实已经足够，高瓴在二级消费领域的投资就足以证明：他们在2014年抄底洋河股份，2015年重仓古井贡B，2017年买入华润啤酒，2019年投资海底捞、2020年重仓五粮液……这些公司都是价值投资框架下的好公司，也给高瓴带来丰厚的收益。

但在高瓴进入一级市场后，感受到了更多变化：一方面是新公司大量涌现，但快速发展也带来了更多的管理、组织、人才等方面的问题；另外一方面，传统企业出现被科技创新“激活”和“再造”的机会。面对环境变化，传统企业转型乏力，新兴创业者则缺少经验，纯价值挖掘已经不能适应时代的要求。

如何来匹配这种变化后的“环境”，早期高瓴并没有扯旗呼喊，而是暗中沿着两条路线来进发：一是不断积累“募投管退”中“管”的能力，最终形成体系化的“赋能”中台，同时帮新兴企业和传统企业解决问题（哑铃战略）；二是在某些找不到“环境-人-生意-组织”匹配的  领域，亲自入局  ，主动创造匹配。

第一条路线的的里程碑事件，是2017年**百丽国际惊天动地的531亿Buyout；第二条路线的经典案例，是新瑞鹏（宠物医院）和高济医疗（零售药房）的诞生。**  

我们先谈第一条路线。高瓴最开始的初心很简单：**把“融投管退”中“管”的环节加强一下。**在一级市场资历很深的曹伟认为：“（很多人）觉得我每个月跟企业要3张报表，一年去开4次董事会，盯着年度预算，搞搞公司治理，这样在某种程度上也叫管，但是在今天的环境里面远远不够。”

为何很多投资机构对这个环节并不热衷，原因也很简单，一方面是“尺度”问题，另一方面是“能力”问题，尤其是后者。投资机构如果无法做到深刻理解商业本质，对被投企业的“赋能”很容易扭曲成“指手画脚”；而如果没能提炼一套赋能企业的“工具箱”，则提出的建议很多时候都是在“帮倒忙”。

因此即使高瓴再自信，也要对“赋能”这件事保持谨慎。因此在进入一级市场的前几年，很少听到高瓴“赋能”企业成长的消息，但随着投资企业变多，高瓴逐渐总结出了一些企业成长过程中共性的痛点，迭代出一些具体的“解决方案”，将其模块化、产品化，沉淀在高瓴内部投后团队中。

而2017年10月高瓴私有化百丽这个super deal，成为高瓴投后赋能“体系化”和“中台化”的起点，一套“前端业务驱动的中台模式”基本成型。

首先，高瓴建设了一个服务于公司所有部门的中台“投后价值创造”体系，其中包括7个团队：管理运营团队、财务团队、IT大数据团队、并购资本团队、法律合规团队、人力资源团队、市场品牌团队等。比如帮助良品铺子进行智能门店选址，就是由IT大数据团队相关人员负责。

同时，高瓴为了保障响应速度，还在各前台业务部门设置了“随军保障部队”。比如消费团队就有一个10人左右投后管理部门，这个部门专注消费赛道，主要提供精益管理、门店数据分析、人力资源等投后服务。如果说把高瓴的投后比作医院的话，这个部门就有点像消费企业的专科医生。

更进一步，高瓴把赋能的需求分为了三类：日常赋能、专项赋能、长期赋能。日常赋能主要指定期帮企业做全面“体检”，以月或季度为单位；专项赋能则一种更加深入和定制化，主要解决企业的突发急症，通常不超过18个月；而长期赋能则是指跟企业一起来做某些中长期能力的建设。

赋能的对象则是“哑铃战略”的两端：一端是像百丽、公牛这种传统企业，另外一端则是像良品铺子、完美日记这样的新兴企业。前者实力雄厚，但需要数字化改善甚至再造业务；后者在互联网时代可以快速实现0到1的崛起，但在管理、运营、供应链甚至基础研发等领域都需要补课。

无论是哪种赋能，“科技”都在里面占据核心位置。例如在名创优品这个项目中，高瓴的IT大数据团队帮助企业建立了商业智能（Business Intelligence）系统，能够精确回溯产品销量变化的真实原因，进而提升库存的管理能力。这种能力一旦建立，就可以不断复制给其他零售被投企业。

而百丽项目几乎是“高瓴模式”的集大成者：凭借“研究驱动”在零售行业积累的深刻洞察，        高瓴曾经在2008年的底部坚定抄底过百丽。而到了零售环境已经沧海桑田的2017年，        高瓴私有化了这家跟踪了10年的公司，        用“科技赋能消费”的理念        推动百丽转型，帮助它的“生意”更加匹配它的“环境”。  

投资圈内将高瓴整套“前端业务驱动的中台”赋能体系，视作是高瓴在内部孵化了一个成本特别高、但是实战性特别强的in-house咨询公司。但需要注意的是，这套体系并非是高瞻远瞩、未雨绸缪设计出来的，而是整个高瓴在一次又一次的实践中，通过bottom-up（自下而上）建立起来的。

而第二条路线——主动    创造价值——则更需要top-down（自上而下）的视野以及与之相匹配的能力和野心。  

张磊曾经讲透过这个路径：“如果理解的结果可以通过二级市场实现，我们就买入股票长期持有，如果没有这样的公司，我们就寻找私人市场，如果没有私人市场；我们就自己孵化。”换句话说，高瓴用“研究驱动”来寻找洞察，用“人-环境-生意-组织匹配”来构建方案——必要时它      会自己来做        。  

**如果中台赋能只是沿着“募投管退”这条线的加速奔跑，直接入局打造“匹配”就是在“金融”和“实业”之间的天堑上奋力一跃。**这种跨越需要极强的耐心和自信，比如高瓴用3  年多的时间亲力亲为，  整合出一家700家宠物医院的庞大实体，并跟对手瑞鹏合并成行业龙头新瑞鹏。

这种已属实业范畴的大开大阖，震撼了整个业界。但在张磊看来，这种亲自下场的“控股型投资”显然并不是以赚钱为单一导向（这种钱赚得也很慢，甚至不赚钱），它和第一条路线（中台赋能）合并在一起，都是为了“创造价值”，这是一种既延续了价值投资的内核，也更加匹配当前“环境”的模式。

而到这里，高瓴终于完成了对传统价值投资框架的所有更新：从“研究驱动”，到对有价值企业的定义（“真正的护城河”），再到“环境、生意、人和组织的匹配”投资生态体系，最终叠加“创造价值”的两条路线，一个更适应当前环境的理念和模式终于跃出海面。张磊把它们统称为**“长期结构性价值投资”**。

这是高瓴这15年真正的演化轨迹。    那些万千喧闹的融资、上市、浮盈、并购等头条新闻背后，藏着一条“高瓴之所以是高瓴”的隐秘路径。    

至于演化的驱动力，可以用开头的问题来回答：作为“创业公司”的高瓴，会按照“环境-生意-人和组织”的四个维度来审视自己，当环境出现变化，它定会调整投资这门生意的模式——既包括理念的“道”，也包括策略的“术”，把它们做到与环境、组织、人相匹配，必然会“疯狂的创造价值”。

当然，驱动力可能还有另外一个，它藏在《左传》的一句话里：“太上有立德， 其次有立功，其次有立言。”沿着格雷厄姆-巴菲特-芒格路线对“价值投资”的继承发展，这在某种程度上就是儒家哲学里的“立言”，做到这一点的人，其名字必定会写在价值投资的教科书里。

让价值投资在中国发生第二次历史性和革命性的升级，这才是我在张磊身上看到的最大野心。在这个面前，谈其他的恐怕都太俗。    

04. 合

对高瓴内部的调研中，无论访谈的对象是合伙人还是普通员工，谈起公司文化他们都会频繁地提起一次词：  “抗折腾”  。

这很奇怪，因为投资机构几乎是全世界最不喜欢“折腾”的一类公司。在我调研过的数十家机构里，组织架构几年、十几年甚至几十年不变的公司比比皆是。最极端的“榜样”当属Berkshire Hathaway，其位于奥马哈的总部长期只有25名左右的员工，以至于每年圣诞节拍集体照都是一个模样。

但高瓴却不同，**它折腾的幅度和频率远高于一般机构。**一个可以佐证的事实是：笔者采访对象中的接近一半都有过长期轮岗经历——戴粤湘曾在宠物平台做了两年管理，跟她同样看早期项目的VP沈哲懿在2018年被派驻到百丽，另一位VP程楷则在跟永辉的合资公司“彩食鲜”里担任过CFO。

这种经历给高瓴人带来了不一样的体验，戴粤湘回忆时认为这段经历“很痛苦，但收获很大”，而在做过两年被投企业CFO的程楷眼里，岗位轮换的另外一个重要原因是高瓴在“用一个很长的时间周期去培养投资人，希望他们把（投资的）十八般武艺都能掌握大部分，并拥有自己的长板。”

这是“自我匹配”的延续：为了适应“环境”的变化，高瓴不仅需要调整投资这门“生意”的模式，也需要调整“人”和“组织”。

张磊对组织的重视是众所周知的。在《价值》中，有一个专门的章节来讲如何构建卓越组织，而在今年9月份的一次演讲中，他更是直截了当地讲了这样一句话[3]：**组织决定战略，而非战略决定组织。**因此在高瓴看来，**只有把内部架构调整到跟“研究驱动”和“创造价值”相匹配，才能实现“长期结构性价值投资”的战略。**这是高瓴一切“折腾”的出发点。

以消费投资团队为例，其经过多次调整后，形成了当前的状态：在消费领域负责人曹伟的统一调配下，团队里既有主要看中后期PE阶段项目的，也有专门看早期VC阶段的；既有主要负责海外投资和并购的，也有一个专门做投后赋能的10人团队。同时，这些角色又常常相互支援甚至互换。

综合搭配的团队，会带来管理的困难，但高瓴显然不想用精确到小数后两位的KPI来做管理。在采访中曹伟拿考核为例，他认为如果把考核重点放在每年投多少个项目上，就必然会得到跟战略反向的结果，  “即使老板再强调说咱们要把研究做好，以研究做导向，员工也会天天想着去投项目。”

企业文化反而在组织建设里占据了一个非常重要的位置。在成立的15年里，高瓴有两项企业文化的关键词被延续和坚持下来：一个是  “学院派”  ，一个是  “运动队”  。

比如在高瓴消费团队中，执行董事      王尊    负责海外项目的并购，他在2019年主导了对威士忌老牌企业罗曼湖集团的并购，并购依据是团队对全球酒类消费的长期研究，而后续推动罗曼湖集团跟江小白的合作，又需要跟团队的其他同事密切配合。这是对“运动队”文化的一种典型诠释。

关于“学院派”风格，90后姑娘      沈哲懿    深有体会。沈哲懿2016年加入高瓴，专注在消费领域的早期项目投资。曾经在Merrill Lynch做过投行的她之前颇为忌惮中国复杂的投资环境，但在加入高瓴之后，她发现了不一样，“大家真正是比较像学术机构一样的研究驱动，然后对自己很诚实。”

这种“学院派”也是高瓴的基因。2005年高瓴创业时只有包括张磊在内的5个人，在跟朋友借来的办公室里，他们特意修了一个小型的图书馆，书架上堆满了各种年鉴和专业书籍，5个人边学边干，每逢看到书本上的招招式式、有什么新想法就开诚布公地分享，为高瓴种下了“研究驱动”的公司基因。

“扁平化”    是高瓴的另外一个关键词，对此在消费领域负责海外投资的沈皓瑜感触最深。

沈皓瑜在京东担任高管时便带团队来高瓴做过几次workshop（研讨会），对高瓴相对熟悉，当时主要印象是“高瓴研究做的特别好，非常有洞察”。但在加入到高瓴后，他感到最惊讶的地方就是  “在外界看来高瓴管这么大的AUM，但跟别人想象不一样的是，高瓴还是一个非常小的组织”。

这种体验跟他在京东管理十几万人，恰好是两个极端。由于负责海外投资，沈皓瑜平时常驻在美国，但他“对消费组的每个同事都很了解，每天互动非常多”。因此他觉得尽管高瓴在外界看来规模大deal多，但其实“高瓴是一个很扁平的组织，普通员工到张总那里也没有几个层级。”

在采访中我们感受到，“学院派”、“扁平化”和“运动队”这些特性，无论是先天养成还是后天调校，都是为了让高瓴的“组织”匹配高瓴的“生意”。  

也正是因为这个原因，精确描述高瓴的组织意义不大，因为可能过不了一段时间，它就会再次迎来剧烈的调整和变化。  今天的高瓴和五年前的高瓴不同，五年后的高瓴和今天的高瓴也必然不同。用曹伟的话说就是：“快速发展的企业组织相对于环境和业务永远是滞后的，必须持续迭代。”

因此，无论是对价值投资的“迭代”，还是对组织架构的“折腾”，都是为了让投资的“环境、生意、人和组织”更加匹配——只有把高瓴看成一家“创业公司”，才能理解这些迭代和折腾。关于高瓴的所有秘密，都能在张磊那句听起来很鸡汤的话里找到答案：“我们是创业者，恰巧是投资人。”

因此，高瓴不是一家资本集团，而是一家创业集团。甚至从另一个角度说：当作为“投资公司”的高瓴，遇到作为“创业公司”的高瓴，高瓴一定会投资高瓴。

05. 尾声

在走进位于朝阳区的高瓴北京office前，我跟其他人一样，对这家公司到底长啥样感到无比好奇。

外界也一直对高瓴这座大厦的内部充满想象：有人觉得它可能是一处藏经阁，遍地是投资秘笈和“扫地僧”式的研究员；有人觉得它可能是一座宫殿，里面充满森严的等级和紧张的空气；也有人觉得它可能像曼哈顿Park Avenue上的投行，里面都是西装革履的投资精英和浓郁的钞票味儿。

这种想象是可以理解的。中国资产管理公司虽然八仙过海各显神通，但大都能在底色中找到相同的元素。但高瓴太特殊了，与众不同的策略、大开大阖的风格，惊人的财富回报……都对它的解读带来噪音和干扰。而未来持续迭代的高瓴，会不会带来更多的迷雾？人们在未来会如何看待它？

迷雾的根源，是没有搞清高瓴这个物种的属性。如果沿着它的演化路线，我们就能发现：      审视、理解、解读高瓴，存在着三个明显不同的层次。  

**第一个层次，到达的是高瓴的感知层，**熟知“时间的朋友”、“长期主义”等这些高瓴对外输出的概念，但对其在高瓴框架中的位置并不了解，对《价值》一书的认识停留在各种金句，要么容易陷入对高瓴的无脑崇拜，要么容易被各类“阴谋论”所捕获，大多数围观群众和大众媒体，都在这一层。

第二个层次，到达的是高瓴的理念层，会用审视一家投资公司的角度去理解高瓴，明白高瓴对价值投资的“迭代”和“更新”路径，知道“研究驱动”、“环境、生意、人和组织匹配”和“创造价值”，对“长期结构性价值投资”的背后动机感到困惑，惊叹高瓴的规模和成就，但也喜欢放大审视高瓴的交易细节。

第三个层次，达到的是高瓴的内核层，会用理解一家创业公司的层面去理解高瓴，明白了高瓴本质上是一家把投资作为生意的创业公司，它会用自己提出的“环境、生意、人、组织匹配”的理念来反向审视自己，在进入新的“市场”后迅速调整自己的模式和组织，把自己变成一家颇为套娃的状态：

这是一家通过发现、帮助、培育疯狂创造价值的公司，来疯狂创造价值的创业公司。  

在《价值》里，张磊说了这样一段话[1]：  “在实践中，中国不乏世界级的创业者，他们能够在瞬息万变中洞察趋势、了解人性。他们理解、适应并推动现实，选择创业的时点、方向，集合运转生意的组成要素，设计驱动生意的组织模式，提升运营效率，甚至改变生意的属性。”  

这里面的“创业者”，指的是那些高瓴要去寻找的中国企业家，但指的又何尝不是高瓴自己呢？