中国恒大债务危机是一个没有人想要的压力测试 - 彭博社

图片插图：731；照片：阿拉米；盖蒂图片阳光半岛，位于中国南部城市广州的海滨开发项目，原计划容纳5,000个家庭，分布在相当于30个足球场大小的区域内的数十座塔楼中。许多购房者是受益于人类历史上最快速度的城市化的白领工人。

但该项目现在更像是一部灾难电影的布景。半建成的公寓楼空置而被遗弃。在潮湿的夏季天气中数月未动，大量钢筋和钢梁正在积累锈迹。

中国恒大集团，直到最近是全球最大的房地产开发商，拥有像阳光半岛这样的数十个停滞工地遍布中国。在超过3000亿美元的债务下倒下，该公司濒临崩溃，让150万购房者等待竣工的住房。

恒大的债务

以人民币计

数据：由彭博编制

全球金融市场正在为潜在的余震做准备。恒大是中国最大的高收益美元债券发行人，各家银行和供应商的票据即将到期。考虑到其在房地产市场的影响力，还存在着一个触发房价普遍下跌的无序崩溃风险——这对一个27%的贷款用于房地产的经济来说是个坏消息。这种压力不仅在银行家办公室里感受到：本月早些时候，购房者包围了广州的政府办公室，要求重新启动他们公寓的建设，社交媒体上传播的未经证实的视频显示其他城市也有类似抗议活动。愤怒的零售投资者帮助资助恒大扩张，现在也来到公司深圳总部投诉该公司出售的理财产品延迟还款。

恒大债券的价格

数据：由彭博社编制

恒大的困境在某种程度上是一个熟悉的故事，一个过度扩张、系统重要的公司在考验其债权人耐心。这本身就会成为对中国当局的一次考验。但它的处境也反映了在习近平主席领导下执政的共产党做出的有意政策选择。就像科技巨头阿里巴巴集团控股有限公司和腾讯控股有限公司一样，它们在今年夏天成为突然的监管打击目标，导致市值蒸发数百亿美元，恒大也发现自己挡在了党的优先事项之间。几年来，官员们一直在采取措施降温房地产价格，他们认为这可能是一个潜在的风险来源，并表示他们希望房价增长和新建筑保持大致稳定。“在中央政府中，关于中国经济可以多大程度依赖房地产市场的看法已经发生了转变，”中国央行前顾问朱宁说。

房价收入比

每年中位公寓价格与中位家庭可支配收入的比率

数据：Numbeo房地产价格指数2021

相反，北京希望将中国的经济资源引导到它认为更加关乎国家安全的领域，尤其是高科技制造业，可以帮助它减少对美国及其盟友的依赖。党还强调金融和社会稳定胜过单纯的增长。领导人谈到“中等繁荣”和“共同繁荣”的目标，家庭积累更多债务购买多套或更豪华的住房并不一定符合这一愿景。房地产繁荣可能带来的财富不平等也不符合这一愿景。习近平承诺削减污染和碳排放也需要限制建设。

中国城市就业中的房地产和建筑业占比

数据来源：中国国家统计局，Rogoff和杨（2021年）

如果中国认为可以为房地产行业实现软着陆，可能愿意让恒大破产。56万亿美元的国内金融体系由国有银行主导，这使得政府在挤压借款人和管理违约影响方面拥有广泛的权力。但风险巨大。当包括建筑和房地产服务等行业时，房地产占据了国内生产总值至少15%，而超过70%的中国城市财富存储在住房中。澳大利亚、巴西和赞比亚等国家依赖中国对钢铁、铜等建筑材料的不懈需求。美国和欧洲公司越来越多地寻求其消费市场的增长。

“对我和恒大来说，一切都是由党、国家和社会给予的”

1998年，中国在数十年严格限制私人销售后创建了全国性住房市场，当时只有三分之一的人口居住在城镇。现在，将近三分之二的人口居住在城镇，城市人口增加了4.8亿。他们搬进的住房按照发达国家的标准来看是中等大小，平均每人不到40平方米（431平方英尺）。但根据高盛的数据，大约90%的城市居民拥有这些房屋，总价值超过50万亿美元。

中国新房均价

每平方米人民币

数据：彭博智库

这是恒大所乘之波。其创始人兼董事长许家印，1958年出生在河南省的一个贫困家庭。“在学校，我只吃红薯和馒头，”他在2018年的一次难得的演讲中说道。“我真的希望能离开村庄。” 他通过成为极少数通过大学入学考试的农村学生之一找到了离开的机会，然后继续学习冶金。

1992年，许家印来到了当时与香港接壤的小镇深圳。在做进出口贸易商之后，他投身于房地产市场，于1997年创立了恒大。到2016年，它成为中国销售额最大的房地产开发商。“对我和恒大来说，一切都是党、国家和社会给予的，”他在2018年的演讲中说道。

即使考虑到恭维，许家印也没有错：使恒大迅速增长的力量在很大程度上来自北京。当2008-09年全球金融危机削弱了对中国出口的需求时，中央政府通过一揽子刺激计划使借款变得容易。土地价格飙升，无论是沿海大城市还是以前宁静的地区中心，开发住房都成为一项几乎可以确定的赌注。成功的关键在于规模，通过以土地作为抵押品借款来实现。开发商变得越大，就能借更多的款，而且利率更低，只要房价继续上涨，这种循环就可以继续。

广州恒大足球场正在建设中，这是12月的照片。图片来源：Imaginechina/AP Images受房地产利润推动，恒大将业务范围扩展到中国蓬勃发展的消费经济领域。一些项目，比如主题公园，至少与房地产开发有一丝联系；而其他项目，比如矿泉水和在广州建设世界级足球俱乐部的不切实际尝试，则毫无关联。

分析师们，尤其是国外的分析师们，很快就预测到，中国的开发商，尤其是恒大，正在积累过多的债务。早在2012年，一些人就认为许家印的公司很快就会在杠杆的重压下崩溃。

但是，清算的日子似乎从未到来。中国公司的日益复杂和盈利能力增强，意味着更多的员工能够负担得起新房。恒大甚至在2015年的住宅销售急剧下滑中挺过来，当时大量无人购买的公寓导致平均价格同比下降高达6%。许家印成为中国第二富有的人，仅次于阿里巴巴的马云。

这种韧性在一定程度上是政府政策的结果，包括帮助房价恢复的刺激措施。但北京的决策者们被2015年的低迷所暴露的脆弱性所困扰。2016年底，执政党中央政治局提出了一个新口号：“房子是用来住的，不是用来炒的。”一位决策者在接下来的一年抱怨说，经济被房地产行业“绑架”了。

淮安市的恒大开发项目。图片：STR/Getty Images北京开始实施一系列所谓的影子融资限制措施——即除银行以外的实体或通过出售理财产品等方式进行的借贷。除其他事项外，它阻止公司通过向投资者提供担保回报来筹集资金。各省市政府还努力遏制房地产投机。在海南，南海中的一个岛屿，被开发商吹捧为中国版夏威夷，非本地人在在该省居住两年之前实际上被禁止购买房屋，所有购房者在购房后五年内被禁止转售住宅。

突然之间，恒大庞大的房地产帝国似乎与时代脱节，不仅仅是因为其高额债务。政府希望为年轻人提供负担得起的住房；当时，恒大的旗舰项目是海南海洋花岛，这是一个雄心勃勃的计划，旨在在海南海岸建造一个迪拜风格的人工群岛，其中的58家酒店中有一家设计成欧洲城堡，另一家提供“七星级”豪华。

辉开始了一场改变恒大形象的运动。公司投入数十亿人民币在贫困农村地区建房，并于2019年宣布其打算成为全球最大的电动汽车制造商。阳光半岛是辉转变的产物。它承诺为制造业工人提供相对实惠的公寓，而不是为投资者提供豪华公寓。

辉在2019年的电动汽车峰会上。照片：VCG / Getty Images恒大危机的急性阶段始于2020年。对于公司来说，这本可以是一个相对不错的年份。由于中国成功控制了冠状病毒，经济仅在一个季度出现萎缩，宽松的货币政策推动了房地产市场。但由于一些原因并不完全清楚，恒大开始难以偿还债务。它向地方政府官员寻求帮助以避免现金短缺；随着投资者失去信心，其最大的银行债权人开始放缓贷款。辉的新业务，如电动汽车业务，吸收了大部分现金，也没有帮助。最终，一些战略投资者，其中一些也是供应商，同意放弃公司欠他们的130亿美元，作为债务换股的一部分。公司以利润减少了一半的形式结束了2020年。

刊登在Bloomberg Businessweek，2021年9月27日。立即订阅。图片插图：731；照片：Alamy；Getty Images随后，当局被疫情说服，风险防范比以往任何时候都更为重要，命令恒大和其他顶级房地产开发商削减债务。中国央行最高官员郭树清在11月称房地产为中国金融稳定的“最大灰犀牛”——指的是一个巨大但被忽视的威胁。与美国的关系也降至新低。担心被切断产品供应，如微芯片，政府宣布改善科学研究和增强技术自给自足为其首要经济目标。房屋建设对此毫无帮助。

三月份，北京表示可能会重新启动引入全国性房产税制度的努力，这将减少地方政府依赖土地销售收入的程度。中央和地方政府还发布了大约400项关于购房的单独规定，包括防止人们为了规避“一家一户限购一套房”政策而离婚的规定，并指示银行削减抵押贷款并将资金转向制造商。按GDP计算，未偿还抵押贷款占比十年来首次下降。

这些举措在之前推动中国房地产市场的蓬勃发展的沿海城市产生了显著影响。深圳的一位经纪人李姓表示，与一年前相比，潜在购房者的咨询量减少了三分之一。他说：“交易量看起来相当糟糕，唯一卖出的房屋要么是因为卖家急需现金，要么是担心价格会进一步下跌。”

销售下滑对恒大打击最大，今年大部分时间都在尽可能筹集现金，包括试图出售其在香港的总部大楼。为了避免向购房者承认公司无法交付他们的公寓，辉表示他已发布了“军令”，要求项目按计划完成。但他的努力未能奏效。本月，中国当局告诉恒大的主要贷款人不要指望按时支付部分银行贷款的利息。

在恒大深圳总部外的抗议者。摄影师：Noel Celis/Getty Images在过去的中国房地产低迷中，这可能是北京出手稳定市场的时刻，鼓励银行放贷以推高房价，增加房地产开发商的收入。但目前，决策者似乎愿意忍受经济痛苦，改变房地产价格将永远上涨的预期。许多房主已经习惯了决策者保护他们的投资。“如果房价下跌，意味着经济处于下行，这将给地方政府带来巨大压力，”在深圳购买了一套公寓的金融工作者Jenny Wu说。“所以在一线城市房价下跌是不可能的。”（“一线城市”是指北京、广州、上海和深圳这些特大城市的简称。）

恒大可能避免破产。大多数分析师预计会进行重组，一些银行会展期融资，而其他债权人将收到资产，如房产和土地，而不是现金作为偿还，债券持有人将收回部分但不是全部的投资。然而，该公司的屈辱可能标志着中国经济的转折点。开发商仍然是必需的：政府计划到2025年每年有1000万人迁往城市。但这些公司可能会变得更小，它们不会像以前那样从房价飙升中受益。

那些将储蓄投入恒大项目如阳光半岛的人希望他们的小小繁荣在北京对一个受控的房地产市场的愿景中有一席之地。上个月，一群愤怒的购房者聚集在工地。一位要求用姓氏程氏来称呼的人说：“我们不在乎降价，我们唯一的要求是恒大能交付项目。”—Emma Dong，Amanda Wang，Tom Hancock，和**Jun Luo 阅读下一篇： 中国的鬼城在多年的空城之后终于开始活跃起来