六看顾家家居：业绩增速逐年放缓，毛利率下滑，实控人频频套现被立案调查_风闻
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2021-01-04 10:50
出品 / 节点财经
实控人出事年年多，但2020年尤其多。
继嘉化能源、美都能源、舍得酒业、劲拓股份、旋极信息等多家上市公司的实控人被立案调查后，A股家居龙头顾家家居(603816.SH)也“中招了”。
12月24日，赶在平安夜之际，顾家家居给投资者们放出了一只“黑天鹅”，因涉嫌内幕交易股票，公司实控人顾江生被证监会予以立案调查。
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陈年收购案“作妖”
实控人遭立案调查
说到底，顾家家居此次事件的起源乃是一起陈年收购案。
2018年10月，顾家家居与“床垫第一股”喜临门控股股东华易投资签署《股权转让意向书》，拟以单价不低于15.20元/股，总价不低于13.8亿元的价格，收购喜临门不低于23%的股权。如果交易计划成功，顾家家居将成为喜临门的控股股东。
然而，事与愿违。2019年4月，双方经过多次沟通和洽谈后，截至《股权转让意向书》有效期届满，仍未签订正式的转让协议，意向书自动终止，顾家家居收购喜临门的计划遗憾落空。
据上海证券报报道，早在收购意向协议签署前，顾江生就曾提前通过一致行动人账户在二级市场购入喜临门的股票，想以此作为谈判的筹码。这一过程中可能涉及了违规。
从资本市场的反馈来看，尽管顾家家居称此次事项系对顾江生先生个人的调查，不会影响其在公司的正常履职，也不会对公司现有的日常经营管理活动产生不利影响，但股价还是出现强烈波动。
12月25日早盘，顾家家居股价大幅低开，一度逼近跌停，随后反弹，截至当日收盘下跌4.62％，市值相比上一个交易日蒸发超20亿元。
站在较长视角上，该事件的影响只是暂时的，股价上涨的动力仍需要落实到公司业绩上，不妨从盈利能力、业务布局、资本结构等多个维度拆解顾家家居。
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盈利能力：
业绩增速逐年放缓
毛利率下滑
2020年“开局难”，各行各业均受到一定程度冲击，家居行业也不例外，需求及生产面临较大压力。
据国家统计局统计数据，2020年上半年，我国限额以上企业家具类累计零售额657.4亿元，同比下降14.1%;家具制造业营业收入累计2796.10亿元，同比下降15%。2020年二季度，由于疫情对全球产生了影响，海外家具行业消费也出现了滞后现象。
不过，顾家家居受到的波及似乎不大，2020年上半年营收仅同比微降2.97%，归属净利润同比增长3.06%。
2020年前三季度，顾家家居营收和净利润双双回正，收入同比增长9.90%至85.45亿元，归属净利润同比增长10.10%至10.09亿元。
拉长来看，自2015年至2019年，顾家家居业绩一直保持向上趋势，营收从36.85亿元增长至110.9亿元，CAGR（复合年均增长率）为28.65%；归母净利润从4.98亿元增长至11.61亿元，CAGR为23.57%。不可否认的是，增速在逐年放缓。
过去三年，顾家家居营收增速分别为39.02%、37.61%、20.95%，归属净利润增速分别为43.02%、20.29%、17.37%，截至三季度末进一步放缓至9.9%和10.1%。
毛利率亦遵循同样的趋势，从2017年37.26%降至2019年34.86%。截至2020年三季度末为34.99%，较上年同期下滑0.09%。
背后的原因是多方面的。2018年-2019年中美贸易摩擦加剧及床垫反倾销加大了成本控制压力，以及海外市场产品以ODM为主，受限于原材料上涨，价格调整滞后和海外市场的议价能力，境外市场毛利率下滑幅明显，2017年至今抹去不止10个百分点；同时，由于近年来顾家家居调整市场战略，产品结构向中低端倾斜，先后推出惠尚、惠致、天禧等亲民大众系列，也对毛利率水平造成了一定程度的削弱。
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看业务布局：
沙发为主
软床、集成产品共同发展
顾家家居是国内软体家居上市公司中的翘楚，按照产品划分，其业务布局以沙发为主，床类、集成产品等共同发展。
根据公司今年上半年的财务数据，沙发产品营收占比高达49.67%，为核心业绩支柱，床类产品、集成产品分别以营收占比18.57%和 17.83%，位列第二、第三大业务，定制家具目前占比仍较低，仅为2.8%。
作为公司的起家产品，也是传统强势产品，受益于近年来连续的外延内扩，顾家家居在沙发领域的营收持续放量，2016-2019年CAGR达27.10%。
与功能性沙发龙头敏华控股相比，二者沙发业务的营收差距不断缩小。2016年敏华控股沙发业务体量为顾家家居的2.18倍，到2019年收窄至1.29倍。
不过，该业务板块的盈利能力已显萎靡，2017-2019年，毛利率分别为36.46%、34.87%、32.43%，呈逐年下滑趋势，且低于敏华控股。
床类产品领域，顾家家居切入市场较晚，但在高性价比的1号床垫爆火后，营收快速增长，2016-2019年CAGR达44.31%，营收占比从2016年的13.55%提升至2020年上半年的18.57%，已成为拉动业绩增长的重要引擎。而在后续产品迭代升级的过程中，床类一直享有较高的毛利率，2019年为35.02%，处于行业领先水平。
包括茶几、电视柜、餐桌椅等在内的集成产品是顾家家居近年来增速较快的一个品类，2016-2019年CAGR37.81%，产品占比从2016 年的15.19%提升至2020上半年的17.83%，毛利率低于沙发和床类，2019年为24.19%。
整体来看，虽然沙发依然是顾家家居的“扛鼎”业务，但在床类、集成产品的攻伐下，占比与2016年相比，降低了近10个点，业务状态更加多元化。
按照区域划分，公司境外营收占比稳步提高，从2017年的35.62%上升至2019年的43.05%。
2020年上半年，受海外疫情冲击，外销收入同比减少19.7%至15.97亿元，占比下降至34.26%，毛利率为24.13%，远低于公司综合毛利率水平。
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看资本结构：
激进买买买后
商誉风险压顶
如上文所提及的，并购是顾家家居近年来做大业绩规模的主要推力。自2018年起，顾家家居走上了一条急速扩张路。
境外市场，斥资约3.2亿元收购德国家居品牌RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股权（有限合伙份额）及RBManagementAG100%的股权；5.1亿元收购意大利顶级家具品牌纳图兹（Natuzzi）中国业务51%的股权，并取得了NatuzziItalia和NatuzziEditions两个品牌在中国的独家经销许可；3.8亿元收购澳大利亚家居品NickScali13.63%的股权……
境内市场，顾家家居亦动作频频。先后拿下居然之家、泉州玺堡家居、班尔奇家居、卡尔文家居1.65%、51%、60%、51%的股权，并以2.1亿元全资虏获优先家居。
由于上述收购几乎都存在明显溢价，这一点直接体现在顾家家居的商誉指标上，2018年，顾家家居的商誉就由2017年的0元飙升至8.33亿元，截至2020年三季度末为8.27亿元。
按照会计准则的要求，商誉需要在年末进行减值测试。如果未来并购标的无法完成业绩承诺或者盈利能力下降，可能引发商誉减值风险，对公司净利润产生负面作用。
另一边，顾家家居的负债规模也因并购而迅猛增长。2017-2018年，公司短期借款由0.31亿元增长至1.2亿元，长期借款由0增长至10.67亿元，资产负债率从38.63%上升至52.28%，高于同行业公司。截至2020年三季度末，公司资产负债率降为40.94%，主要系偿还负债给力，同时公司未再发生收并购行为。
回到资本市场，通过外延式收购稳定业绩，从而起到支撑股价的作用，是企业惯用的“法宝”。但硬币总是有两面，外延并购后的整合协调往往存在不小的挑战，若最终未达预期，而导致股价暴跌的案例比比皆是。
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看现金流状况：
实控人年内套现近60亿
理由皆为“缓解资金压力”
今年以来，顾家家居股价涨势有目共睹，从低点的33.8元/股到高点83.78元/股，涨幅超过100%。
伴随股价的节节攀高，顾家家居开启了减持模式。
节点财经（ID：jiedian2018）查阅公告发现，自7月份开始，顾家家居大股东顾家集团，及其一致行动人兼二股东TBHome通过协议转让、二级市场卖出等方式，多次大幅减持公司股票，合计套现约72.38亿元。
截至目前，顾家集团及其一致行动人持有顾家家居的股份已下降至51.53%，较2019年底减少的股权比例达24.68%。按持股比例分摊，顾江生及其父母顾玉华、王火仙套现近60亿元。
有意思的是，顾家家居屡次减持的理由皆为缓解资金压力，但适逢股价高位，难免引发市场关注和遐想。
对此，顾江生曾在接受《每日经济新闻》采访时回应：“之所以选择当前做部分减持实际是为了降低控股股东负债率，提高企业经营的安全性和抗风险能力，才忍痛割爱减持股份，董事会、高管团队层面认为顾家未来发展是稳健可持续的。”
究竟是否因为资金压力，透过财报可知，2020年前三季度，顾家家居的应收账款达到12.16亿元，比上年同期增加近4亿，应收账款周转率降至7.67。
反映在现金流层面，2020年前三季度，顾家家居经营活动产生的现金流净额为11.07亿元，较上年同期减少3.18亿元；筹资活动现金流入19.07亿元，在偿还债务21.6亿元，分配股利、利润、偿付利息7.55亿元后，最终筹资活动现金净流入为-12.91亿元，比上年同期的-4.84亿元大幅扩大。报告期内现金及现金等价物净增加额仅为562.7万，上年同期为12.93亿元。
截至今年三季度末，顾家集团、TB Home Limited的质押率分别为38.58%、63.96%。
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看家居赛道：
低门槛进入
高密度竞争
相对其他行业，家居行业更具传统范，进入门槛也较低，这就决定了无论是沙发还是床类，参与者都不少，集中度都不高。
根据中国报告网和沙利文，2019年中国沙发市场规模达569亿元，同比增长4.2%，2011-2019CAGR为7.1%。
市场前景虽广阔，但由于沙发的低频高价特点，即便贵为细分领域的龙头敏华控股和顾家家居，2019年的市占率也仅为8.4%，并列行业第一，左右家私和全友家居分别位列第二、三名，市占率为4.3%和4%，行业CR4达25.1%。
值得注意的是，近几年来敏华控股一直在大力拓展国内市场，其内销占比不断提升，2019年已超过60%，未来势必会挤占顾家家居的一部分空间。
相比沙发，床垫的增速更快。根据喜临门公告，自 2017年起我国取代美国成为全球最大床垫消费市场，消费总额83.42亿美元，2014-2019年CAGR达8.26%。
但在市场份额上，囿于同质化竞争严重，消费需求单一，企业难以形成规模优势，2017年CR4仅为13%。
其中，慕思以8%的市占率排名第一，喜临门和顾家家居位列第二、三名，市占率分别为3%和2%，主打记忆性床垫动梦百合位列第四，市占率1%。
极度分散的市场，意味着各家都有扩大市场份额的机会，但因为市场份额相差不大，也存在稍有不慎就可能被边缘化的风险。
另外，家居行业和房地产息息相关。随着楼市进入弱周期阶段，商品房销售下滑，将使家居市场承压。2017年-2019年，A股家居行业销售收入同比增速已从44.09%减速至14.76%。作为行业的个体，顾家家居不可避免地会受到影响。
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