500年巨头又遭变故，“喝酒”壮胆能走多远？_风闻

文丨吕行  编辑丨杜海  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

随着春节的临近，白酒板块持续走强。在众多白酒上市公司中，广誉远的放量上涨让它的投资者既高兴又无奈。

回望2021年，广誉远颇有一种“妖股”的即视感。上半年用不到三个月的时间涨了近200%，伴随着股价上涨的，却是大股东的更迭和暗淡的业绩，以及此后近乎腰斩的股价回调。

**在“吃药”不行的情况下，靠“喝酒”又重新得到了投资者的青睐。**然而，一家中华老字号药企，现在却要靠营收占比不足3%的酒类产品吸引资本市场关注。这种情况显然难以持续，随着年报季的到来，广誉远的股价，很有可能又要因为下滑的业绩被打回原形。

01

饮鸩止渴的复生

造成广誉远2021年上半年股价暴涨的原因，是国资股东的入主：控股股东由东盛集团变更为晋创投资（管理权交给神农科技集团），实际控制人由郭家学变更为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。

2003年，陕西首富、西安东盛集团实控人郭家学，以承接负债等条件将480多年历史的药企“山西广誉远”收入囊中。18年后，广誉远成为市值200亿元的大A中药龙头时，他又将手中的广誉远股权让渡给了山西国资。背后原因，一方面是为了缓解东盛集团的资金压力，另一方面也是已经无法获取更多价值了。

**广誉远的盈利能力几乎全部来自山西广誉远，山西广誉远的营收、利润则几乎全部来自龟龄集、定坤丹、牛黄清心丸、牛黄安宫丸四种药品的生产销售。**这四款药物占上市公司的营收达到80%，这种情况自广誉远借壳上市以来从未改变。

广誉远的八个主要产品四个国家秘密级

广誉远的四大核心药品曾经都是高价中药，虽然历史悠久但市场推广早已中断多年。因此郭家学手里的广誉远不过是外强中干，但这也恰恰给了他“拉大旗作虎皮”的机会。从2013年开始，广誉远启动“百家千店”工程，以及此后的“广誉远众筹国医馆”项目。

郭家学的目的很简单，就是以众筹、买断等销售模式，利用资本力量扩大广誉远的市场规模。

随后广誉远又向大健康转型，龟龄集、定坤丹成为主打的大健康产品，其背书就是国家保密品种：通过一系列的宣传造势，打造“男人的龟龄集+女人的定坤丹”品牌效应；同时，龟龄集的衍生品，龟龄集保健酒更是一张养生保健好牌；至于广誉远其它的秘方中药，包括安宫牛黄丸等，已经排到第二位了。

这种营销效果十分明显，广誉远的营收快速增长，品牌也得到资本的认可。2017年，营收突破10亿元，归属净利润也突破2亿元。

在那个股灾遍地的时代，广誉远反而越走越强。

广誉远的股价走势与其业绩有较高关联度

但重营销的广誉远在2018年后再次走向衰落。因为亮丽的成绩单背后，是财务报表的逐渐恶化。众筹和买断销售模式带来营收增长的同时，也带来大量应收账款和坏账。应收账款在2012年还不足1亿元，到了2020年已经膨胀到15亿多元，坏账准备也接近2亿元。 

而此时的郭家学，早已经不是广誉远的白衣骑士了。通过不断的资本运作，多番减持以及以股抵债等，郭家学的东盛集团持有广誉远的股权已经不足4%，与其说是让出控股股东权利，不如说是已经无力掌舵。

02

新大股东的难题

贵州茅台和片仔癀都因为产品原材料具有稀缺性，以及自身的国资背景，在经营稳定情况下被资本青睐。广誉远在2021年的股价上涨，也是源于这个逻辑。

广誉远的拳头产品，也需要牛黄、麝香等需要配给的原料，具有产品的稀缺性，并且是绝密级配方的产品，精品药制作工艺一直传承古法制作。接手广誉远的山西国资委，有过对困难企业管理的经验，曾把山西汾酒培育成白酒市值第三的龙头。

所以，在新的大股东入驻后，股价飞速提升。然而，广誉远想要复制贵州茅台和片仔癀的成功路线，还有很多困难需要克服。

**首先是市场销售端的梳理。**为了提升销售额，广誉远给合作门店更高的优惠和账期，这就导致自身应收账款的不断累积，销售费用大幅增加。

广誉远宣称，由于品牌议价能力较弱，目前在商业谈判中尚处于劣势地位，为快速占领市场，故对商业客户均给予了一定的信用账期，因此使得应收账款也随着终端数量、销售收入的快速增长而出现大幅度增长。

**随着郭家学时代的结束，他所主导的众筹开店模式也将不复存在。**而此前使用的买断经营方式，很大一部分是通过让合作方参与上市公司定增，以股权激励帮他们分担买断的风险，就是用资本市场的钱补贴合作方卖药，这种方式目前看来已经走不通了。

《正经社》分析师认为，整肃销售渠道，改善营销方式，降低应收账款，成为广誉远新大股东最先要做的事情。而这，仅仅是第一步。

**其次，就是如何扩大保健品市场的份额。**广誉远的精品中药龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸这几味药，除了定坤丹已经改为非处方药外，其它都是处方药。此外就是被寄予厚望的龟龄集酒，而市场口碑更好的加味龟龄集酒，也是处方药。

随着中医药大健康产业政策的逐步落地和中国人口结构老龄化的加深，中医药大健康也被业内视为增量市场，但处方药和非处方药的隔阂，短期内难以被打破，这成为广誉远进军大健康产业的一道门槛。要么将公司核心产品转为非处方药，但这也就意味着动摇广誉远的品牌影响力；要么基于现有产品进行新的大健康产品研发创新，这一步广誉远做的还远远不够。

相比历史遗留问题繁杂的渠道建设和见效慢的大健康品类搭建，广誉远近期给资本市场带来想象力的还是龟龄集酒。目前管理广誉远的神农科技集团，在2021年与山西汾酒、华润、中粮集团都签订有战略合作协议，尤其是与汾酒的合作，被业内视为龟龄集酒被老大哥山西汾酒提携的关键——山西汾酒上百万个销售终端将给龟龄集酒带来巨大的市场空间。

近期，广誉远股价接连上涨，既是蹭上了白酒股的年末行情，也说明市场已经认可了广誉远的酒企身份。

《正经社》分析师认为，龟龄集有鸿茅药酒的成功经验可以借鉴，从中药属性，到保健品属性，再到养生药酒，围绕龟龄集，广誉远有着充分的运作空间。

2020年，广誉远养生酒营业收入占广誉远营业收入比重仅为3%，同比下滑55.63%至3334.79万元，可见郭家学和东盛集团并未完全挖掘出龟龄集的价值，甚至广誉远整体的药品附加值都被单纯的卖产品所掩盖。

03

创新力严重不足

2021年6月，广誉远实控人变更后，股价接连上涨，投资者对新股东充满了期望，但随后就被现实业绩浇灭了激情。

2021年上半年，广誉远营业收入为3.75亿元，同比下降13.22%；归母净利润为-4808万元，同比下降210%；毛利率为66.14%，同比下降8.38%，这也是公司自2017年以来，毛利率的持续下滑。

此后广誉远披露的三季报显示，前三季度实现营业收入5.95亿元，同比下降13.42%；归母净利润为-1.11亿元，同比下降270.77%，业绩进一步恶化。

收入持续下滑，但销售费用却接连上升，这意味着广誉远的产品销售能力在持续下降，广告和折扣的拉动力越来越弱。

对于业绩下滑的原因，广誉远宣称，受国内疫情零星散发不断，药店客流下滑以及公司产品“高学术、高单价、高疗效”三高特性的影响，线下销售出现下滑态势。

《正经社》分析师认为，应收账款和销售费用有如两座大山，成为广誉远振兴道路的难题。没有经营业绩支撑的股价上涨，只能成为资金短期炒作利用的对象。

除了经营需要调整外，广誉远还和许多传统中药企业一样，由于长期偏重营销而顾此失彼，失去了产品创新的动力。

2021年以来，国家药监局批准中药创新药上市数量已经达到11款，为近五年来批准中药新药上市最多的一年。中药新药药品在疾病的治疗领域分布也非常丰富，覆盖呼吸系统，神经系统、消化道及代谢、以及抗肿瘤药和免疫机制调节用药等领域。

从今年中药创新药获批角度看，以岭药业、一品红制药、天士力等药企新药研发成效显著，而广誉远、同仁堂等传统中药龙头，依然困守自己的老牌中药，在国家近年来高度重视中医药传承创新发展时，已经错过了中医药行业这一轮创新发展的机遇。

在中国的中药传承药厂中，广誉远的历史应该是时间最长的一家，比如安宫牛黄丸全方、全工艺传承历史达480年，定坤丹全方、全工艺传承历史达300年。虽然历史辉煌，但也从另一个角度说明，广誉远突出的创新产品已经缺失数百年了。

2020年年报中，广誉远宣称，主要研发项目包括定坤丹治疗子宫内膜异位症多中心临床试验、龟龄集治疗轻-中度老年认知功能障碍（肾虚髓减证）的临床研究、评价龟龄集胶囊联合西地那非治疗 ED 的临床有效性和安全性临床试验、六味地黄系列水蜜丸工艺研究等。显然，广誉远的研发主要围绕现有品种的申报，几乎没有新产品研发。

虽然也有声音认为，广誉远手握国家保密品种，通过挖掘这些产品的市场潜力和拓展中医药保健市场，就足够保障稳定的营收和利润。但从广誉远2018年以来逐年下滑的营收和利润可以看到，这个想法过于简单。

中成药集采在即，集采挤出水分后，中药企业的利润将越来越薄。广誉远虽然拥有独家品种，受集采冲击可能性不大，但资本市场对于医药板块的估值想象力，已经倾向创新研发企业，若没有新的创新产品，仍然依靠吃老本，即便新的大股东带来了新的气色，也难以扭转颓势。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·校对|然然

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