首席宏观经济学家芦哲：保障性住房能托住房地产投资吗？_风闻

· 核心观点

今年以来的保障性住房大多指保障性租赁住房，其政策目标并不包括扩投资，客观上能带动投资增长，但力度有限。“十四五”期间，保障性租赁住房总投资约1.54万亿，远低于于棚改、旧改等保障性安居工程。从“十三五”到“十四五”，保障性安居工程的重心发生了变化，“十三五”时期是“棚改+公租房”，“十四五”时期是“保障性租赁住房+旧改”，年均投资将比“十三五”时期减少3000亿。

· 什么是保障性住房

（1）今年以来，保障性住房大多指保障性租赁住房。我国正在建立完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。（2）2021年是保障性租赁住房元年，出台了保障房的首份顶层设计《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）。（3）与其他住房保障方式相比，保障性租赁住房在面向群体、实施范围、供应形式、供给主体等四个方面有所区别。

· 保障性租赁住房的资金来源

国办发〔2021〕22号文明确提出要“引导多主体投资”，因此保障性租赁住房建设将充分发挥市场机制，筹集多方资金参与，“政府给政策，引导市场主体干”。预计将包括六个方面的资金，一是财政资金，二是专项债，三是PPP，四是银行贷款，五是企业自有资金，六是REITs、企业债、公司债等融资工具。

· 保障性租赁住房带来多少投资

我们根据“施工面积×单位造价=投资额”的基本逻辑测算，“十四五”期间，保障性租赁住房总投资约1.54万亿，其中新建投资约1.27万亿，改建投资约2721亿。2022年保障房能在一定程度上对冲明年房地产投资下行，但力度有限。正常情况下，能带来3493亿投资，带动房地产投资增长2.4个百分点，如果建设进度超预期提前，则能带来5201亿投资，带动房地产投资增长3.5个百分点。相比之下，2015年房地产下行时，棚改计划开工580万套，按年均投资1.4万亿计算，对房地产投资的拉动估计超过10%，保障房的托底力度远远不如。

· 比较十三五“棚改+公租房”与十四五“保障性租赁住房+旧改”

（1）尽管客观上都有拉动投资的作用，但从政策目标来看，棚改和旧改的政策目标均包含改善民生、扩大内需两方面，保障性租赁住房仅包含改善民生。（2）棚改、旧改和保障性租赁住房拉动投资的方向不同。棚改以房地产投资为主，配套的市政基础设施投资为辅；旧改主要拉动社区基础设施投资，但也有部分拆除重建的老旧小区会纳入房地产投资；保障性租赁住房基本都是房地产投资，基建投资微乎其微。（3）从带动的投资规模来看，“十三五”时期“棚改+公租房”年均投资1.4万亿，“十四五”时期“保障性租赁住房+旧改”年均投资约1.1万亿，减少了3000亿。

· 风险提示

保障房政策支持不及预期；疫情形势出现较大变化；稳增长的政策力度低于预期。

目 录

1. 当我们谈论保障性住房时，我们在谈什么？

2. 谁来出钱？

3. 保障性租赁住房带来多少投资？

4. 比较：十三五“棚改+公租房”vs十四五“保障性租赁住房+旧改”

5. 风险提示

正 文

今年中央经济工作会议强调“稳字当头”，并在房地产政策方面提出要“推进保障性住房建设”。那么保障房是否能扩投资、稳增长呢？我们认为保障房在稳增长方面有一定作用，但相比棚改、旧改，其力度有限。从主观政策目标来看，棚改和旧改的政策目标均包含改善民生、扩大内需两方面，保障性租赁住房仅包含改善民生。从客观拉动效果来看，保障性租赁住房年均投资仅为3080亿，远低于旧改、棚改等保障性安居工程。但如果稳增长政策超预期，保障房建设进度大幅提前，2022年保障房投资能达到5201亿，将拉动房地产投资3.5个百分点。

1. 当我们谈论保障性住房时，我们在谈什么？

今年以来，保障性住房大多指保障性租赁住房。我国正在建立完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。其中，公租房主要是面向城镇户籍的低保、低收入住房困难家庭。保障性租赁住房重点是要解决人口净流入的大中城市新市民和青年人的住房问题。共有产权住房是由城市政府因地制宜，帮助有一定经济实力，买不起房子的居民能够尽快改善居住条件。

**2021年是保障性租赁住房元年，出台了保障房的首份顶层设计。**从政策重点来看，公租房和共有产权住房都是已经实行多年、较为成熟的保障政策，对于城镇住房困难家庭起到了较好的保障作用。保障性租赁住房则是去年才开始推进的新政策，去年12月的中央经济工作会议首次提出要“解决好大城市住房突出问题”、“高度重视保障性租赁住房建设”，今年3月的政府工作报告指出“切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给……尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”。5月12日、14日，住建部两次分别在沈阳、广州召开40城座谈会，要求大力发展保障性租赁住房。今年6月出台的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）成为我国保障性住房的首份顶层设计，将保障性租赁住房正式纳入保障性住房体系。下半年以来，各省市在“十四五住房规划”、“关于加快发展保障性租赁住房”等政策文件中纷纷提出了保障性租赁住房的发展目标。12月中央经济工作会议布置明年经济工作时强调“推进保障性住房建设”。

**从各类保障性住房建设规模来看，保障性租赁住房刚刚起步，规模较小。**全国公租房已有较大建设规模，2019年住建部曾披露，2008-2018年累计开工建设1612万套公租房（含廉租房）。共有产权房尚未正式在全国铺开，仅在部分城市推出，规模不大，比如广东省“十三五”期间建成共有产权房3.4万套，“十四五”计划筹建14万套 。保障性租赁住房今年刚刚起步，根据住建部数据，今年40个重点城市计划开工建设93.6万套保障性租赁住房，1-9月已开工72万套。

与其他住房保障方式相比，保障性租赁住房具有以下四个特点：一是面向群体不同，其他住房保障方式都是面向中低收入者，都要求收入符合条件，保障性租赁住房面向的是新市民和年轻人，没有设置收入门槛。二是实施范围不同，公租房在全国实行，保障性租赁住房主要在人口流入的大中城市。三是供应形式不同，保障性租赁住房除了按套供应外，还有按间、按床位供应，公租房和共有产权住房都没有。四是供给主体不同，公租房是政府主导、市场参与较少，保障性租赁住房则要求多主体供给，发挥存量土地和存量房屋作用，政府通过土地、财税、金融等政策加强引导，发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给，坚持“谁投资、谁所有”，尤其强调利用现有闲置房屋（商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋），改建为保障性租赁住房。

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2. 谁来出钱？

国办发〔2021〕22号文明确提出要“引导多主体投资”，因此保障性租赁住房建设将充分发挥市场机制，筹集多方资金参与，“政府给政策，引导市场主体干”。预计将包括六个方面的资金，一是财政资金，二是专项债，三是PPP，四是银行贷款，五是企业自有资金，六是REITs、企业债、公司债等融资工具。

财政资金用于新建、改建保障性租赁住房、建房补贴等方面。“十三五”期间，用于保障性安居工程支出的财政资金较为稳定，每年在3000-4000亿之间，总共约1.8万亿，其中约有7000亿用于棚改，占比39.5%，廉租房和公租房一共约2130亿元，占比11.9%，与保障性租赁住房比较接近的是保障性住房租金补贴，约271亿元，仅占1.5%。“十四五”期间，预计财政资金将主要用于三方面，一是新建保障性租赁住房，二是对于政府闲置房屋的改建，三是对企业等主体建设保障性住房的补贴，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提出的六项支持政策之一就是“中央通过现有经费渠道，对符合规定的保障性租赁住房建设任务予以补助”。

**专项债将发挥更大作用。**根据财政部政府债务研究和评估中心统计，今年1-10月新增的3.66万亿地方政府债券中（含一般债和专项债），用于保障性安居工程的有5390.7亿元，占14.7%。根据《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知》，投向保障性安居工程的专项债包括三个方向，城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造。从各地政策来看，正在积极推动保障性租赁住房项目申请专项债，比如《广东省人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》指出符合条件的项目可积极申请专项债券，上海在11月的新闻发布会也强调“我们重点是做好明年专项债项目梳理申报工作，系统谋划保障性安居工程等专项债券支持领域项目”。未来，专项债有望在保障性租赁住房建设项目中发挥更大作用。

**PPP规模较小，作用不大。**用于保障性安居工程的PPP投资余额近几年较为平稳，在4000亿上下，今年以来平均每月新增约38.5亿，规模较小。保障性安居工程项目数占PPP项目总入库数的比例也稳定在2%左右。

**银行贷款将加大支持力度。**银行的保障性安居工程贷款余额主要投向棚改，自2019年以来稳定在6.5万亿左右。今年以来，银行信贷开始投向保障性租赁住房项目，国办发22号文提出“加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度”。国开行在17个重点城市授信保障性租赁住房项目56个，授信额度334亿元，已发放中长期贷款85亿元，支持建设保障性租赁住房9.2万套。截至2021年8月末，建行的保障性租赁住房贷款已落实到241个项目，授信658亿元、已投放282亿元。

**企业自有资金。**保障性租赁住房强调“政府给政策，引导市场主体干”，因此企业利用自有资金参与建设也是重要的资金来源。比如中国航发商发公司在上海利用科研园区内存量土地（科研用地）建设1070套保障性租赁住房，为公司员工提供临时租赁保障。

**REITs、企业债、公司债等融资工具。**随着企业等市场主体参与到保障性租赁住房建设中来，为企业补充资金的REITs、债券等融资工具也将成为保障性租赁住房的重要资金来源。REITs方面，今年7月，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》将保障性租赁住房正式纳入公募REITs试点范围。11月26日发布的《关于支持北京城市副中心高质量发展的意见》进一步明确“支持发展保障性租赁住房REITs”。企业债和公司债方面，国办发22号文指出“支持企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券，用于保障性租赁住房建设运营”。上海市政府在发布会上也提到“我们推动多家保障房建设运营企业通过发行企业债获得长期资金支持，目前已有16家企业累计发行19支企业债券，实际发行金额约247.5亿元”。

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3. 保障性租赁住房带来多少投资？

我们可以简单测算“十四五”时期和2022年保障性租赁住房的投资规模。基本逻辑如下：

施工面积×单位造价=投资额

第一步，确定施工面积。

根据我们跟踪的部分城市和省份已披露建设计划，“十四五”期间，18城和5省的保障性租赁住房计划已经超过560万套。一线城市普遍在40万套以上，二线城市差别较大，规模较大的重庆、杭州计划筹建40、33万套，规模较小的珠海、厦门仅有1.5、7万套，二线城市平均在18万套左右。二线以下城市大多人口净流入较少，保障性租赁住房需求较小，假设其他城市平均为5万套。

**“十四五”期间全国筹建保障性住房907万套。**首先测算住建部确定的40城的建设规模。4个一线城市平均45万套，26个二线城市平均18万套，10个三线城市平均5万套，总共698万套。其次，全国其他城市也有保障性住房建设任务，比如广东省计划130万套，除广州、深圳外还有30万套；浙江省计划120万套，除杭州、宁波外还有65万套。我们假设全国其他城市保障性租赁住房建设规模是40城的30%，那么全国来看“十四五”期间筹建数量约为907万套。

**保障性租赁住房中假设新建占60%，存量房改建为40%，新建住房施工周期两年，改建房施工周期一年。**根据中央政策要求，各地因城施策，可以采取新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房用作保障性租赁住房等多种方式，增加保障性租赁住房的供给。7月政策吹风会上，住建部强调“保障性租赁住房的一个特点，主要利用存量土地和存量房屋，因为老百姓租房子很重要的一个因素是地段”。可见，存量房的改建会占据很大一部分比例。从已公布筹建计划的城市来看，存量房改建占比也较大。重庆“十四五”计划筹建40万套（间），其中存量房有14.1万套（间），占比35%；南昌计划筹建的8万套（间）中，存量房屋有6万套，占比75%。我们假设新建占60%，改建占40%，改建施工年限也短于新建，进一步假设新建保障房施工年限为2年，改建存量房施工年限为1年。

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**2022年新开工235.6万套，施工308.6万套，新建房施工214.4万套，改建房施工94.2万套。**2021年40城计划筹建93.6万套，对应全国为121.7万套（1.3倍，其中73万套新建，48.7万套改建）。假设2022年开工进度适当靠前，新开工为剩下四年的30%，即为235.6万套（其中141.4万套新建，94.2万套改建）。考虑新建房施工面积=本期新开工+本期继续施工，由于施工周期两年，本期继续施工即为上年新开工，2022年新开工141.4万套，继续施工73万套，新建房施工214.4万套。改建房施工周期为一年，因为每年新开工即为施工，2022年施工94.2万套。

**平均每套面积为50平米。**尽管保障性租赁住房面积要求70平以下，但由于除了按套供应外，还有按间、按床位供应，比如《上海市住房发展“十四五”规划》计划筹建的42万套（间）中就包括22万套（间）租赁房和20万张床位 ，因此平均每套（间）的面积会远远小于70平米，我们假设为50平米。

第二步，确定单位造价。

**假设新建为2600元/平米，改建为1500元/平米。**根据住建部数据，1-9月份，40个城市已开工建设保障性租赁住房72万套，完成投资775亿元，假设平均每套50平，每平米造价约为2150元，新建高于该值，改建低于该值，按照新建60%、改建40%的比例，我们假设新建造价为2600元/平米，改建造价为1500元/平米，加权平均为2160元/平米，与住建部数据基本一致。

2022年保障房投资3493.7亿，拉动房地产投资2.4个百分点。“十四五”期间，保障性租赁住房总投资约1.54万亿，其中新建投资1.27万亿，改建投资2721亿。今年总投资1314.4亿元，2022年3493.7亿元，去年房地产投资14.14万亿，我们此前报告《三大投资对明年GDP拉动几何？——宏观年度展望之投资篇》测算今年房地产投资完成额为14.79万亿，则今年保障性租赁住房拉动房地产投资增长0.9个百分点，明年拉动2.4个百分点。

稳增长下，如果明年保障房进度超预期，保障房投资将达到5201.2亿元，拉动房地产投资3.5个百分点。如果明年出于稳增长考虑，保障房进度大幅提前，可能会完成剩下4年的50%，比如上海2021-2022年计划建设筹措保障性租赁住房24万套（间），完成“十四五”目标总量的一半以上。在此假设下，2022年新开工393.7万套，总投资5201.2亿元，占“十四五”总投资的32.8%，拉动房地产投资3.5个百分点。

**综合来看，保障房能在一定程度上对冲明年房地产投资下行，但力度有限。**正常情况下，能带来3493亿投资，带动房地产投资2.4个百分点，建设进度超预期提前则能带来5201亿投资，托住房地产投资3.5个百分点。但从力度来看，2015年房地产下行时，棚改开工580万套，按下一节估算的年投资1.4万亿计算，对房地产投资的拉动估计超过10%，保障房的托底力度远远不如。

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4. 比较：十三五“棚改+公租房”vs十四五“保障性租赁住房+旧改”

从“十三五”到“十四五”，保障性安居工程的重心发生了变化，“十三五”时期主要是棚改和公租房，“十四五”时期是保障性租赁住房和旧改。

从政策目标来看，棚改和旧改的政策目标均包含改善民生、扩大内需两方面，保障性租赁住房仅包含改善民生。从三者的顶层设计来看，2013年发布的《国务院关于加快棚户区改造工作的意见》（国发〔2013〕25号）指出，棚改的目标是“让更多困难群众的住房条件早日得到改善，同时，有效拉动投资、消费需求，带动相关产业发展”。2020年7月发布的《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》（国办发〔2020〕23号）指出，旧改可以“满足人民群众美好生活需要、推动惠民生扩内需、推进城市更新和开发建设方式转型、促进经济高质量发展”。但今年6月出台的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）仅强调“推进以人为核心的新型城镇化，促进实现全体人民住有所居”，并未强调保障性租赁住房扩内需、稳投资的作用。因此，保障性租赁住房客观上会带动投资，但从主观政策目标来看，并未突出拉动投资的作用，主要目的仍是解决大城市住房困难问题。

**棚改、旧改和保障性租赁住房拉动投资的方向不同。棚改以房地产投资为主，配套的市政基础设施投资为辅，因而会拉动地产和基建两方面投资增长。**国发〔2013〕25号文强调棚改配套基础设施的建设，“组织好新建安置小区的供水、供电、供气、供热、通讯、污水与垃圾处理等市政基础设施和商业、教育、医疗卫生、无障碍设施等配套公共服务设施的建设”。**旧改主要拉动社区基础设施投资，但也有部分拆除重建的老旧小区会纳入房地产投资。**统计局指出“若拆除重建的老旧小区，且开发主体是房地产开发企业的，则纳入房地产开发投资统计范畴[1]”。**保障性租赁住房基本都属于房地产投资。**根据国办发〔2021〕22号文，保障性租赁住房主要依托现有基础设施建设，而不是建好住房后再在周围建设配套设施，文件指出保障性租赁住房“主要安排在产业园区及周边、轨道交通站点附近和城市建设重点片区等区域，引导产城人融合、人地房联动”，因而对基建投资的拉动会小很多。

从带动的投资规模来看，“十四五”时期“保障性租赁住房+旧改”比“十三五”时期“棚改+公租房”的年均投资少3000亿。“棚改+公租房”的保障性安居工程年均投资1.4万亿。去年7月，住建部在旧改政策吹风会上表示“2013年至2019年，棚户区改造、公租房等城镇保障性安居工程累计完全投资超过10万亿元，年均完成投资约1.4万亿元，累计安排中央预算内投资等中央补助资金1.4万亿元，年均约2千亿元”。旧改从2019年开始全面铺开，住建部还没有披露投资规模，但可以简单估算。今年8月发布会上，住建部指出“从2019年以来，中央财政一共下达补助资金超过2450亿元”，过去三年，年均约800亿。棚改的中央补助金年均2000亿，拉动总投资1.4万亿，拉动比率为1：7。旧改方面，由于加装电梯等公共空间投资需要居民筹资，社会资本参与程度要高于棚改，假设中央补助金拉动比率为1：10，则年均总投资约为8000亿。保障性租赁住房年均3080亿（五年1.54万亿），“十四五”时期“保障性租赁住房+旧改”年均总投资约1.1万亿，相比“十三五”时期“棚改+公租房”的1.4万亿，减少了约3000亿。

[1] 八、投资及房地产统计（19） (stats.gov.cn)

5. 风险提示 

（1）保障房政策支持不及预期；

（2）疫情形势出现较大变化；

（3）稳投资的政策力度不及预期。