“美股+港股+A股”三地上市，百济神州超300亿募集资金去哪了？

（文/张玉 编辑/马媛媛）尽管有“绿鞋机制”护体，百济神州（688235.SH）股价依然没能止住下跌的颓势。

12月28日截至下午15:12分，百济神州股价报144.55元/股，较公司上市首日的开盘价格176.96元/股已经下跌了18.31%。

两天前，百济神州发布关于超额配售选择权实施结果的公告。截至12月20日，获授权主承销商中金公司已利用超额配售所获得的资金，以竞价交易的方式从二级市场买入1725.8万股股票，对应支付的总金额为28.27亿元，买入平均价格为163.8元/股，最高价格为171.99元/股，最低价格为155.02元/股。累计回购股票数量已达到本次发行超额配售选择权发行股票数量限额。

最终发行股票数量占百济神州截至今年10月底已发行股份总数及本次公开发行股票数量之和的8.62%。百济神州本次发行超额配售权行使期于12月20日结束。

本次百济神州募集资金总额为221.6亿元（行使超额配售选择权之前）；254.84亿元（全额行使超额配售选择权之后）。扣除新股发行费用后，募集资金净额为216.3亿元（行使超额配售选择权之前）；249亿元（全额行使超额配售选择权之后）。

3年“烧掉”230亿

随着此次顺利实现A股科创板上市，百济神州也成为全球首家在上交所、港交所和纳斯达克三地上市的生物科技公司。

事实上，与其他医药公司几十年甚至几百年的成长经历相比，百济神州依然十分年轻。

2010年，百济神州作为一家研发型公司在北京成立，2016年，百济神州募资1.82亿美元成功IPO，成为首家在纳斯达克上市的中国生物科技公司。2018年，百济神州登陆香港联交所，IPO募资金额9.02亿美元。

而如果再加上此次A股上市，百济神州三地上市合计募集资金已经超过300亿元。

招股书显示，本次公开发行股票数量为1.15亿股。此外，发行人授予联席主承销商不超过初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至1.32亿股。本次发行拟投入募集资金200亿元，其中，132.46亿元募集资金拟用于药物临床试验研发项目，4.68亿元用于研发中心建设项目，1.5亿元拟用于生产基地研发及产业化项目，1.36亿元拟用于营销网络建设项目，60亿元拟用于补充流动资金。

不难看出，百济神州大部分募集资金都用于相关研发工作。

百济神州此前港股上市的IPO招股书显示，公司计划继续动用发售所得款项用于研发工作，包括泽布替尼、替雷利珠单抗及帕米帕利在中国及全球的试验登记，其他候选药物的临床试验以及建立及扩大商业运营等。

2018~2020年，百济神州的研发投入分别为45.97亿元、65.88亿元及89.43亿元，占营业收入的比重分别为350.88%、223.03%、421.78%。2021年1~6月，百济神州的研发投入为41.51亿元，研发费用率为84.88%。

从同行业可以上市公司来看，上述报告期内，行业平均研发费用为10433.04%、88.89%、59.68%及40.67%。除了2018年，百济神州的研发费用率远远高于行业平均水平。

尽管研发费用耗资巨大，百济神州的药品销售毛利率并不具有行业竞争力。招股书显示，2018~2020年，百济神州药品销售毛利率分别为78.07%、68.02%及77.65%；同行业可比上市公司药品销售毛利率平均为95.27%、90.3%及88.82%。2021年上半年，百济神州的药品销售毛利率为71.85%，而行业平均值为87.6%。不难看出，百济神州在毛利率方面与同行业其他公司相比仍有不小的空间。

研发费用率高、销售毛利率低，百济神州近年来的净利润长期处于亏损状态。数据显示，2018~2020年，百济神州净利润分别亏损47.48亿元、69.28亿元及114.07亿元，目前尚未实现盈利。3年时间里，百济神州净利润合计亏损230.83亿元。

PD-1市场竞争激烈

庞大的研发费用下，百济神州目前药品研发进度如何？

招股书显示，目前，百济神州的核心药物主要包括3款已上市的自主研发药品——百悦泽（BTK抑制剂/泽布替尼）、百泽安（抗PD-1单抗/替雷利珠单抗）和百汇泽（帕米帕利）。

其中，百悦泽是第一个获美国FDA批准和第一个获得突破性疗法认定的中国自主研发的抗癌药。百泽安（替雷利珠单抗注射液）是第一款由百济神州的免疫肿瘤生物平台研发的药物，目前正进行单药及联合疗法临床试验，开发一系列针对实体瘤和血液肿瘤的广泛适应症。百汇泽用于治疗复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。

其中，最受关注的当属百济神州的抗PD-1单抗药品百泽安。作为广谱抗癌药，近年来，PD-(L)1药物在市场上备受追捧。数据显示，全球范围内，2020年抗PD-1/PD-L1单抗市场规模为286亿美元，预计2025年将达到626亿美元。中国范围内，2020年抗PD-1/PD-L1单抗市场规模为137亿人民币，预计2025年将达到519亿人民币。

庞大的市场需求下，国内PD-1的研发竞争日趋加剧并渐入红海。安信证券分析指出，截至目前，国内共有11款PD-1/PD-L1上市，其中包括6款国产PD-1、1款国产PD-L1、2款进口PD-1、2款进口PD-L1。此外，当前共有6款国产PD-1/PD-L1、1款PD-1/CTLA-4双抗处于上市审评阶段。

分别包括百时美施贵宝的抗PD-1 单抗欧狄沃（O药）、默沙东的抗PD-1单抗可瑞达（K药）、君实生物的抗PD-1单抗拓益、信达生物的抗PD-1单抗达伯舒、恒瑞医药的抗PD-1单抗艾瑞、罗氏的抗PD-L1单抗泰圣奇、阿斯利康的抗PD-L1单抗英飞凡等。

预计至2022年底，将共计有17款PD-1/PD-L1单抗、1款PD-1/CTLA-4双抗在国内上市，其中国产PD-1/PD-L1共计14款（含双抗）。

除了研发市场竞争激烈，从定价上来看，百济神州的百泽安和国产其他已上市抗PD-1单抗药物相比不具有明显价格优势。

其中，信达生物的达伯舒已于2019年11月通过国家医保目录准入谈判进入医保目录，君实生物的拓益、恒瑞医药的艾瑞卡和百济神州的百泽安于2020年12月28日通过国家医保目录准入谈判进入医保目录并于2021年3月1日生效。

观察者网了解到，早在2020年12月31日，信达生物就启动达伯舒患者救助项目。符合项目救助范围的患者，可按首轮2+2，后续5+N的方案获得救助。首轮救助：购买2周期（4瓶）即可获得2周期（4瓶）药品救助，前四周期仅支付1.1万元；后续救助：购买5周期（10瓶），可救助至疾病进展，但累计使用达伯舒最多不超过24个月，整个治疗总费用3.98万元封顶。

此外，2020年12月，O药患者援助方案进行更新，符合项目标准的患者，在申请年度内最多自付6次欧狄沃的治疗费用，便可获得该申请年度内剩余的所有药品援助，患者可按申请年度重复发起援助申请，直至项目终止或疾病进展。以一名60公斤的患者为例，患者每年自付费用为人民币11万元，约为上市价格的1/4。

而早在2019年4月，K药便推出援助计划，患者自行使用5个疗程的K药，经基金会审核通过后，可为其援助5个疗程。后续患者每自行使用3个疗程的可瑞达，基金会可继续为其援助3个疗程，患者累计使用可瑞达用量最多不超过24个月。

价格战之下，百济神州也不得不调整自己的价格战略。12月3日，百泽安针对治疗Sq NSCLC、Non-sq NSCLC及HCC患者的适应症被纳入最新国家医保药品目录，将于2022年1月1日生效。

不难看出，百济神州目前在市场份额、市场推广和准入分销等方面都面临着激烈的竞争。而投入大量研发投入之后，又面临明星产品被纳入医保的“价格混战”，百济神州何时才能够扭转持续亏损的业绩趋势，还是未知数。

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