加密对冲基金Three Arrows Capital（3AC）是如何瓦解的（彭博社）

插图：Inkee Wang for Bloomberg Businessweek

就在比特币 decisively 跌破 40,000 美元的几天前，以及他的对冲基金破产的两个月前，苏祝在巴哈马接受采访时坐下，一只赤脚脚尖藏在腿下。作为十年历史的加密货币行业中传奇般的投资者，他的讯息与他轻松的举止相称。“当有很多绝望时，你可以开始买入，”他在为 FTX 交易所录制的播客节目中面无表情地说道。“你不必跟随绝望。”

苏祝摄影师：Juliana Tan for Bloomberg Businessweek在将错别字“HODL”变成永不出售的全面口号的人群中，这种坚定的乐观并不难找到。但苏祝并不只是一个普通的激进加密货币交易者。与他的同学凯尔·戴维斯一起，他经营着 Three Arrows Capital，这是世界上最大的加密货币对冲基金之一。管理着数十亿美元资产，虽然在华尔街标准下远非庞大，但在数字资产领域却是一股重量级力量。

除此之外，苏祝和戴维斯是加密市场密集网络中不可或缺的一部分。他们的基金是一些知名加密创业公司的风险投资者，有时还是这些公司的企业财务管理者。他们是一些大型贷款人的激进借款人，也是这些贷款人的股东。他们是其他新兴基金的母公司。这对二人拥有共计 610,000 个 Twitter 追随者，同时也是交易和介绍的经纪人。

Zhu在2018年底准确地预测了上一次“加密冬季”的结束，当时比特币价格下跌了大约80%。因此，当比特币今年从超过68000美元的高点下跌时，受到不断上涨的利率影响，投资者纷纷逃离风险资产，他仍然保持乐观。三箭借款大举押注加密货币会反弹。然而，市场持续下跌，一个接一个的多米诺骨牌倒下，直到该基金成为最大的多米诺骨牌。该基金从6月中旬开始错过了为其交易提供资金的公司的保证金要求，并于7月1日宣布破产，当时比特币交易价低于20000美元。

比特币价格

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在美国破产案的7月8日文件中，负责清算该基金的顾问表示，Zhu和Davies没有配合他们，创始人的下落不明。7月12日，Zhu发推文称“善意”与清算人员合作的努力“遭到了挑衅”。Zhu、Davies和他们的律师未回应置评请求。

Kyle Davies摄影师：Opalesque TV/YouTube3AC的兴衰，正如他们所知的总部位于新加坡的基金，与加密货币的转变相似。从最初只是对一些知名币种如比特币和 以太币的投机开始，演变成了一个相互依存的代币行业，与其他代币相连，加密公司像银行一样提供存款人两位数的收益，以及许多交易员借贷以提高回报。这种基础设施的快速增长推高了加密货币价格和3AC的财富；当价格今年转向时，3AC解体，甚至可能加速了下跌。尽管新的加密生态系统复杂多样——“智能合约”、大量在线白皮书和关于去中心化金融的激烈讨论，但它仍然被证明是对一个简单想法的巨大赌注，即数字货币将永远有更多的买家，价格大多会持续上涨。

包括 BlockFi 和 Blockchain.com 在内的加密交易平台已经披露了对3AC的敞口。其中一家上市公司——加拿大的 Voyager Digital Ltd.——在3AC违约了价值超过6.5亿美元的贷款后破产了。其客户，其中包括许多普通投资者，他们的加密账户被冻结，不太可能拿回所有资产。当音乐停止时，事实证明几乎每个人都向被称为 Archegos Capital或甚至长期资本管理的加密版的人借款。

加密货币因其透明性而备受推崇：交易记录在公共区块链数据库上，许多交易受开源软件规则管理。但在3AC参与的大额交易中，借款主要是一种关系问题，与 typic al 对冲基金依赖其银行家信心的方式并没有太大不同。3AC向最大的加密货币借款人借款，却没有透露太多关于其财务状况的信息。朱和戴维斯的在线形象是民粹主义亿万富翁，他们发推文说，“只有老年人交易股票。”但在专业人士中，没有人真正预料到他们会下如此大胆的赌注。他们最终被证明是“degens”，加密行话中的退化赌徒，就像其他人一样，一位不愿透露姓名的交易公司高管说。

这对夫妇在加密货币之前的背景对金融来说是传统的。在毕业于马萨诸塞州的菲利普斯学院和后来的哥伦比亚大学之后，朱和戴维斯在东京瑞士信贷集团AG交易衍生品。2012年，两位朋友，当时二十多岁，开始了自己的对冲基金；这是一个利用新兴市场货币衍生品之间的价格差距，一点一点地赚取利润，希望这些利润会在许多交易中累积起来。

随着数字资产在2016年开始蓬勃发展，朱和戴维斯发现，新兴的加密货币市场比他们在货币合同中获利的那种定价差距更为丰富。在2021年繁荣的日子里，比特币期货交易比“现货”价格高出50%，以购买代币本身。因此，3AC卖出期货，买入现货，这是一种经典的华尔街操作，利用暂时的定价脱节。

然后出现了一个更大的机会。 Grayscale比特币信托基金，简称GBTC，允许那些不能或不想直接持有比特币的人购买该基金投资其中。有一段时间，GBTC是少数几个受美国监管的加密货币产品之一，因此它独占市场。它非常受欢迎，以至于其股票的交易价格一直高于其持有的比特币价值。

然而，像对冲基金这样的大投资者有一种以低于普通交易者支付的价格购买GBTC股票的方法。Grayscale允许他们直接购买股票，通过向信托基金提供比特币。赚钱的简单方法是借比特币，将其兑换为股票，然后以溢价价格出售这些股票。在2020年底最后一次提交文件时，3AC是GBTC的最大持有者，当时价值10亿美元。但这种策略有一个问题：直接从Grayscale购买的股票每次锁定六个月。

Grayscale比特币信托基金的溢价或折价

股价相对于持有价值的基础

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从2021年初开始，这一限制成为了一个问题。GBTC的价格从溢价下跌到折价——一股价值低于支持它的比特币——因为它面临着来自类似产品的更激烈竞争。随着时间的推移，折价越来越大。在6月初，经常为3AC借贷进行经纪的TPS Capital试图说服其他投机者抢购GBTC股票，根据两位听到（并忽略）这一说法的交易公司高管。他们不愿透需私下讨论的姓名。TPS的首席执行官Timothy Chan表示，3AC提出了这笔交易并要求推荐。他说，当时他的公司并不知道3AC有任何财务困境，而且据他所知，这一说法只是徒劳的。

Grayscale交易是3AC较简单的交易之一。有一段时间，加密世界充斥着看起来像是给复杂投资者赚取免费钱的奇怪套利机会。这种评估在被称为去中心化金融的热门领域尤为真实。DeFi的目标是在区块链上构建华尔街的复制品，具有所有的存款、交易、借贷和保险功能，但少了监管。

为了改变世界，DeFi初创公司需要让人们把他们的加密代币委托给他们。在银行账户的储蓄利率几乎为零，安全债券的收益不到2%的时候，DeFi平台为存款人提供了两位数的收益，通过各种方式生成。与许多其他人一样，3AC既借款又存款。

随着加密货币价格暴跌，DeFi的下跌是残酷的。2022年初最热门的潮流是Anchor Protocol，提供20%的利率。但要赚取这个利率，你必须持有 TerraUSD，这是一个被一位自信满满的加密货币影响者Do Kwon创造的代币，而这个代币又与他创造的另一个代币 Luna相关联。整个系统依赖于Luna有价值，而在最好的时候，这意味着一个未来，每个人都会使用Kwon开发的技术来交易代币和数字艺术品。

然而，这个未来对于3AC或其他“疯狂Luna支持者”来说来得不够快。3AC不仅在Anchor上获得收益，还在二月份投资了2亿美元的Luna，Davies告诉华尔街日报。在巅峰时期，Luna和TerraUSD的总价值达到了600亿美元。但当Luna的价格崩溃时，一切都消失了。

在那之后，恐慌蔓延到加密货币领域。3AC还在一个名为Lido Finance的平台上投资以太币，试图从名为质押的活动中获得收益。简而言之，以太币代币在验证区块链交易的技术过程中是必需的。如果你同意长时间锁定你的代币来支持这项活动，你将来可以获得更多的以太币作为奖励。Lido的创新之处在于，当其存款人的以太币被锁定时，他们会获得另一种可交易的代币stETH。在今年的大部分时间里，stETH一直与ETH持平，但在Luna崩溃后，价格下跌至最多7%的折扣，因为交易者争相抛售。

stETH价格以太坊

来源：CoinMarketCap

3AC是其中之一。6月14日，它从DeFi借贷协议 Aave中提取了超过80,000个stETH（价值超过8400万美元）进行了四笔交易，并开始以较低价格将它们转换回以太坊，根据数据提供商Nansen的数据。这是经典的金融危机动态：一旦价格下跌到足够低，人们变得迫切想要脱身，即使亏损，也帮助进一步压低价格。尼克尔数字的加密基金经理David Fauchier表示：“在这段时间里，我们看到所有这些都在涌现并相互滋养。”“这就是2008年发生的事情。这是您非常典型的没有主动的中央银行介入的流动性危机。”

这些交易可以在公共区块链上追踪，并由前员工向Bloomberg Businessweek描述，他们由于未获授权公开发言而选择匿名—这些交易可能是由了解加密货币的人进行的。但是Zhu和Davies可以获得一般Reddit加密货币交易者无法获得的资本。他们向大型数字资产借贷者和富裕的持币者借款，并与摩根大通公司和美国银行公司达成经纪协议。他们可以访问某些去中心化金融项目的资金，一家交易公司指责他们使用了3AC持有的100万美元来满足保证金调用。

在至少一种情况下，3AC可能已经抵制向贷款人分享详细信息。在Hodlnaut披露的短信中，Davies通过TPS在五月份要求借用加密货币而没有提供抵押品。在贷款人列出其要求后，TPS表示3AC没有披露经过审计的资产负债表，而是提供了其净资产价值的声明。该价值将是自行声明的，不包含其投资的细目。Hodlnaut表示他们退出了。

“对于3AC的崩溃，最让我惊讶的是他们是如何在第一时间积累了如此多的杠杆。”加密对冲基金Pangea Fund Management的联合创始人Ryan Watkins说道。“正是缺乏透明度使得3AC能够借入如此多的资金，同时也引发了整个行业的恐慌，因为没有人知道谁受到了影响以及受到了多大的影响。”

回顾起来，3AC一直是一个谜。该基金本身位于英属维尔京群岛，公司在新加坡获得了管理他人资金的许可。但Zhu和Davies一直坚称这笔资金——从Davies告诉*Journal—*的$30亿完全属于他们自己。

为了进一步复杂化事情，3AC还设有两个基金作为子份额类别：DeFiance Capital用于DeFi投资，以及Starry Night Capital用于数字艺术。DeFiance有外部投资者，其创始人坚称其独立运作，但这种结构使其未来岌岌可危。根据一位不愿透露姓名的了解该问题的人士透露，现在考虑在3AC破产的情况下考虑其法律选择。3AC与TPS的关系也受到了审查。在业内，TPS被称为3AC的“场外”交易台，尽管它是一家独立公司，Zhu和Davies持有其中的股份。上周，它发布了一份声明，表示尽管两家公司互相推荐业务并为3AC协调贷款，但其运营是独立的。

新加坡的Three Arrows办公室。摄影师：Suvashree Ghosh/Bloomberg6月30日，新加坡金融管理局责令3AC，因提供虚假信息并超出资产管理限额，但没有罚款或其他制裁。在这场惨败之前，3AC正试图搬到迪拜，后者欢迎加密行业。仅仅两个月前，据知情人士透露，朱和戴维斯曾在邻近的阿布扎比与一些世界最大的风险投资公司和主权财富基金会面，这是在红杉资本的会议上。一些人称这对夫妇在迪拜的一栋办公楼设立了办公室，尽管标识已被移除，该综合体的发言人表示他们在那里没有办公室。

随着3AC的解体，朱和戴维斯与几家加密交易所的高管会面，讨论了救助的可能性—据直接知情人士称，没有成功。加密市场现在正在经历信贷周期中的经典下行，就像全球经济一样。不同于现实世界，那里的贷款主要用于创办企业或购买房屋，加密杠杆的需求几乎完全来自投机者。“我们都意识到的一点是，加密与外部世界的相关性比以往更高了，”是最大的加密市场制造商之一Wintermute的创始人Evgeny Gaevoy说。“像Three Arrows这样的许多中心化实体——他们进一步加剧了这个周期的狂热。他们使所有的数字都比本应该更高。”

戴维斯处理了3AC大部分的外部电话，前员工说。朱是一个构思者，他的大论题是“超级周期”，这是一个由技术革命推动的价格长期上涨，将在区块链上建立一个去中心化的互联网。朱喜欢引用从中国帝国到黑暗时代的广泛历史，描绘了通往加密货币主导地位的漫长道路。熟人说，即使在私人晚宴和群聊中，这两个人也在辩论他们的看涨信念。五月份，戴维斯仍在谈论用保证金购买比特币和以太币，一位当时见过他但未获授权向媒体发言的人说。

“我只是惊讶于他们看起来多么真诚，尽管他们以前是外汇交易员，”风险投资基金 Dragonfly Capital 的管理合伙人哈西卜·库雷希说。毕竟，货币交易员应该习惯于价格双向波动。“他们可能愚蠢和误导，尤其是在这样一个在宏观压力下崩溃的市场中，”他说。“但他们真的相信这些东西，你可以从他们的书中看出来，对吧？如果你不相信这是真的，你就不会这样交易。”

在加密世界的完美未来愿景中，没有中心化交易所，像3AC的崩溃不应该发生。人们可能会亏钱，但每个人的持有量都将在区块链上可见。声誉将变得无关紧要。据说，输掉低于贷款人抵押要求的赌注将毫不留情地被清算，没有人会等待保证金追缴。由于这些动态，据说最大的借贷协议之一 Aave 已经良好地生存下来。

但那个未来似乎还很遥远。2022年的加密金融危机最终变成了像其他任何金融危机一样：资产价格上涨时过度信任，随后信心突然崩溃。五月份，朱称他的“超级周期”理论“令人遗憾地错误”。6月15日，他发推文说他和戴维斯“全力以赴解决这个问题”。那时，朱已悄悄从他的Twitter简介中删除了Luna等协议的标签。他的头部照片仍然是：三支向上的箭头，伴随着“只涨不跌”的字样。阅读下一篇：拉兹尔汗和荷兰人是否成功实施了历史上最大的加密货币盗窃？