中国房地产市场：垃圾债券交易崩盘，抵押贷款抵制持续进行 - 彭博社

插图：Jovana Mugoša

当投资者对中国房地产债券的需求在2018年达到顶峰时，一位银行家可以在周六环绕香港海港的游艇之旅中凑成一个价值数百万美元的交易，而几乎不用抬头看一眼她的饮料。

现在，这个市值为2030亿美元的市场——曾经每周产生数笔交易，并为从Pimco到瑞士银行UBS的全球投资组合增添了实力——几乎已经死亡。离岸投资者几乎全部吞下了损失。

中国房地产垃圾债券是过去十年中最赚钱、最受欢迎的公司债券交易之一，建立在该国经济增长引擎的基础上，并通过香港向世界介绍。自1997年首次发行债券以来，像瑞士信贷集团AG和高盛集团这样的机构引入了大量国际资金涌入一个回报可观、违约极为罕见的资产类别。在负收益资产时代，这些债券成为许多全球固定收益投资者增加回报的重要途径。甚至一些主要的养老基金和保险公司也加入了。

“香港是世界进入中国高收益信贷并见证黄金时代的窗口，”曾在2018年市场鼎盛时期担任一家全球大型机构的私人银行家安迪·张说。他现在转变方向，成为金融咨询公司Hermitage Capital的首席战略官。

只有一家主要的私人开发商曾经违约。直到去年。

当负债累累的开发商恒大在2020年初发行60亿美元债券时，亿万富翁创始人许家印亲自购买了6亿美元。摄影师：安东尼·关/彭博社但自2020年底以来，政府对负债累累的房地产行业进行了严格管控，导致新融资渠道受阻。停滞的房地产项目引发了抗议活动，超过100个城市的沮丧购房者拒绝支付未完成公寓的抵押贷款。而长期以来认为中国会救助其房地产巨头的假设在中国恒大集团于去年12月违约时破灭，该公司的2025年债券曾是全球最流动和最广泛交易的债券之一，曾一度高达105美分，现在仅价值7美分。

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现在，违约情况正在加剧，市值已经蒸发超过1000亿美元，香港的银行家没有交易可安排。富达国际有限公司的中国高收益基金今年迄今已经损失了37%，资产已经减少到9.85亿美元，不到2021年中期的一半。盈富国际集团有限公司的基金损失了32%。在坚称最糟糕的时期已经过去数月后，像黑石集团和瑞银集团这样的老牌公司正在大幅削减对房地产债券的敞口。富达、瑞银、黑石和盈富都拒绝置评。

债务狂潮

2019年，中国开发商在海外发行的债券总额超过880亿美元

来源：彭博社

对一些公司财务健康状况的疑虑早在几年前就开始升温。恒大，全球负债最高的开发商，在过去十年中大部分时间都在从一场流动性危机陷入另一场。但很少有人想象到中国共产党会主持如此戏剧性的、全行业范围的崩溃。

“没有人能预测到这一点。如果有人告诉你他们预测到了，要么是天才，要么就是在说谎，”高腾环球资产管理有限公司固定收益首席投资官Desmond How说。

How在雷曼兄弟控股公司破产前曾在该公司交易亚洲高收益信贷。他并不是唯一一个。一些美国投资银行的校友自从野村控股株式会社——一家在中国垃圾债券市场中扮演重要角色的公司——在2008年收购了该公司的亚太业务以来，一直处于高收益市场的中心。BFAM Partners（香港）有限公司首席执行官Benjamin Fuchs，L&R Capital有限公司首席投资官Li Ran以及SSG Capital Management有限公司首席执行官Edwin Wong都是驻香港的前雷曼员工。

一些基金现在面临着不断增加的赎回要求，因为客户在遭受巨额损失后开始提取现金。据彭博社报道，BFAM的资产在过去一年中缩水了约三分之一，仅剩30亿美元左右。据路透社报道，L&R Capital的一只基金截至5月31日已经下跌了18.9%。

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交易狂潮

自上世纪90年代政府解除了几十年的私人销售限制以来，房地产一直是中国增长的重要来源。该行业占据了该国国内生产总值的大约五分之一，拥有房屋已经成为许多中国家庭的核心愿望。近年来，房价随着投机购买而飙升，新房在建设之前就已经预售。

在高收益市场的鼎盛时期，中国开发商平均每周进行四笔垃圾美元债券交易——仅2019年一年就通过230张票据筹集了超过830亿美元。瑞士信贷、德意志银行、瑞士银行和中国海通国际证券集团有限公司以及国泰君安国际控股有限公司的债务安排单位主导了该国借款人的市场，这是一个大约有200名核心成员的紧密结盟俱乐部，根据两名不愿透露姓名的银行家透露的细节。海通和国泰君安没有回应置评请求，而瑞士信贷和德意志银行则拒绝置评。

恒大在北京的皇家峰住宅开发项目。来源：彭博社不仅是全球投资者想要进入市场。在市场崩溃之前，交易尤其受到开发商大亨及其朋友和家人的欢迎。2020年初，恒大发行了60亿美元债券，亿万富翁创始人许家卫本人购买了6亿美元。他的扑克牌伙伴和同行房地产大亨刘銮雄几乎参与了该房地产巨头在公开市场筹集现金的每一次努力。

这种模式是高调开发商的典型，银行家说。有时，私人银行家会从自己的客户那里得知即将发行的债券销售，因为他们的客户在交易条款公布之前就已经听说了这个消息。

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在2018年香港的一次快艇之旅中，参加的私人银行家和债务安排者中有一位与会者回忆起一位知名开发商将在下周公布初始交易条款的消息是如何传播开来的。在这艘闪闪发光的白色游艇上喝着香槟的时候——这是香港标志性木质交易船的升级版——一位在船上的私人银行家给几位高净值客户发了短信，告诉他们即将有潜在的销售。一个小时内，他收到了另外两位想要参与的客户的询问。

“当时有一股狂热，每个人都在试图抢购中国高收益信用债券，”Hermitage Capital的张说。“这是一个完全由卖方主导的市场。房地产开发商拥有所有的话语权和权力。”

张描述了一次他花了几分钟时间去核实他的客户感兴趣的债券是否能以更好的价格购买。他给同事打了电话，然后走进办公室的电梯亲自去拜访他——当他到达同事的办公桌时，债券已经以目标价格售罄。

高净值客户在那个时候可以轻松将他们在中国垃圾债券上的资产翻倍，张说。从2012年到2015年，回报率约为50%，从2018年到2019年，回报率约为12%。这种资产类别如此受欢迎，以至于定价溢价约为8%。

“我告诉客户，如果他们支付那么多，基本上就是牺牲了第一年的回报，但人们对此如此疯狂，”他说。

交易量巨大是常态，尽管中国垃圾债券市场规模远远小于美国。作为一名私人银行家，张先生看到一位客户投资了超过7000万美元的债券，其中包括来自恒大和苏宁等发行人的大量垃圾债务。

何先生说，他最成功的两年是2015年和2016年，在野村交易每天3000万到4000万美元。“那些都是好时光，”他说。

共同繁荣

仅仅几年后，这个行业的食物链正在崩溃。

变化的第一个迹象出现在2020年下半年。中国的“三条红线”政策设定了开发商必须达到的杠杆标准，以便借更多的钱。一开始只有少数几家开发商被纳入，但几个月内，它就夺去了第一个受害者。

然后在2021年，中国推出了一个集中的购地流程，涵盖了数十个城市。突然之间，待售地块更大，公司必须提前支付。只有最大的开发商才能负担得起为未来项目补充土地储备。

何先生和许多其他人最初将这些改革解读为政府确保行业可持续发展的方式。直到他听到“共同繁荣”这一口号时，他才意识到这是习近平主席缩小国家持续贫富差距不留情的运动。

角色逆转

今年大多数中国企业违约的是离岸债券

来源：彭博社

注：数据基于未支付的债券发行金额。年度总额为1月至6月，除2022年外，该时期截至8月8日

近两年来，中国的开发商遭受重创，这一打击可能比其零容忍的新冠疫情措施对国家经济的影响更大。中国前100家开发商的房屋销售额连续12个月下滑。去年违约创下纪录，预计2022年将超过，自1月以来，一些国内最大的开发商出现了备受关注的倒闭事件，导致逾250亿美元的拖欠。

多年来一直享受丰厚回报且几乎没有违约的交易员突然面临着一次又一次的信贷危机。收益率仍然高达25%以上，回报已连续11个月为负，创下有记录以来最长的跌势。

一位就职于前五大交易安排者之一的银行家估计，在2018年至2019年间，他每年参与了200至250笔交易。去年1月，他一周内就涉及了20笔交易。这位银行家表示，现在业务非常缓慢，他有时间锻炼并接听朋友的电话。

今年只有一家开发商在没有任何额外信用增强的情况下发行了高收益债券，亚洲的美元债券销售额截至2022年迄今已经下降了约38%，与一年前相比。

“这是对实体市场和资本市场以及开发商信心的完全崩溃，导致我们今天所处的境地，”安联全球固定收益亚太区联席主管曾洁（Jenny Zeng）表示。她补充说，当局需要恢复整个经济的信心。

信心崩溃

几乎所有债券市场的损失都集中在国际投资者身上。这给支持中国海外债务市场的金融体系带来了压力。

像渣打银行和瑞银这样的银行已经看到了他们交易桌上的高调离职。前明星交易员正准备经历数年的努力来弥补损失，几乎没有之前那种丰厚奖金的希望。

许多垃圾债券投资者都驻扎在香港，由于严格的疫情控制措施和对政治异见的打压，香港作为中国大陆与世界其他地区之间的门户的地位已经受到压力。全球债权人正面临一个市场的现实，那里隐藏的债务、后门交易和糟糕的治理是常态，令人不快的惊喜可能在几天内抹去一只债券的价值。

大交易商

中国开发商债券交易排名前10名

来源：彭博社

注：数据基于2017年1月1日至2019年12月31日安排的交易

尽管幸存者的数量在减少，投资者仍然容易受到信心突然崩溃的影响。

尽管恒大引发了行业崩溃的恐慌，但是10月份一家规模小得多的方正控股集团有限公司的违约表明游戏规则正在被重新制定。该公司在偿还私人债券仅几天后违约，而在做出有足够营运资金的保证仅仅几周后。市场观察人士担心，开发商偿还的意愿——而不是他们的能力——将越来越多地决定离岸投资者的命运。

深圳富力地产集团总部。摄影师：Qilai Shen/Bloomberg而处于风险之中的房地产公司数量仍在扩大，特别是随着中国时断时续的新冠封锁持续。直到六月底，政府支持的公司被认为是免疫的，当时一家部分国有开发商宣布延长债券期限，随后在不到一周内下跌超过50%。

据彭博智库估计，仍有至少7360亿美元欠债可能面临重组或减记。

社会动荡

七月，中国房地产市场迎来新危机，成千上万人拒绝支付开发商（包括恒大）尚未完成的房屋抵押贷款。自整顿开始以来首次出现的大规模社会动荡凸显了普通中国房主日益增长的挫折感，他们将毕生积蓄投入到房地产中。恒大承诺在七月底前提供的“初步重组计划”尚未出现。

离岸债券持有人完全受制于政策制定者急于平息不满的行动。中国正在考虑一项计划，从陷入困境的房地产公司手中接管未开发土地，用以帮助完成停滞的住宅项目。如果获批，债权人将面临对开发商一些最有价值资产的索赔损失。

目前，私人开发商通过沉迷于债务的扩张的日子已经结束。离岸房地产信贷市场将被以谨慎回报为主的国有企业所主导，而当局也迅速采取措施打击投机行为。

“虽然这标志着一个时代的结束，但并非终结，”张先生说道。“这个市场总有一天会回来，尽管看起来会有很大不同。”