对冲基金现在是交易商了 - 彭博社

一个男子虚假声称拥有IT公司Atos SE价值3.05亿欧元（3050万美元）的股份，法国监管机构只对他处以800欧元的罚款。

Dylan Dariah -- 去年在一份文件中声称持有Atos超过5%的股份，实际上他根本没有持有任何股份 -- 在承认撒谎后向法国调查人员道歉，根据Autorite des Marches Financiers的说法。他告诉他们他“没有衡量自己行为的影响”，以及这些行为可能被视为市场操纵。

交易员

在过去，有两种人以交易股票或债券为生。我们可以称他们为“交易员”和“投资者”，尽管这些术语并不完美。1 投资者是那些购买股票或债券的人，因为她认为它们是一个好的投资，当她认为它们不是时就卖掉。她进行分析，决定债券X值80美元，看到它以78美元交易，然后去购买一些债券X。当它交易到82美元时，她卖掉。她通过低买高卖赚钱，通过预测价格趋势或理解基本价值来赚钱。投资者包括普通的零售投资者，但共同基金和对冲基金也属于这一类别。他们的工作是购买他们认为会上涨的东西。

交易员是投资者购买和出售的对象。交易员不是在寻找她认为是一个好投资的股票或债券，也不是在出售她认为是一个坏投资的股票或债券。债券交易员有一些债券列表，她总是愿意买入或卖出这些债券。她是一个客户服务业务：客户来找她想要购买或出售债券，她卖给他们他们想要购买的债券，买入他们想要出售的债券。她通过为每笔交易向客户（投资者）收取一点钱（称为“价差”）而不是通过预测价格走势赚钱，以较低的价格（她的“买入价”）从客户那里购买，然后以较高的价格（她的“卖出价”）卖给他们。投资者认为“债券X以78美元交易，价值80美元，所以我会购买它。”交易员认为“债券X以78美元交易，所以我会以77.75美元买入或以78.25美元卖出，取决于客户的需求。”她不在乎它的价值。她在乎的是卖出时比买入时多收取一点钱。

投资者理论上可以在没有经纪人的情况下存在，在某些市场上他们确实存在。2认为债券X值80美元的投资者可以直接从认为它值75美元的投资者那里购买，而不需要中间商。但实际上，通常有一个中间商——经纪人——“提供流动性”是有帮助的。认为债券X值80美元的投资者可能想立即购买它；认为它值75美元的投资者可能想立即出售它。如果他们同时得出这个结论，他们可以互相交易，这很好。但如果卖方决定在买方决定购买之前一个小时出售，有一个中间商从卖方购买并卖给买方是有帮助的。卖方和买方可能愿意各支付0.25美元，以在他们想要的时间得到他们想要的东西。

在过去，经纪人还提供了一个更重要的服务，那就是你知道她在哪里。她从事股票或债券交易的业务。她通过拥有大量客户赚钱。她进行了广告宣传。她希望你打电话给她购买或出售债券。经纪人传统上是大型券商和投资银行；他们请大投资者喝酒以了解他们并赢得他们的业务。在互联网之前，如果某个投资者拥有债券X并认为它值75美元并想出售它，而另一位投资者没有拥有债券X并认为它值80美元并想购买它，他们怎么会知道彼此？他们不会。拥有债券X的投资者会打电话给经纪人并向她出售，而想要债券X的投资者会打电话给经纪人并从她购买，因为他们有经纪人的电话号码并知道她乐意购买或出售。

这在债券市场上是相当准确的，但在股票市场上则不太准确。在股票市场上，有（并且现在仍然有！）交易所，所有投资者都可以聚集在一起买卖股票。投资者可以向股票市场提交订单，比如说“我想以78美元买入100股Y股票”，如果另一位投资者提交了“我想以78美元卖出100股Y股票”的订单，他们可以互相交易，完全不涉及经纪人。实际上，股票交易所通常会涉及经纪人，因为想要买入和卖出的投资者之间通常存在一些不平衡。但至少交易所是一种协调投资者买家和投资者卖家的方式，而不必打电话给经纪人。如果你想卖一张债券，你知道要打电话给贝尔斯登或雷曼兄弟或其他公司；如果你想卖一只纽约证券交易所上市的股票，你知道要向纽约证券交易所发送订单。（实际上，你会通过经纪人 —— 像贝尔斯登或雷曼兄弟 —— 这样的公司来做，因为你不能随便走到股票交易所的交易大厅，但仍然如此。）

但至少在债券市场上，投资者和经纪人之间有一个相当明显的区别，即经纪人会做广告“我们买卖债券，打电话给我们！”而投资者则不会。

但后来互联网出现了，通信技术变得大大改善，一切都变成了电子化。现在，如果你想买卖债券 —— 或货币、利率互换、加密货币等 —— 你通常可以去一些电子平台提交订单，就像在股票交易所上一样。这个平台会收集你的订单，以及许多其他人的订单，并将这些订单展示给平台上的所有其他人3，然后匹配买家和卖家。你不需要记住“我想卖债券，我碰巧知道摩根士丹利从事债券买卖业务，我应该打电话给他们。”你只需在电子系统中输入“以78美元卖出债券”，摩根士丹利或贝莱德或Pimco或富达或Citadel Securities或其他任何人都可以买入。

这种广泛的电子化可能的一个结果是，投资者将直接与投资者交易，交易商将在债券（货币、掉期、加密货币等）市场中消失。不会有买卖价差，没有中介；长期持有者将以中间市场价格直接卖给其他长期持有者。你经常会看到这样的预测，但它们很少会成真。即使在开放的电子全对全市场中，当投资者想要卖出时，交易商似乎会立即买入，并在投资者想要买入时立即卖出，投资者通常愿意支付价差以获得这种即时性。

但另一个，也许更令人惊讶的结果是，投资者现在可以成为交易商。如果你经营一个对冲基金，试图购买你认为会上涨的债券，并连接到一个电子交易平台并在上面大量交易，你可能会注意到一些短期机会。你知道X债券以78美元交易，你认为它值80美元，但有人进入平台并下达了一个大量购买X债券的订单。你可能会说“好吧，我以78.25美元卖给她一些X债券，因为她现在急于购买，愿意比当前市场价格多付一点，然后10分钟后另一个人会过来想要卖出，我以77.75美元从他那里买回来，赚取快速的50美分。”也许你还持有X债券的一个大的长期投资头寸，直到达到80美元才会平仓，但你知道人们通过买入买价和卖出卖价并收取价差来赚钱，你觉得你也可以做一点这样的事情。

你可以将这看作是“交易”，或者“做市”，或者“收集价差”。你可以像交易商那样做，向市场的两边在电子平台上放入订单：你可以放入一个订单以77.75美元买入100份债券，另一个订单以78.25美元卖出100份债券，希望这两个订单都会执行，你将收集价差。但你也可以用其他方式来理解。你可以将其看作短期日内交易，只是发现机会，只是低买高卖（从想以略低于公平市场价格出售债券的人手中低价购买），然后高价卖出（几分钟前或后，向想以略高于公平市场价格购买债券的人出售）。在“在市场的两边放入订单以收集价差”和“快速买卖以利用小的临时定价错误”之间存在一定的连续性。

此外，技术已经得到改善，你实际上可能已经编写了一个计算机程序来识别市场中的模式，并为你放入这些订单。你的算法可能是“在公平价格的两个方向上放入买入和卖出订单相差0.25美元”，或者可能是“如果债券跌破公平价格0.25美元，就买入，但如果上涨0.25美元以上公平价格，就卖出”。但这些是相同的算法。

你可以将这作为你的整个业务，或者你可以在你认为会上涨的债券上做出更长期的定向投注的同时进行一些操作。随着市场的变化或雇佣不同的人员或其他因素，你可以随着时间的推移发展更多的一种或另一种方式。

而且你可以做到所有这些而不需要广告。你不必从事客户服务业务；也不必挂出大大的招牌写着“我们买卖债券，请联系我们！”再也没有人打电话给任何人。4 你只需向交易平台发送一些小电子消息，告诉它你想要以什么价格买入或卖出债券，这就是你所需要的全部广告。

你可能会从事客户服务 —— 如果你开始做足够多这种交易，你可能会决定与大投资者安排会面，了解他们想要买卖什么，尝试与他们进行更多的交易 —— 有些公司确实这样做，但这并非绝对必要。你可以拥有一个交易模式像一个交易商（做市商，提供流动性，做买卖价差），而不需要传统的商业模式像一个交易商（销售人员，客户服务，广告）。

换句话说，在过去，有一个区别，即提供流动性和广告的交易商与进行定向投注且不做广告的投资者之间的区别。现在，有提供流动性和广告的交易商，以及进行定向投注且不做广告的投资者，还有一些其他人（准交易商？）提供流动性且不做广告，以及一些人（投资者交易商？）有时提供流动性，有时只是进行定向投注，从不做广告。这些区别不再那么明显，因为现代技术让每个人都可以做一点点一切，并根据情况改变他们的策略。

我主要认为这是一个有趣的社会学事实，提供流动性的交易模式变得更加匿名、电子化，与与客户喝酒的社交模式脱钩，非传统的交易商现在也可以做到。这对竞争可能是有好处的：如果每个人都可以竞争从卖家那里购买并向买家出售，那么流动性的成本应该会降低。

但有一个新闻背景。美国证券交易委员会对交易商进行更严格的监管，比对普通投资者进行更严格的监管。交易商必须向SEC注册，并成为自律组织的成员（主要是证券交易所和Finra）；他们必须遵守各种风险、资本和记录规则。成为SEC注册交易商的成本比不注册要高。

在过去，这是相当简单明了的：如果你想要宣传你的债券交易服务，你必须向SEC注册，SEC会监督你，确保你能够很好地为投资者提供服务，而不是自己搞砸。投资者是客户，SEC保护他们；交易商是行业，SEC对他们进行监管。

但现在这个区分变得不那么清晰，昨天SEC发布了新规定，规定谁是交易商，谁不是。旧规则——在1934年证券交易法的文本中——规定“‘交易商’一词指任何从事为自己账户买卖证券的人”，除非该人“为自己账户购买或出售证券，无论是个人还是以受托人身份，但不作为常规业务的一部分。”5（强调添加）。

1934年，每个人都有点明白这意味着什么：如果你购买证券并持有它们，那么你并不是在“作为常规业务的一部分”进行买卖，但如果你四处宣传“我要买或卖债券，请联系我”，那就是。到了2024年，情况变得不太清楚，因此证券交易委员会希望澄清这一点。 新规定说：

一个自己买卖证券的人，如果从事这种活动“作为常规业务的一部分”…那么这个人：

(1) 从事一种定期买卖证券的模式，其效果是通过以下方式向其他市场参与者提供流动性：

(i) 定期表达交易兴趣，价格接近市场上同一证券的最佳价格，并以一种使其对其他市场参与者可访问的方式进行沟通和代表；或

(ii) 主要通过买入买价和卖出卖价之间的价差，或通过捕捉交易场所向提供流动性交易兴趣提供的任何激励来赚取收入。

有例外情况，包括中央银行、注册投资公司（共同基金）和资产低于5000万美元的人。但这一点非常明显是为了涵盖在债券市场，特别是国债市场中经常做市（通常是电子方式）的对冲基金和专营交易公司。如果这些公司经常在市场两侧发布利率（如果它们经常表示“我愿意以77.75美元买入X债券或以78.25美元卖出”），或者如果它们主要通过买卖价差赚钱，那么它们就是交易商。

这在狭义上被认为是更或多或少在概念上是正确的：是的，做双边市场并收取价差是交易商的传统模式，这个定义比“常规业务”更清晰。

在更广义上，这让我觉得有点不连贯：为什么做双边市场的人应该比做方向性赌注的人受到更严格的监管？老的理由——交易商是行业，方向性赌注者是客户——现在不再真的成立。

表面上的原因是类似于“在国债市场运行交易商类型策略的公司比那些只是买入并持有国债的公司要杠杆多得多。”SEC主席加里·根斯勒的声明关于新规则的声明回忆起旧时代的国债交易商倒闭，并继续说道：

2021年，当我到达证监会时，有人告诉我，尽管许多公司已向证监会注册为政府债券交易商，但一些市场参与者尚未注册。我认为这可能会在系统中留下潜在的监管漏洞和风险。

市场在其他方面也发生了演变，比如电子化、算法交易的使用以及市场参与者的交易速度比以往任何时候都要快。一些市场参与者，如使用高频交易策略的主要交易公司（PTFs），开始在国债现金市场中大量参与。例如，2019年，PTFs在国债市场的经纪商平台上代表了大约60%的交易量。

实质上，这些PTFs和其他公司的行为与证券市场的交易商一致。然而，尽管这些公司表现得像实际市场制造商，并且尽管他们的参与程度与“作为常规业务的一部分买卖证券或政府债券”一致，但其中一些公司尚未向委员会注册为交易商。

这使投资者和市场本身丧失了重要的保护——这些保护有助于市场的完整性、弹性、透明度等。

我想这里有一些真相，即在债券市场交易业务中，做市商的杠杆比购买认为有价值的国债的投资业务更高。但这仍然相当松散。 《华尔街日报》报道：

SEC早期版本的经纪人规则很可能会牵扯进许多大型对冲基金。根据SEC 2022年3月的提案，任何在过去六个月中有四个月中买卖了超过250亿美元政府债券的个人或公司将自动被归类为证券经纪人。那些在一天内经常进行“大致相当”的类似证券交易的公司也将被归类为经纪人。

对冲基金及其行业团体对这一提案表示强烈抗议，并认为这威胁到了量化、套利和相对价值交易等投资策略的盈利能力，这些策略旨在利用不同证券之间的定价差异。

对冲基金公司在提交给SEC的评论中辩称，要求它们注册为经纪人将剥夺它们某些投资者保护。他们认为这将导致一些意外后果，包括阻止它们参与首次公开发行。对冲基金公司还抱怨SEC正在豁免共同基金和其他类型的资产管理公司遵守额外的要求。

SEC最终取消了250亿美元的门槛和行业批评的其他一些部分。…然而，SEC的分析确定了最多16个私人基金（包括对冲基金在内），这些基金符合其修订后的经纪人定义，一位机构官员在会议上表示。

基本的业务是利用借来的资金快速买卖大量的国债，因为你有一个电脑模型试图利用定价差异。如果这些定价差异是买入/卖出价差，你就是一个交易商；如果不是，你就不是。

我们

我们昨天谈到了亚当·纽曼显然希望从破产中购买WeWork Inc.。纽曼的律师6在周一给WeWork的律师们发了一封信，“表达了我们对WeWork缺乏参与甚至向我的客户提供信息的沮丧之情，这是为了最大化所有利益相关者的交易”：WeWork似乎没有与纽曼进行建设性对话，尽管他“一直表达了购买WeWork或其资产破产，和/或为债务人提供DIP融资的真诚兴趣。” 该信还指出，纽曼正在“与众所周知的资本来源合作，包括丹·洛布的Third Point LLC和其他人”试图购买或为WeWork提供融资。

关于这个合作的惊人事实：

Third Point告诉《金融时报》，他们只是与Flow（纽曼的房地产公司）和亚当·纽曼就他们对WeWork的想法进行了初步对话，并没有承诺参与任何交易。

熟悉该过程的人士表示，Third Point、日本综合企业SoftBank和纽曼上次正式会面讨论潜在收购该公司的可能性是在十月份。

现在是二月！如果你现在提到Third Point的名字，而你上次与他们进行“初步对话”是在十月，那说明你的出价并不是很真实。如果自十月以来你与其他人有更好的会面，你会提到他们的名字而不是Third Point的。

这些事情总是有一种鸡生蛋蛋生鸡的质量：诺伊曼显然无法在没有得到WeWork的尽职调查信息和一些参与的情况下筹集购买WeWork的融资，而没有可信的融资，他也无法得到WeWork的认真参与。尽管如此，你还是能理解为什么WeWork不与诺伊曼合作。除了显而易见的原因之外！

在其他地方，《华尔街日报》报道称“诺伊曼争取了一群WeWork最大的债权人，试图说服他们支持他为公司筹集出价的努力，但根据熟悉谈话的人士透露，他们拒绝了。”那个群体包括软银集团吗？我觉得如果我现在管理软银的WeWork投资，我会把所有股份以1美元的价格卖给亚当·诺伊曼，并签署法律约束承诺，保证再也不会听到他的消息。

Carlyle

在刻板印象中，上市金融公司的股东非常重视稳定的经常性收入，而对波动的基于绩效的收入非常不信任。他们会对年度管理费收入给予高估值，对一次性交易利润给予低估值。因此，如果你是一家私募股权公司向客户收取资产2%的年度管理费和利润20%的绩效费，股东会喜欢管理费而不喜欢绩效费。

刻板印象地说，如果你想让员工保持饥饿和积极性，你应该用很多不稳定的基于绩效的奖金来支付他们，而不是很多稳定的经常性工资。不要让他们轻松获得报酬；让他们为自己的钱努力。如果你是一家收取2%管理费和20%绩效费的私募股权公司，你可以用其中一部分管理费来支付工资，但你的员工应该期望大部分收入来自绩效，来自20%的绩效费。

显然这里存在一个交易：你给股东他们喜欢的经常性费用，而你给员工你认为适合他们的利润份额。彭博社的 Dawn Lim 报道：

凯雷集团正在改革支付交易员的方式，以释放更稳定的现金流给股东，并授权回购高达14亿美元的股票。

这家私募股权巨头报告称，第四季度盈利超过了华尔街的预期，周三表示将为交易员和高级员工提供更多与投资退出相关的收益份额。…

此举释放了更稳定的现金来源，即股东所喜欢的与费用相关的收入。… 凯雷计划将员工与交易退出利润相关的份额提高到60%至70%，而不再是平均47%，公司在一份声明中表示。与费用相关收入挂钩的薪酬部分将减少。

可能交易员也更喜欢更稳定的与费用相关的收入，但你想让他们保持饥饿。

资金规模

凯利准则告诉你应该把多少钱押在一些有利的赌注上。如果你在金融市场工作，你会想要下很多你认为胜算在握的赌注，如果你能估计赔率，那么凯利会告诉你应该在每个赌注上押多少钱。凯利给出的答案是你当前资金的百分比。但你的资金是多少呢？

去年我们几次谈到了 Sam Bankman-Fried 在 Jane Street 实习时的一个愚蠢故事，他一直在略微有利的硬币翻转上下最大赌注，我说“这样做不太符合凯利准则。” 但也许我错了。Jane Street 的实习生每天最多只能亏损100美元，所以我认为他的资金规模是100美元，并认为他把所有钱押在一个51%的硬币翻转上是很激进的。但读者指出，不，得了吧，他当时的净值不是100美元；尽管那是他当天能押的全部钱，但对他来说100美元微不足道。作为他实际资金的百分比，那是一个不错的赌注。

无论如何，这里有一篇来自 Byrne Hobart 的有趣文章，标题是“真正的资金规模是多少？” 有时真正的资金规模比显而易见的资金规模要大得多：Sam Bankman-Fried 的每日100美元的押注额比他真正的资金规模要小得多，Hobart 指出，如果你开始第一份工作并有1000美元要投资，你的真正资金规模更像是你一生的预期储蓄，而不是你当前的1000美元。有时真正的资金规模可能比显而易见的资金规模要小：如果你是一个多管理人对冲基金的投资组合经理，并且管理着一个5亿美元的投资组合，你可能认为你的资金规模是5亿美元。但如果你知道你的投资组合下跌10%会被解雇，那你的实际资金规模是5000万美元吗？不，但也可能有一点是。

事情发生了

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