Boaz Weinstein透露了是什么导致他参与了摩根大通的“伦敦鲸”事件 - 彭博社
Katherine Burton
萨巴资本管理的博阿兹·韦因斯坦摄影师：克里斯·巴克，摘自 彭博市场
博阿兹·韦因斯坦对市场的看法与大多数信贷交易员不同。
这位49岁的对冲基金Saba Capital Management创始人在德意志银行工作的早期，当时 信用违约掉期 刚刚进入市场。在接下来的十年里，他通过交易CDS（企业违约的有效保险）为这家德国银行赚了很多钱，这些工具仍然是他投资组合的重要组成部分。
韦因斯坦摄影师：克里斯·巴克，摘自 彭博市场从这个市场的技术性部分，韦因斯坦已经引起了不少关注。2009年计划中Saba的分拆前几个月，他 亏损了18亿美元 在雷曼兄弟破产后。2012年，他 反向操作 了摩根大通伦敦首席投资办公室交易员的巨额赌注，这位所谓的伦敦鲸鱼，最终让这家总部位于纽约的银行损失了超过60亿美元。他在8月接受 彭博市场 的采访时首次透露，这个想法源自他在前一年在摩根士丹利利用的类似但规模较小的集中赌注。
Saba，在对冲基金行话中，是一只长波动基金，意味着当波动性较高时赚钱，并在市场遭受重大下跌时提供所谓的尾部对冲。温斯坦一直在寻找无成本对冲。Saba的标准交易是卖出他认为几乎不会违约但CDS价格昂贵的公司的CDS，并利用那个保费购买价格低于应有价格的CDS。
温斯坦十几岁时是国际象棋大师，足够擅长数牌以至于被贝拉吉奥赶出去。他在第一场扑克比赛中赢得了一辆玛莎拉蒂，尽管他刚开始玩扑克，并且没有驾驶执照。他热爱游戏，他说，最有趣的游戏是金融市场。
随着对衰退和通货膨胀的担忧推高了波动性，温斯坦正在经历他有史以来最好的时期。据一位投资者称，他的管理资产48亿美元的公司今年截至8月份回报率为28.7%。他预计会获利，而其他成千上万的基金则会遭受损失，因为美联储和其他央行从向市场注入资金，所谓的量化宽松（QE），转向清理货币供应，或者量化紧缩（QT）。本次采访已经过编辑，以确保长度和清晰度。
凯瑟琳·伯顿**：**像Saba这样的尾部风险基金正在受到关注，因为投资者预计更多股票将出现困境，公司将违约。您最近从夏威夷州获得了2亿美元的投资，并且还看到其他机构的资金流入。您在交易尾部风险方面与竞争对手有何不同？
在《彭博市场》2022年10月/11月期刊中推荐彭博市场插图：Carolina Moscoso 为彭博市场BOAZ WEINSTEIN**：**我们获得一些授权的原因是，我们的回报看起来与其他基金完全不同。据我所知，其他基金主要购买指数的看跌期权。我们大部分的阿尔法[超额收益]来自我们做出的单名CDS选择。
我通过期权的视角看待信用。将期权的视角应用于信用市场会让你对长多和空头的想法与应用基本面的视角产生非常不同的看法。我们能够利用CDS——我成长的东西——以比平均尾部基金更好的价格找到非对称的尾部对冲。
KB**：**是什么驱使你以这种方式看待市场，而不是信用基本面？
BW**：**在德意志银行，我处于一个新领域，信用衍生品，没有手册或40岁的人告诉你应该如何做。你可以在学到限制你创造力的教训之前弄清楚你认为应该如何做。当然，还有所有的波动性：1998年的俄罗斯[债务违约]和LTCM[长期资本管理公司的破产]，然后是[破产的]WorldCom，Enron。还有9/11。所以在这种没有指导手册的新产品早期，遇到了大量的波动性。所以我的年代非常重要。
在1999年，我加入德意志银行一年后，开始将虚值股票看涨期权与债券联系起来。在许多其他机构，股票部门的人可能会跑过来说：“离开我的领域。” 但我被鼓励交易信用和股票之间的关系。我喜欢在25年前年轻时在一个波动市场中从事信用衍生品这样一个新业务所带来的创造力。在整个职业生涯中，通过混合信用违约掉期和其他信用和股票工具构建交易一直是一个主题。
KB**：**您最近是特殊目的收购公司（SPAC）的最大机构持有人之一。为什么它们符合您的一般框架？
BW**：**SPAC与高收益信用违约掉期的交易是有史以来风险回报比最高的交易之一，就在明处。
找到不需要花费任何成本的良好尾部保护本不应存在。但去年底，我们看到单B级贷款以3.25%交易，而SPAC的收益率也是3.25%。通过SPAC，您还可以获得已宣布合并的免费股票期权。 SPAC被误解为是波动性股票，这可能是它们在合并后可能变成的，但在那之前它们是盒中的国债—因为它们必须将现金存放在国债中，同时寻找要收购的目标公司。如果在合并完成前赎回，买家可以拿回本金和利息。今年，高收益债券和贷款大幅下跌，而合并前的SPAC几乎是唯一没有下跌的资产类别。
KB**：** 你的职业生涯中信贷市场发生了哪些变化？
BW**：** 今天的信贷市场与我刚开始时完全不同。我在大学时买了一本书，经济指标图谱。拿[美国劳工部每月的] 就业数据来说，这是至高无上的数字——最重要的数字：如果低于预期，那么就会发生这种情况。你对每个指标都有一个事前分析，而且你真的会因为这本书而破产，因为一旦发生2008年的事情，我们就进入了负收益、逆重力和坏消息就是好消息的境地。
我们进入了一个环境，特别是过去两年半，信贷利差几乎完全取决于——我知道这听起来多么疯狂——供需关系而不是基本面。投资级和高收益信用的价格几乎完全取决于谁对谁做了什么，而与公司的资产负债表无关。
在今天的市场中，有太多不同的因素在围绕着，很难准确地找出问题所在。是失控的通货膨胀吗？是经济衰退吗？如果是经济衰退，是由中国的零确诊政策引发的，还是俄罗斯的敌对行动扩大到乌克兰以外？所以今年早些时候人们做的事情是减少他们持有的风险资产[贷款和其他信贷敞口]。这导致了一些公司在他们的贷款组合中的CDS出现了非常严重的不平衡，与不在他们账本上的公司相比。
当摩根大通首席执行官杰米·戴蒙说“做好迎接飓风的准备，”贷款暴露管理组的某个人必须购买CDS，比如说，购买雀巢的CDS，因为这在账本上。银行说让我们购买CDS，因为监管机构已经同意，如果他们购买CDS，他们可以释放资本。所以现在这笔交易是超安全的，蓝筹消费耐用品——像迪士尼、麦当劳、沃尔玛、IBM、甲骨文、雀巢和路威酩轩这样的高品质品牌。银行已经购买了如此多的保护，他们继续购买更多。这些利差非常高，你可以出售给他们保护，并利用那个保费购买那些在经济衰退中实际上会遇到真正问题的公司的保护。这就是我现在花大部分时间在做的事情。
Saba Capital Master Fund
年回报率
来源：彭博新闻报道
KB**：**在你创立公司后的一段时间里，由于美联储降息并创造了一个非常低波动率的环境，你经历了困难。那时的感觉如何？
BW**：**我想我不需要说服你我有多么喜欢解谜和游戏，对我来说市场是最终的谜题。所以当我在那三年里亏钱时，我显然没有现在这么开心，但我喜欢挑战。我试图专注于过程而不是结果。
KB**：**在雷曼兄弟破产期间，你在德意志银行损失了近20亿美元。在雷曼破产的那个周末，你在美联储。你学到了什么教训？
BW**：**我没有想到雷曼兄弟的倒闭会意味着美林证券的终结，也没有想到我们距离高盛和摩根士丹利遭遇同样命运只有几天的时间。我学到了需要更加畏惧那些看似不可能的事情。
我还想说，过度吸取教训是存在真正危险的。你本可以从贝尔斯登的最后一刻出售中得到教训，即美联储不会让雷曼兄弟倒闭。或者因为雷曼兄弟的倒闭，永远都要更加谨慎地进行投资——这种做法在随后的十年里并不会对投资者有所裨益。
对我来说，更明显的教训是在2012年至2014年之间，我学到了，尽管是一个长期波动基金，我需要为最终发生的崩盘做好准备。我需要通过稍微分散投资组合来保护自己，这样我就不会过度暴露于低波动率之中。我本可以更早地进行一些我们现在正在做的对我有很大帮助的投资，比如投资于折价封闭式基金。
“还有一起事件从未被报道过，据我所知。那是伦敦鲸事件发生的一年前，摩根士丹利遭受了打击。”
KB**：**你为之感到自豪的时刻是什么？是发现了摩根士丹利的伦敦鲸事件吗？
BW**：**还有一起事件从未被报道过，据我所知。那是伦敦鲸事件发生的一年前，摩根士丹利遭受了打击。这个“鲸鱼”其实是摩根士丹利的风险管理团队。该银行对美国国际信用保险公司（MBIA）存在巨大的对手方风险，而该公司的信用状况是一个悬而未决的问题。但通过积极购买越来越多的信用违约掉期（CDS），摩根士丹利将价格推高至极度困难的水平，暗示几乎100%的违约几率。我们估计他们拥有MBIA CDS超过80%的持仓量。即使在今天，几乎没有任何CDS的使用者会关注净持仓量（NOI）的变化来评估是否发生了重大事件。而我们会。
我去见摩根士丹利警告他们。该银行的风险负责人说：“我不明白。MBIA为华尔街上的每家银行提供了担保。你是在告诉我其他银行都没有购买MBIA的保护吗？我们是唯一的吗？”
KB**：**等等，其他银行为什么不购买？
BW**：**成本太高了。摩根士丹利的交易员担心，如果MBIA倒闭，那么这种担保将毫无价值，因此他们几乎是单枪匹马地推高了保险费到荒谬的水平。
之后，作为感谢，他们与我合作数周，帮助他们尽可能地解除风险。这是我们2011年最赚钱的投资，那一年为我们赚取了超过7500万美元。所以我非常有动力在一年后找到伦敦鲸。这对我们来说是一笔如此成功的交易，使我们有信心继续关注增加细节到我们的伦敦鲸论点中的 NOI 的变化。
所有CDX IG指数的每日平均交易量
每年截至9月20日的平均值
来源：彭博社
KB**：**看来你一直想在华尔街工作。你在高中时就在美林证券找到了工作。你因为在大一结束一次例行面试后离开大楼时碰到了大卫·德卢西亚，你在国际象棋俱乐部认识他。经过大约两打面试后，你得到了一个暑期工作。那么你从中学到了什么，尤其是在高盛实习期间，你在那里与一些传奇交易员在华尔街上一个相当有趣的时期相遇？
BW**：**我最终选择了学习哲学——这是我在密歇根大学获得的学位。在高盛银行度过第二个夏天后，我意识到我不想再修读10门额外的经济课程来提高在华尔街工作的机会。我非常清楚，无论高盛还是其他任何雇主最终雇佣我都不会在意这些。我不需要成为一个千篇一律的金融人。我在第二个夏天在货币市场组工作，那个组的负责人是一个学艺术史的人。
所以我会说，在大学里追随你感兴趣的东西，而不是追求能帮你找到暑期工作的东西。因为我发现，即使我和其他人不同，我也能找到暑期工作。我在高中下围棋下得太多了，所以我没有被任何我申请的常春藤盟校录取。我和麻省理工学院、哈佛大学以及沃顿商学院的MBA学生一起参加了一个暑期项目，而我只是一个大一新生，而他们都是26或27岁。我有幸处于一个非常好的位置，我学习了与暑期MBA学生相同的课程。我和真的很酷的团队在一起，高收益债券交易团队，后来是风险套利团队。
在那些暑期里你可以学到无价的东西。我到银行时，我知道如果价格上涨，收益率就下降。我知道这么多，其他的不多。我可以坐在那些杰出人物旁边，你知道，吉姆·泽尔特，现在是阿波罗全球管理公司的信贷负责人，乔恩·科拉奇，红木资本管理公司的创始人，以及大卫·特珀，阿帕卢萨管理公司的创始人。我从实践中学到了一切。当时的华尔街显然没有现在这么拘谨，所以那段时间非常有趣。
KB**：**我听说过他们打赌的故事——蒙大拿州有多少犹太教堂，或者利率是否曾经为负——你是那个在谷歌出现之前必须找到正确答案的人。他们还做了什么？
BW**：**在我1992年的第一个夏天在高盛，有一个赌注，是大卫·特珀和吉姆·泽尔特之间的赌注，是否我能够拿着叠起来的11个空的苏打罐穿过交易大厅，把它们扔进垃圾桶里的[小回收孔]。这并不容易——它们在我甚至尝试手到手处理之前就倒下了。我是他们可以教导的孩子，可以用开玩笑的方式折磨，并解决他们的赌注。
“二十一点给了我一个很好的框架，让我接触到失败，并理解概率、统计和投资你的优势。扑克牌对我的投资没有帮助”
KB**：**你在游戏中的技能如何帮助你投资？
BW**：**国际象棋需要很大的创造力。有些人对此非常机械化，然后有一些组合有一种更具美感的华丽感—国际象棋可以被认为是美丽的。所以我认为，在找到不寻常的组合时，也许国际象棋在其中发挥了作用。
KB**：** 你在管理人员方面的指导原则是什么？
BW**：** 我曾在一家银行工作，那里有各种各样的个性，很多人才辈出，有些人则很有攻击性。在伦敦，德意志银行会给多个人相同的任务，然后让达尔文主义自然发挥作用。我想，“我们应该是在与高盛对抗，而不是在与德意志银行的人对抗。” 所以我们有一个“不要混蛋”的规则。我宁愿有一个合作的A级人才，也不愿意有一个不合作的A+级人才。我们没有个人投资组合，大家都是作为一个团队工作，因为我们在跨资产交易。
“没有量化宽松与量化紧缩是非常不同的。这有点像在跑步机上，坡度突然增加了”
KB**：** 人们没有足够关注什么？
BW**：** 我们甚至还没有感受到这本[尾部风险]书再次变得相关的环境的第一滴水。因为我们处于一个量化宽松的世界，人们从美联储那里得到了尾部风险保护。没有量化宽松与量化紧缩是非常不同的。这有点像在跑步机上，坡度突然增加了。有了量化宽松，风在你的背后，而没有量化宽松意味着风停止了。有了量化紧缩，你面对的是坡度和风。从2009年到2019年，情况太容易了。公司不必赚钱。坏消息变成了好消息。量化紧缩对于那些没有意识到自己受益于量化宽松多少的成千上万的对冲基金来说将是一个巨大问题，现在他们必须面对那个坡度，而没有风在背后。我无法过分强调我认为市场在未来五年对于那些依赖基准的管理人员将会非常艰难。
KB**：** 你是否在寻找新的交易场所？
BW**：** 我们花费更多时间的一件事是指数信用衍生品的使用增加了。由于所有寻求对冲的人都转向信用违约掉期，指数交易量同比增长了90%。我们在指数相对价值和指数期权相对价值方面看到了更多机会。因此，交易股票指数的认购和认沽期权与信用指数。银行正在使用这些指数作为代理对冲，因此存在一些技术上的扭曲，而非基本面上的。这导致了一些有趣的跨资产交易，一个指数对另一个指数，无论是欧洲、美国还是信用与股票。今年，指数已经成为我们收益的一个非微不足道的部分。
KB**：** 那你的未来呢，你想一辈子都做这个吗？
BW**：** 我喜欢这份工作。这比每周任何一天玩二十一点或扑克更有趣——除了和朋友围坐在桌旁的社交方面。这也满足了我对新闻的痴迷需求。我喜欢新闻的变化性质和对其做出反应。
KB**：** 你有没有想要传授给孩子们的东西？
BW**：** 我不会教他们信用衍生品。我也不会教他们数学课程中的东西，当然也不会教他们书法。但我一直喜欢解谜、谜题、悖论、难题、游戏和策略，解决问题和类似伦敦鲸或福尔摩斯的谜团。有一种叫做雷文渐进矩阵的东西，可以追溯到上世纪30年代。它使用一系列几何形状，因此是非语言的，不需要阅读——你可以在孩子很小的时候给他们做这些。从我孩子很小的时候起，我就和他们一起做这些谜题。这是我与他们分享兴趣的一种好方式，希望能让他们习惯以不同方式思考和解决问题。我想这告诉你，我仍在做我喜欢做的事情，无论是面向5岁的孩子还是对冲基金。
伯顿是一名在纽约报道对冲基金的高级记者。