从工业大麻到医美，云南白药频追热点，确有难言之隐原因找到了_风闻

文丨吕行  编辑丨百进  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

这些年来，雄踞“中药一哥”宝座多年的云南白药，不可谓不努力。

然而，追逐热点大动作不断的结果，却是投资者对这家老字号的属性产生了困惑：

它到底是一个中药企业？

还是一家消费医疗企业？

或者是一家投资公司？

在这种困惑的重度影响下，2021年中药板块涨势良好，更是在年底掀起了一波中药创新概念浪潮；作为中药板块龙头的云南白药，尽管上市28年来股价涨了近600倍，但2021全年却是逆市大跌超过15%。

遗憾的是，《正经社》分析师发现，时至又一个岁末年初的今日，这种困惑不但没有消除，反而还有继续加深的迹象。

01

再度加码医美市场

这种迹象，主要体现在云南白药在主业创新不足守成乏力的情况下，却不断追逐热点，不仅先后进入了健康品板块、茶品业务板块乃至工业大麻产业，还盯上了医美板块。

12月30日，云南白药发布公告称，将向子公司云臻公司增资5亿元。该公司是云南白药皮肤综合解决方案医学中心的设置单位，增资将推进云南白药医美产业链的生态布局。

**2021年的医美板块，确实十分热闹。**云南白药作为后来者，在市场聚焦于上游的原材料、中游的医美机构时，瞄准了细分护肤市场。11月18日，其采之汲与IBM和欧姆龙合作，发布云南白药首款AI 肌肤诊疗个性化定制系统“MIS-UNIQ”。

在医美产业链中，最赚钱的当属上游产业，不论是原材料生产企业还是器械生产企业，都拥有深厚的行业护城河，有较强的市场话语权和垄断地位。云南白药针对护肤市场，推出了自己的医疗器械和AI肌肤诊疗个性化定制系统。

不止如此，云南白药还联合多家医学机构和医科大学，围绕“一人千面，一肌一方”理念，从中国特色植物着手，提出了专属东方的定制护肤解决方案，其落地便是旗下高端护肤品牌采之汲独创的NEX技术面膜护肤品。

《正经社》分析师认为，云南白药在医美板块的战略布局深远，一方面可以凭借MIS-UNIQ系统，成为皮肤医美领域的技术提供商，另一方面可以借助采之汲打入护肤品市场。两者结合之后，云南白药还可以复制当前市场较为成熟的医美体验馆模式，通过护肤医疗门店，直接切入消费端市场，打通医美护肤产业链。

虽然前景十分远大，但最核心的问题是，MIS-UNIQ系统是否有云南白药所宣称的AI？采之汲的产品是否真能做到所宣称的适合东亚人群的护肤方式？

在护肤AI技术上，云南白药是与IBM进行的合作。但在2021年2月，IBM就传出要放弃医疗AI项目，并出售AI医疗业务，其医疗AI产品沃森也早已退出中国市场。是以，借助云南白药复生后，IBM的技术是否能和云南白药提出的护肤战略契合，仍然需要市场效果的观察。

云南白药的另一个合作伙伴欧姆龙，旗下拥有血压计、血糖仪、智能腕表等产品，显然将是云南白药AI肌肤检测仪的硬件技术合作方。

在医美护肤领域，云南白药已经做足了舆论宣传工作，接下来就是市场推广和产品落地。然而，一位医美从业者告诉《正经社》分析师，医美机构对于AI技术并不热衷，因为医美是一种情感消费，而且大多数医美机构最赚钱的是手术项目，护肤更多是小型的门店推广，主要以售卖产品为主。

作为行业新进入者的云南白药，想要进入医美护肤品市场，自营或通过代理模式开设门店，将成为是否能打开市场的关键，也是投资者检验其市场成果的最直观方式。

02

非主业支撑投资巨亏

相比于主业和处于起步阶段的医美板块，大健康板块已经成为撑起云南白药估值和业绩的重要力量。据欧特欧国际咨询公司2019年10月-2020年9月数据统计，云南白药以13.9%的零售额、8.7%的零售量占比位居国内牙膏市场第一位。

2006年，云南白药集团成立了健康产品事业部，负责牙膏销售，并以此品牌推进在商超、药店以及流通等渠道的运作。从成立至今，云南白药健康产品保持增长的态势。数据显示，云南白药健康产品有限公司营收在2020年达到53亿元，相比2014年的27亿元已经实现营收翻倍。

虽然在2020年超过300亿元的营收中，大健康业务的营收只占六分之一，却是其最活跃的板块。近年来，云南白药陆续推出三七口服液、护眼贴、热敷蒸汽眼罩、动态干扰电治疗仪、治愈之茶炫彩CC牙膏、口腔修护含漱液、水牙线等新产品，大幅延伸了大健康产业的产品布局。

事实上，自2016年混改以来，在传统的药品板块以外，云南白药不断追逐热点，积极开拓健康品板块、茶品业务板块，乃至进入工业大麻产业。2021年3月，云南白药将工业大麻子公司云南云药划转至海南子公司，宣称要充分利用海南政策、国际贸易等资源，布局工业大麻全产业链。

然而，**近几年的多元化布局，虽然提升了云南白药的营收，但利润增长突破口却是资本投资。**从2019年开始，云南白药在证券投资方面加大了力度，投资的股票包括小米集团、腾讯控股、恒瑞医药、中国抗体等。2019、2020年，云南白药投资合计收益为16.97亿元、26.32亿元，同期公司净利润为41.84亿元、55.16亿元。由此可见，云南白药近两年的净利润中，投资收益占到了超过44%。

甚至有投资人士指出，云南白药不再仅仅是一家医药公司，还是一家投资公司。

 云南白药2012-2020年归属净利润表现

但2021年以来资本市场热点轮动，云南白药重仓的股票纷纷下跌，也导致交易性金融资产价值大幅下滑。

云南白药发布的2021年三季报显示，实现营收283.63亿元，同比增长18.52%；实现净利润24.51亿元，同比下降42.38%。净利润下滑原因是公允价值变动亏损15.55亿元，而上年则为5.24亿元，同比下降396.58%。

**用通俗的话来说，云南白药之所以增收不增利，主要是2021年炒股亏了。**云南白药三季度的业绩下滑，在2021年半年度报告中已有体现：2021年上半年净利润同比下降26.57%，交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为-8.62亿元，占总利润比为-38.81%，从而导致净利润大幅下降。

《正经社》分析师发现，由于云南白药的利润对投资收益依赖较大，虽然归属净利润保持线性增长，但扣非净利润却增长缓慢，甚至近年来有下滑趋势。

云南白药2012-2020年扣非净利润表现

值得欣慰的是，2021年半年报显示，以云南白药牙膏为核心的健康板块营收为33.88亿元，同比增长22.53%；净利润为15.1亿元，同比增加54.34%，占云南白药扣非净利润的80.11%。

大健康产业已经撑起主要利润，即便炒股投资波动，云南白药的基本面也不会产生较大的动荡。但2021年投资收益的下滑，也导致股价无法得到投资者的认可。

03

主业创新守成皆乏力

云南白药有着“绝密配方”，这也是多年来成为A股中药板块龙头，以及由此进入大健康产业的关键。但治疗跌打损伤类的药品，从含金量和收益上，与另一家有“绝密配方”护肝产品的片仔癀比起来，有着明显的差距。

这种配方价值的差异，也导致片仔癀在2020年8月超越云南白药，成为了A股中药板块的“市值一哥”。现如今，云南白药市值为1300亿元，而片仔癀已经达到了2600亿元，双方的差距进一步拉大。

近期，创新中药板块概念股纷纷上涨，《正经社》分析师认为，一方面是在整个医药板块中，中药类上市公司处于较低的估值位置，被市场视为具有上涨潜力的板块；另一方面，2021年政策端加大对创新中药的扶持力度，创新型中药获批数量创新高，推动了中药板块上市公司的热度。

然而，在2021年创新型中药获批的11个产品中，没有一款是云南白药的产品。研发能力不足，也一直是云南白药等中药龙头上市公司的主要问题。2017-2020年以及2021年前三季度，云南白药研发费用占营业收入的比重不足1%，而这些研发费用的一大部分，还倾注到了大健康产业。

虽然云南白药也有在研的中药新药项目，但在2020年年报中，能够看到的只有治疗心脑血管疾病和治疗背髓损伤新药等几个项目。这种研发能力，显然不符合云南白药在中药市场里的地位，也无法带给投资者想象空间。

云南白药部分研发项目资金拨付情况

与此同时，即便处于守势的中药板块，从此前的保密配方质疑，到云南白药牙膏被查出有西药止血成分，再到近期全球第二大主权财富基金，挪威主权财富基金决定将云南白药在政府养老基金全球基金投资名单上“除名”，撤出投资资金，云南白药也是麻烦不断。

值得一提的是，上述“除名”的原因，是云南白药使用并销售了穿山甲的身体部位。挪威主权财富基金认为，穿山甲是一种全球濒危物种，在中药产品中使用濒危动物物种可能会导致非法野生动物贸易，并增加这些物种灭绝的风险。

由于中药具有一定的消费属性，因此龙头中药上市公司也一直是外资的偏爱对象，但随之而来的，也是更多的质疑之声。如远大医药被指涉及的成分为“赛加羚羊角”，同仁堂被指涉及的成分为“天然麝香”等。

虽然云南白药称穿山甲鳞片获得与销售依法依规，但这背后也凸显出传统中药企业的困境。不论是市场的开拓还是资本的吸引力，被“保密”掩盖之下的传统中药，总是容易受到外界的质疑，且较难通过循证医学进行回击，创新不足，守成更为艰难。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·校对|然然

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