开年新能源板块带头回调：“宁王”跌势几时休？_风闻

文|Irene Zhou

2022年开年以来，A股大幅回调，2021年风头无两的新能源板块更是带头回调。最受关注的锂电池龙头“宁王”（宁德时代）2022年年初至今下跌5.09%报539.9元，更是较2021年12月2日的最高点688元跌近22%。

这种回调背后，主要是估值过度扩张后的市场自发回调。年底考核过后，权益基金持续调仓仍在持续，亦有封闭产品集中打开后的赎回压力，不容忽视的还有海外加息压力下外资开始加速流出。事实上早在去年，市场就意识到了，新能源车在渗透率快速到达近20%后增速放缓的风险，只是当时选择性忽略了。

整体来看，一季度经济增速压力或是最大的，且就业压力较大。“两会”召开后，货币、财政政策将全面发力，冬奥会对经济的影响消退，二季度经济将见底向上。同样地，一季度企业盈利下降，股市价值中枢下移，机构认为，A股要先“破”后“立”。

“宁王”遭遇杀估值

自2021年第四季度后半程开始，市场风格转换，高估值品种持续杀跌，而低估值板块底部逐步抬升。2022年伊始，这种切换仍在持续。

光伏、新能源等高景气高增长板块随着前期估值抬升，进一步向上空间有限。岁末年初估值切换、资金面“开门红”超预期概率下降，春季躁动预期收敛，也带动稳增长主线逐渐演绎。同时，新能源板块公募持仓比较集中，基金年初调仓换股行为等交易层面因素同样对市场表现分化起到推动作用。

新能源板块渗透率上升仍是确定的趋势，景气度不变，但投资关注的是预期差。此前笔者提及过投资的三个阶段——第一个阶段是从0-1，即从无到有的里程碑出现的过程，此时不必拘泥于估值，更多看事物是否有蓬勃发展的可能；第二个阶段是从1-10的阶段，此时往往是估值扩张最快的阶段，大家意识到新兴事物浮现，并可能取代前一个技术路线。例如，2017年之后的光伏、电动汽车，以及2013年之后的移动互联网，从触摸屏手机、4G，再到互联网内容（例如网络社交、短视频等）；第三个阶段是10-50，随着这些公司渗透率的提升以及行业形态的变化，这些公司估值会逐步回落。比如2015年开始的智能手机行业，伴随着渗透率从半年的时间就达到50%之后，整个行业的增速都快速回落。目前，新能源可能尚未到达这一阶段，但市场的确变得越发警惕。

近期，不少投资机构为新能源的估值算了一笔账，并发现预期差开始下降。例如，以近期大幅回调的宁德时代为例，当电池龙头的估值拔到140倍左右的水平，这个水平意味着什么？假设渗透率达到50%时，那时全球动力电池需求量约1.6GWH，如果把消费电池和即将蓬勃发展的储能电池需求也加进去，算一个隐含的利润率，对应的是2500亿元行业利润。当渗透率到达50%时，估值一定会下来，因为后面隐含的增长率在放慢。如果给20倍的市盈率，可以想象的情况是，在电动车渗透率达到50%时，大概整个电池行业的市值规模是5万亿元左右。

现在这个水平是多少？除了还没有上市的韩国龙头企业外，加在一起现在已经有2.5万亿元的市值。这意味着从现在到50%渗透率达成的时候，大概是2030年，对应的是一倍的市值增长空间。如果算复合的年回报率，大概是10%，这一回报率对大的资金来说还是比较可观，但可能一路上会更坎坷一些，而且对于更小资金体量的投资产品而言，可能无法满足投资目标。

此外，投资人也开始关注宁德时代将可能遭遇的竞争。有报道提及，小鹏汽车的创始人何小鹏打算引入新的主力电池供应商，这会削减宁德时代的供货份额。

宁德时代成立10年，常年在动力电池市场盘踞全球装机量第一名，在国内市场更是稳定占有近50%的份额，几乎所有车企都是它的客户，大力支撑了宁德时代1.5万亿元的市值。除了第一名宁德时代，前四名位置还长期被自产自销的比亚迪、专供特斯拉的LG和主供通用五菱的国轩高科占据。而中航锂电是一匹黑马，2021年年初开始，中航锂电的月装机量快速攀升，目前跃居前5，市场份额接近7%。与小鹏汽车合作之前，中航锂电已经取代宁德时代，成为广汽新能源车的第一供应商。

对此，多位私募投资经理对笔者表示，电池行业并不一定强者恒强，龙头要努力维持利润，就要和客户议价，但如果电池价格很高，就会给其他电池厂机会。毕竟很多企业是从消费电子跨过来的，成本控制能力就很强。关键还在于，车厂也会平衡，培养自己的二线供应商。由于中型厂本身体量就跟龙头相去甚远，因此只要龙头让出一点份额，二线企业就能上量。

**不过，更多机构对“宁王”维持了“短期挖坑，长期看好”的判断。**有资深外资机构新能源研究员对笔者分析称，在渗透率提升初期，就电池环节而言，尽管排名第二、第三的企业看似估值更便宜，但其实看似更贵的龙头反而更安全。就成本把控力来说，2021年原材料成本飙升，电芯成本大涨近40%，但龙头企业有能力感知市场的涨价趋势和供给短缺环节，并会提前近半年采购很多材料，甚至可以买掉整个市场一半的材料，或与电解液等供应商签署长协以锁定价格。

**此外，目前电池技术仍在快速迭代，头部电池企业的研发投入遥遥领先，每年高达50～60亿元，而排名第二、第三的企业可能仅不足10亿元。**未来的钠离子电池一旦推出，整个电池成本就会下降20%～30%。此后还会推出半固态电池、固态电池。龙头的研发投入将使其能够更好地把握技术变革带来的新机会。

贝莱德基金投资总监陆文杰日前提及，近期的新能源板块调整并不令人意外，但新能源板块的基本面并没有转差，渗透率仍将持续提升，而且这是少有的中外资机构都存在共识的长期投资主题。

新能源板块预期差下降

客观来看，相较于一两年前，新能源行业的预期差的确有所下降。

各界对2022年的整车销售预期本来就打得比较满。从2021年来看，全年电动车销量约600万辆，中国占到近一半。2022年的全球销量预期基本已达900～1000万辆。从预期角度来说，明年最大的变量就是美国，2021年预计美国新能源汽车的数量仅约60万辆，基数较低。

如果《建设美好未来法案》无法通过，预期差不足则可能导致本就估值高企的相关板块承压（2021年12月，美国总统拜登高达1.75万亿美元的《建设美好未来法案》受阻，进一步冲击了市场情绪，2022年要再度闯关）。

这一《法案》的未来进程也与中国企业息息相关。据笔者统计，中国锂电池、锂电主材、光伏等领域的龙头企业的海外收入占比近年来节节攀升，且海外利润率相对于“内卷”程度较高的国内市场高出不少，因此相关企业估值大幅扩张在很大程度上来源于海外的业务增速。

例如，隔膜龙头恩捷股份的海外业务收入占比早在2020年上半年就已超50%；中国锂电池龙头宁德时代2021年上半年海外业务收入占比23.15%，较2020年全年285.30%的增速进一步提升；光伏逆变器、储能龙头阳光电源的海外收入占比也已过半，2021年上半年海外地区业务实现收入41.62亿元，在营业收入中占比高达50.7%。

不只是宁德时代等锂电池板块，2021年以来，相关锂电主材公司（四大主材：隔膜、正极、负极、电解液）的股价也水涨船高，需求飙升、能耗双控导致的产能趋紧持续支撑股价大涨，但各界预计明年供需格局就会改善，部分环节扩产可能导致高股价难以为继。

多位国内外资管机构的投资经理对笔者表示，最偏紧的环节仍是隔膜。受限于设备产能（隔膜设备主要来自日本、德国、法国），日本企业的大量产能都被恩捷股份提前预订，其他企业扩产没那么快。但是，正极、负极供需将慢慢回到一个均衡水平，电解液或出现过剩。变化最大的环节则是负极。由于负极材料石墨化是高耗能行业，在能耗双控背景下，地方政府审批慢、扩产受限，导致负极一度供给趋紧。但近期中央经济工作会议指出，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，防止简单层层分解。从新能源车角度看，此前受到能耗指标考核控制较严格的排序为负极（石墨化）>正极（三元&铁锂）>铜箔。

回顾2021年，自同年1月起，中国新能源汽车走出“开挂”模式，每隔3个月，产销便爬升至一个新平台：3～5月，稳定在月销21万辆左右；6～8月，月销爬升至30万辆规模；9～10月，触及月销40万辆目标；11月，销量已经跳高到45万辆。过去11个月，新能源汽车单月产量同比增幅最低是11月的127.8%，最高的是2月，同比增幅高达723.36%。而反映在市场渗透率上，便是每个月以约1.3个百分点的不断爬升。

根据中汽协数据，11月我国新能源乘用车市场渗透率已经达到19.7%。对于机构而言，目前共识在于，景气行业也要看到风险，今年到明年下半年都面临行业增速下降的风险，例如美欧陆续补贴退坡的风险。

A股要先“破”后“立”

就全市场的角度来看，各界对A股并不悲观，尤其是外资比中资更乐观，因为A股的估值的确相较于全球股市存在折价，不过一季度A股可能处于回调盘整阶段，例如中航信托宏观策略总监就提出，A股要先“破”再“立”。

海外紧缩的冲击不容小觑。不仅是A股，近期美国市场亦出现“股债双杀”，比预期中更鹰派的美联储显然扰动了全球股市。

“节后股债双杀就是因为通胀和加息预期导致的资产轮动，10年期美债收益率迅速突破1.7%。这次A/H股和美股同时共振很罕见，过去宏观逻辑在A/H股反应没这么快，估计是外资调仓引发的。”资深宏观交易员袁玉玮对笔者称。

早前，各界已经对2022年、2023年美联储各加息3次达成共识，但上周四公布的会议纪要又给市场带来冲击。FOMC会议纪要通常枯燥无趣，但这个月却引起轩然大波。会议纪要提到削减美联储资产负债的时间问题，还提到“相对较快”加息的可能性，强硬立场显露无疑。在美联储1月26日议息会议召开之前，需要留意美联储官员的评论。

CME Fedwatch工具显示，在上述会议纪要发布后3月加息概率即跃升至68.5%。美股闻讯下挫，其中道指跌300点，填补周一收盘以来的跳空缺口36582.26。

这种影响可能对港股的冲击更大。虽然港股估值低，但多数机构认为基本面还没到绝对低点。过去一年，其他新兴市场货币都对美元贬值，但香港采取联系汇率制度，港币挂钩美元同步升值。但香港经济基本面并不支持港币对非美货币如此大幅度升值，因而港币存在贬值压力，而在港币钉住美元的情况下，港币资产价格就显得高估，国际资本开始卖出港币资产，导致港股下跌。

就A股自身来看，近期国内局部疫情不断，压制消费行业，外加一季度企业盈利下降，股市价值中枢下移，存在回调的必要。从中央经济工作会议看，2022年财政政策肯定会发力，但政策放松传导至实体经济需要一段时间，目前处于降准、降息（LPR）后的政策空窗期，2021年新增地方政府专项债发行滞后，2022年“两会”后财政将积极发力。

先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家王黔日前就提及，“由于美股的估值整体偏高，我们对它长期的平均年回报也是不乐观，只有3%。相比之下，我们预计中国A股还是有6.5%的年均回报。”