国泰基金郑有为：垂钓者的「全天候」与「全市场」_风闻

曲艳丽 | 文

郑有为的代表作——国泰江源优势，2019年至2021年，收益率分别是48.86%、85.10%、31.58%，业绩持续优异，但不冒尖。(天天基金网)

为什么呈现如此收益率特征？

郑有为以球队举例，荷兰队擅进攻，前锋者众，踢得漂亮，是无冕之王，但难以长期取得好成绩。意大利队或德国队，攻守平衡，任何情况下，组合里都有前锋、也有后卫。

他更欣赏后者。

郑有为的身上，有着绝对收益的烙印，以及比较强烈的组合管理思维，目标导向型，纪律性强。全天候、全市场覆盖，是他追求的方向。

郑有为在生活中喜欢垂钓。

钓鱼是有场景的，海洋、湖泊或河流。有些人是一种钓法走到黑，郑有为是每种钓法都玩。而他所追求的，是以均衡的方式，在不同市场环境下有所表现。

马来西亚人在中国

郑有为是马来西亚籍华裔、客家人，曾祖父在1925年下南洋。

客家人对故土情感深厚。拿到华中科技大学的offer，郑有为就回到中国，读生物制药相关专业，后就读上海交大研究生。

学生时代，郑有为在校园做小生意、且成为中国第一批淘宝卖家之一，所获颇丰。

2007年的某一天，郑有为在实验室里养果蝇。有师兄过来，说：“我们还在苦逼地做实验，经管学院的同学们已炒股发财了。” 师兄看着郑有为懵懂的表情，问：“你不知道现在是大牛市吗？”

郑有为很快入市，买入某保险龙头，因为相对马来西亚，保险在中国的渗透率尚不高，随后翻倍。但直到2008年末，期间不断割肉抄底，来回切换，他最终在本金附近坚决止损。

郑有为意识到，炒股需要章法。只有稳定方法论和科学决策依据，方能确保长期收益率。

于是，郑有为在东方证券实习一年，师从当时的医药行业首席李椒花。之后，郑有为很勤勉，研究员生涯只持续三年，后迅速转型投资，2014年5月始，在平安资管任投资经理。

在2018年底加入国泰基金之前，郑有为在西部证券自营、平安资管从事投研9年。

「全天候」与「全市场」

在平安资管期间，郑有为是医药研究员出身，兼覆盖消费、家电、食品饮料等。

2014-2015年，郑有为抓住医药牛市，他称之为“新手光环”，彼时的方式是纯粹自下而上地堆叠景气最高的公司。

2016年一季度，熔断，至四季度，触底反弹。郑有为开始强烈地意识到，绝对收益思维到底意味着什么。

他下定决心，跳出舒适圈，花了一年半时间，大量调研，把金融、周期、科技成长象限的核心公司的研究方法、基本脉络，以及各种商业模式对应的合理盈利区间，基于盈利区间的估值框架，全部弄清楚。

全天候、全市场覆盖，成为郑有为追求的方向。

“如果你是很会种玉米的农夫，今年天时、地利很适合种玉米，就丰收，反之则歉收。”郑有为以种地作比，不能偏科，否则收成是波动的。

2016年，郑有为明白了两件事：①能力圈要足够宽，均衡能力很重要。②不能纯粹地自下而上选股，需要结合宏观和中观。

郑有为的工具箱内，有货币信用框架、股债吸引力、超额流动性、股权风险溢价等一系列宏观和中观指标。2020年2月3日，疫情之后的第一个交易日，暴跌。那一天，股债比指标(股票与债券之间的相对吸引力)落入正的1倍标准差区间，郑有为很兴奋，对客户说：“强烈看多，身先士卒，这是难得一遇的赚钱机会。”

2014年-2018年，郑有为经历了从横冲直撞、到提炼的过程。2019年-2021年，他把方法论打磨得更细致，是沉淀的过程。

2018年底，郑有为加入国泰基金，2019年6月接手国泰江源优势。

从国泰江源优势的净值变化来看，郑有为称得上是“力挽狂澜”。净值曲线很快爬坡，且扶摇直上，郑有为自2019年6月14日管理迄今，国泰江源优势的累计回报201.75%。(天天基金网，截至2022.1.7)

胆识来源于判断。2018年是典型的紧货币紧信用、估值和业绩双杀的年份。2018年10月，郑有为察觉到，政策窗口开始变化，流动性边际放松。他判断，2019年将是宽信用的年份，所以在市场最低点介入，胜率很高。

「垂钓」与「投资」

郑有为在生活中喜欢垂钓。

钓鱼是有场景的，海洋、湖泊或河流。有些钓友专注于某一个领域，比如海钓，换一个场景，就钓不到鱼。

如同投资。“在某一个绝对的领域，我可能比不过其他人，比如海钓，我钓五条，对方钓十条，但到了河钓，我依然能钓五条，对方可能一条也钓不到。”郑有为形容。

他选择以均衡的方式在不同市场环境下有所实现，而非在某一个角度达到行业最顶尖。

钓鱼的基本特质，类似投资：有耐性、要坚持、有综合判断能力。钓鱼不仅是了解鱼，而且了解天气、气压、水温、水底结构、钓场环境等，方能提高胜率。“钓什么鱼、用什么饵打窝、钓多深、用什么线和钩、怎么找标点、天冷还是天热，钓不同的鱼都是有讲究的，就像宏观分析，知天文、识环境。”郑有为介绍。

有些人是一种钓法走到黑，他是每种钓法都玩。

每次垂钓，郑有为都会做大量研究，包括目标鱼的习性等，且买了遥感卫星图。即便如此，也很可能钓不到鱼，就像选股，一番研究之后，下手也未必对，所以郑有为很重视止损机制。

郑有为试过很多次，三个小时钓不到鱼，钓法又没问题，他就有了结论，这个地方没有鱼，及时换到备选标点，然后最后三个小时钓得盆满钵满。“这种经验告诉我，死磕一个地方，未必是正确的。”他说。

就像组合的个股，他只给六个月机会。“一个股票，买了很久不涨，要么行业景气度未到，要么市场风格不匹配，你就要开始考虑止损。”郑有为的想法从生活而来。

除垂钓外，郑有为喜欢种花、烹饪。

选择题

郑有为自述，他是纯粹的结果导向型的基金经理，没有太多的浪漫主义情怀。

他务实、目标清晰，“主要任务是帮助持有人实现任务”，也不允许净值大涨大跌。截至2021年6月30日，国泰江源优势的机构持有比例高达63.75%。(天天基金网)

郑有为心中的收益率目标是15%(长期复合年化)。他回溯过，只要业绩跑赢名义GDP的两倍，基本能排进全市场前1/4，全世界都是如此。

以此为目标，反向设置路径。归因其组合，主要赚两类钱：

①底仓，即战略资产。

底仓在组合里扮演后卫或后腰的角色，在稳定的大白马中，寻找年化收益率15%的品种，选股特征是商业模式成熟，且成熟期足够长。

哪些行业有如此特征？消费、金融、老龄化相关及公用事业。

②弹性仓位，即景气轮动资产。

景气轮动在组合里扮演前锋或边锋的角色，依托于行业景气度，再寻找有alpha的公司，实现戴维斯双击，且依托于宏观和中观的对比，适度轮换。

郑有为标识的“景气上行”特征，即未来一年至一年半内，总需求快速扩张。

在选股上，郑有为喜欢买龙头，买确定性，是胜率高于赔率的思维；报表特征上，选择净资产回报率ROE>15%、自由现金流创造能力强的公司。早年间，他也是PEG选手，谁增长快就买谁，后来慢慢过渡到PB-ROE体系，PB和ROE的对等程度合理，哪怕增速慢一点，也可以。(PEG=PE/Growth，市盈率相比盈利增长比率，PB-ROE体系=市净率-净资产收益率)

总体而言，郑有为是投资纪律较强的基金经理类型。有些长期主义者认为，“陪伴伟大的公司成长，收益率是副产品。”郑有为没有类似的情怀。

他设置了止盈、止损标准，通过估值分位数、板块之间的横向比较、国际比较等，决定买卖。例如2020年三季度，他系统性卖出食品饮料，更换银行股，因为同为底仓品种，后者性价比更高。

当一只股票满足止盈或止损标准，就卖掉，然后对位换一只入。“组合里个股未必一样，但角色扮演是持续存在的。”郑有为形容。

换言之，郑有为的角色是足球队教练，轮换球员出场，这是一个不断做选择题的过程。他的均衡能力圈是前提，不管对手是谁，都能排出一套阵容打比赛。

郑有为是典型的弱者心态。“不想赚肥美的收益率”，不想随风飘摇”，所以要止盈；对个股只给六个月时间，心理假设是“可能选错，且很可能选错”，所以要止损。

综上所述，郑有为对投资风格的定义，是①绝对收益 ②全天候 ③均衡型。

绝对收益是出发点。全天候，以适应不同的市场环境。均衡型是能力圈优势，宏观、中观、微观的组合打法。

中观和选股

2020年三季度，郑有为大举买入大炼化。

8月，郑有为观察到，后疫情时代，纺织品出口数据很好，以及纺织品原料对应的氨纶、涤纶、棉等，三季度库存迅速去化，10月份库存到达最低点。

“去库存周期后段，到补库存早期，是买周期股最好的时候。”按照他一贯的思路，买入化工龙头。

郑有为对周期股的认知，涵盖三个层次：①一个工业强国，工业体系必然是内循环，原材料自主供应。且，中国没有那么多夕阳产业，每个行业都有发展机会。②周期板块包括两种类型：景气基于库存周期、经营壁垒高的周期成长股。后者已在所在领域构筑起一体化优势。③双碳背景之下，供需结构更偏向供给方，长期而言，盈利中枢处于抬升的过程。

事实上，对郑有为而言，所有东西都能买，但估值必须在理解范围之内。

比如医药赛道相当拥挤，堆积在CXO(医药服务与外包)、医疗服务等高景气子行业。“估值推升至我无法接受的位置。”郑有为评价。

郑有为始终对心理学感兴趣：再伟大的人物，也可能掉入自满陷阱。再肥沃的土地，耕耘久了，也会变得贫瘠，总有一天会到尽头。

“我不允许自己在某一个行业享受太多超额收益。”郑有为始终如此，走出舒适圈，摆脱路径依赖，不断寻找下一个方向。

后市

展望2022年，郑有为态度明确：看多。

“机会大于风险，但机会有多大，取决于政策变量。”郑有为评价。收益率中枢或高于去年。若政策宽松，小牛市有可能，若幅度有限，就是结构性牛市，而熊市概率低。

“新的一年，市场很简单，安心选股，难点在于不能撒胡椒面乱选。”郑有为总结。

三季报中，郑有为提到，配置思路是疫情后周期及“双碳国策”。

“疫情后周期对应底仓，疫情终将走向结束、或者很快走向结束，未来两年是疫情后周期，对应的很多消费场景都有机会。双碳对应弹性仓位，包括风光储能、新能源车等，总需求仍在快速扩张，但选股难度加大。”郑有为解释。

郑有为总结其方法论的底层逻辑，有三个关键点：

①独立思考。人类是群居动物，羊群效应不可避免，根植于基因。郑有为时刻提醒自己：观察是否过热、是否超出理智范畴。

②包容与善良。炒股票如交朋友，有的股票很泼辣，如同爱蹦的。有的股票很宁静，像是爱读书。没有什么东西一定是好的，或者一定是不好。有些人总是带着仇恨看股票，但郑有为不是，他不批评、不评判。对他而言，世界是多样性的，只要合规框架之内即可。

③责任。信托责任是首位，“如果被持有人发现你在躺平，最终将离你而去。”郑有为称。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。基金经理历史业绩不代表未来表现，基金经理管理其他基金业绩不预示本基金未来表现。国泰致和为混合型基金，理论上其预期风险、预期收益高于货币市场基金和债券型基金，低于股票型基金。本基金投资港股通标的股票时，会面临港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资者在进行投资决策前，应仔细阅读本基金的《招募说明书》和《基金合同》，充分考虑投资者自身的风险承受能力。基金有风险，投资需谨慎。