蕊源科技：历经三轮问询，重重疑点仍待澄清_风闻

激增的供应和疲软的需求正在将超级明星产业拉回地面。

本文由「万点]原创

作者/青原

编辑/陈默默

芯片行业是出了名的周期性行业：建设新产能需要好几年，等到新产能建成，需求可能已经不再火热。

虽会有“这轮半导体周期何时见顶”的担忧，但从国内IPO进程来看，相关企业仍对芯片心怀美梦。一场全球供应危机曾证明了芯片对现代生活的重要性。相比其他那些在股市中遭受重创的技术，投资者对芯片没有那么悲观。

在噩梦还未真正上演时，国内诸多企业期望快马加鞭，在欢呼声中摇身一变登陆资本市场这个梦想之地。

然而，在深交所创业板，却有这样一家芯片赛道企业-成都蕊源半导体科技股份有限公司（下称蕊源科技），自今年6月以来，已历经交易所三轮问询，目前依未能出现在上市委会议审核名单中。目前合计152家创业板已问询申请人中，其问询轮次之多，用时之长，堪称排队企业的“老大难”。

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“慷慨”的关联交易

蕊源科技，是一家国内自主品牌电源管理芯片企业，公司产品以DC-DC芯片为主，同时涵盖保护芯片、充电管理芯片、LDO芯片、LED驱动芯片、马达驱动芯片、PMU芯片、复位芯片等细分品类，招股书表示，公司DC-DC芯片已进入众多优质终端客户供应链体系，在细分领域市场占据较高市场份额，具备突出的市场竞争力。

翻阅蕊源科技招股书，可以发现该公司经营业绩在2021年有重大变化，营收从2019、2020年度的9029万元、1.19亿元，暴增至2021年度的3.26亿元人民币，归母扣非净利润也从-662.57万、803.53万，跃升到2021年度的9119.66万元人民币。

在稍有常识的投资者，对于招股书中业绩飙升的现象恐怕都会油然而生警惕感并细细加以审视，原因是不少拟上市企业往往通过财报“洗澡”做高报告期内关键财务指标，如此操作，难免在上市后为二级市场投资者上演一出“变脸”大戏。

细看蕊源科技2021年营收来源，可以发现智能电力和消费电子是拉动营收增速的两大发动机，智能电力领域营收从2020年度的67万元飙升至2496万元人民币，来自消费电子领域的营收则从2960万元增长到1.02亿元人民币。

这两大营收“发动机”，成色似乎都不足以打消、乃至更助长了外界的怀疑。

首先看智能电力领域，蕊源科技的业绩爆发，离不开国内十大IC设计企业之一、国网电网公司直管单位北京智芯微电子科技有限公司（智芯微）的“点石成金”。

2021年5月，智芯微出资约1亿元人民币入股蕊源科技，持股比例达到15%，成为创始人袁小云与刘涛之后的第三大股东方，蕊源科技也就此顺利打入电力载波线通信模块市场，订单持续增长，今年上半年智芯微甚至已成为公司第一大客户，贡献了同期17.22%的营收，招股书也表示，蕊源科技“在智能电力场景的HPLC模块细分领域市场份额达10%，并在2022年1-6月提升至30%”。

**第一大客户和第一大外部股东为同一公司，如此关联交易所蕴含的风险不言而喻，**值得注意的是，智能电力领域业务同时也是蕊源科技利润的“压舱石”，报告期内历年毛利率均位居各下游应用市场首位，而不少高毛利芯片料号，还是向关联方的“特供版”。

对蕊源科技“关爱备至”，慷慨贡献大笔营收和丰厚毛利的关联方，却同时与蕊源科技实控人签订了对赌协议，其中回购等特殊权利条款在蕊源科技不能完成上市交易的情况下将会恢复执行，尽管公司方面强调“效力恢复约定…不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”，但仍能显示出实控人与关联方之间话语权的微妙关系。

再来看消费电子领域，尽管2021年为公司贡献过亿营收，但在招股书中，**蕊源科技却无法给出下游大客户的具体销售规模，仅列示“安克创新通过深圳市东旭恒科技有限公司供货；云鲸通过深圳市宇莱科技有限公司供货；Shark Ninja通过深圳市宇莱科技有限公司供货”，**而招股书中出现的东旭恒科和深圳宇莱这两大消费电子领域经销商，甚至未能出现在蕊源科技公布的前五大、前十大经销商名单中。假如被作为招股书中亮点的知名消费电子品牌供货方都无法跻身经销渠道前列，那么蕊源科技的营收，到底是从何而来？

同样值得一提的是，蕊源科技2021年度营收放量的同时，应收账款和应收票据合计规模，也从2020年的3400余万元，猛增至2021年末的9100余万元人民币。

微妙的关联交易、含混不清的渠道，蕊源科技财报，尚待更多澄清。

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“质量瑕疵”还是质量“深坑”？

“抗干扰一般”、“品质不好，批量会有坏的，不过价格很香，半价”。

在笔者对硬件工程师的调研中，多位一线从业者不约而同提到了对蕊源科技产品品质的印象。

**根据招股书，伴随业务放量，蕊源科技报告期内退换货金额从2020年度的91.11万元跃升至2021年的680.21万元，占营收比重从0.76%增长到2.09%，**2022年1-6月，退换货金额占比进一步达到2.18%，与此同时，2022年1-6月还产生了赔偿金61.41万元，“主要系因公司产品质量问题引起终端客户产品出现故障而支付的赔偿款”。

对于退换货数据，公司解释称主要是“由于产品批次质量问题及部分产品不符合应用需求，客户将对应批次统一进行换货。”并表示金额占比较低，主要系产品质量瑕疵、规格与客户需求不匹配等偶发因素所致。

这样的解释，未免有些过于“草率”，事实上，对于蕊源科技主营的DC-DC降压这一相对单一功能的器件而言，行业、工业用产品的MTBF（平均故障间隔）动辄就应以上亿小时计算，2%以上的年退换货率堪称惊人。

考虑到公司芯片主要由老牌代工厂“供应商A”和东部高科委托加工，因此质量“瑕疵”依常理判断更可能来自于设计而非制造环节。

有趣的是，蕊源科技招股书中也的确透露出几个公司研发能力的疑点。

招股书显示，2020、2021年度，公司成品充电管理芯片收入分别为175.04万元、1,072.70万元，占主营业收入比重分别为1.47%、3.29%。招股书还强调，充电管理芯片系公司2020年度推出的新产品，产品推出后得到客户认可，2021年度充电管理芯片收入规模快速增长。

然而戏剧性的是，2022年1-6月，这一倍受认可的新品销量却急剧萎缩，甚至“存在少量退货，导致2022年1-6月公司成品充电管理芯片收入为负数。”

如果说充电管理芯片这一新品的大起大落尚属正常，围绕公司主营产品DC-DC芯片的故事就显得更为离奇。

招股书中，蕊源科技以相当篇幅描写了公司核心技术优势，包括器件设计方面，“在实现低阻抗的同时，公司针对MOS管器件采用非对称结构设计，使得器件尺寸大幅降低，其中5V MOS管实际沟道长度明显低于行业标准器件库中MOS管沟道长度，实现同等性能下器件面积减小约20%。针对电阻器件，公司亦采用优化的工艺设计实现专用电阻器件，方块阻值达标准器件库电阻器件的4-5倍，大幅减少电阻器件尺寸”；电路模块设计方面，公司“深入挖掘五管运放单元的性能潜力，适配芯片整体设计和模块功能需求合理分配指标，实现了最简结构的运放单元在DC-DC芯片中的广泛应用，同等性能下运放模块面积仅为Cascode结构的三分之一。”

蕊源科技还强调，“基于在器件设计、电路模块设计及电路架构设计的技术优势，公司产品实现了更小的晶粒尺寸及更少的电路层数。由此大幅降低公司产品单位成本，形成公司产品较强的市场竞争力。”

且不说与“标准器件库”进行性能对比的恰当性，公司的两项核心技术“非对称低阻抗MOS管技术”“五管运放单元模块技术”均未申请专利保护，**值得一提的是，公司还曾与苏州赛芯电子科技有限公司发生知识产权纠纷，**苏州赛芯指控该公司产品侵犯其布图设计专有权，向国家知识产权局集成电路布图设计行政执法委员会提出申诉，后于2019年12月被执法委驳回申请，这段“插曲”，也足以看出模拟芯片领域结构和布局设计的敏感性。对模拟芯片这样极易对器件结构和布局进行逆向分析的产品来说，核心技术不进行专利保护，堪称匪夷所思。

截至2022年6月30日，公司拥有专利合计仅19项，其中发明专利更是只有6项，明显少于可比本土企业。截至今年6月，蕊源科技研发人员也仅有35人，绝对规模和占比同样明显小于可比公司。

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结语

根据公司招股书数据，今年前三季度蕊源科技实现营业收入约2.42亿元，实现净利润约0.64亿元，同比分别下降3.71%及19.37%。

蕊源科技在问询期的业绩下滑，究竟是外部因素偶合冲击，还是IPO冲刺阶段“隐患”的逐渐暴露，万点研究将予以持续跟踪关注。我们相信，这家企业在业务和公司治理上的诸多疑点，也恰恰折射出芯片投资热潮下，热门赛道二三线厂商的一些共性问题。