光大保德信崔书田：一个研究总监的自我修养_风闻

曲艳丽 | 文

2019年春，A股刚刚经历过一场熊市，成长股跃跃欲动，但指数尚且低迷。

时任光大保德信基金基金经理助理的崔书田，将所有申万三级行业的PE(市盈率)、PB(市净率)的绝对值、历史分位数做了一张表，筛选出「历史分位数低于10%」的逾20个行业。

后来，崔书田慢慢以「GARP成长」见长。

GARP策略起源于「历史上最传奇的基金经理」彼得·林奇，全称=Growth at Reasonable Price，即以合理价格买成长。

主流的投资方式包括深度价值Deep Value、GARP成长、极致成长。处于中间状态的GARP策略，一边是业绩增速，一边是估值水平，本质上是一种均衡。据悉，自研究员时期，崔书田荐股，就有两个明显特征：业绩有增长。估值有优势。

在筛选出「历史分位数低于10%」的逾20个行业之后，崔书田依次做基本面研究，最终锁定了「轮胎板块」。

在全球范围内，米其林、普林斯通等轮胎老字号已享誉百年。2019年初，轮胎板块的部分国产品牌，估值较低，不被看到，颇为冷门。崔书田开始研究其基本面逻辑，得到两个结论：

轮胎行业每年的量稳定增长，轮胎需求除了前装配套市场，也有后装零售市场，后者与车辆保有量、行驶里程相关，替代稳定。中国的轮胎企业在全球乃至中国市场的份额是不断上升的，趋势明显，通过性价比方式，也是中国制造业的传统优势。

崔书田调研公司、访谈专家，发现轮胎龙头L除了做后装，也在抢前装，即慢慢配套在新车上。轮胎是车型档次的象征，「新车配套其实很难突破。」

早年间，某品牌的轮胎配套自主品牌，在2019年调研中，崔书田了解到，该品牌的轮胎即将匹配某合资车型。「这是一个非常重要的触发点，说明逻辑逐渐走向兑现，且兑现是非常可持续的。」

「这个板块在底部，且催化剂在不远处。」崔书田判断。

2019年初至2021年初的高点，该轮胎品牌走出牛市行情，股价翻两倍有余。2019年初，该轮胎企业仅十几倍市盈率，至2020年底，估值涨到30倍，期间盈利增长接近一倍，盈利和估值双升，迎来「戴维斯双击」。

期间崔书田先后重点推荐了三次，帮助部分基金产品捕捉到宝贵的投资机会。

1.

彼时挖掘轮胎板块，是崔书田对「GARP策略」的典型应用。

崔书田认为，GARP策略是一种选股标准，也是一种选股方法。

作为「选股标准」是先基本面再估值。

崔书田做基本面趋势研究，从「长期产业趋势、中期盈利趋势、短期经营趋势」确定某个板块、某个公司，最终一环落在「估值」，以「GARP策略」作为筛选个股的标准。

而作为「选股方法」是先估值再基本面。

崔书田从「估值」出发，先用「GARP策略」筛选，找到投资线索，再依次研究这些公司的基本面趋势。这种情况往往出现在，市场摆动到极低值，很多好公司的估值处于低位。「即看PEG指标，找到PEG<1的公司，一个个翻石头。」崔书田简化称。

用一句话形容崔书田：「追求成长股、也追求低估值和安全边际。」

按照这样的框架，崔书田在2020年选到新能源、2021年选到电子、2022年选到汽车零部件板块。

崔书田的代表作光大中国制造2025，自2020年7月1日管理至2022年12月1日，任职以来年化回报14.14%。

2.

崔书田本科毕业于上海交通大学船舶设计专业，辅修数学，接着取得管理学硕士。

他对数字规律有一种偏爱。

比如，崔书田会观察各大整车厂商的「乘用车销量」数据，若高于行业增速，说明市场份额在扩张，反之亦然。究其本质，销量增速快与慢的背后是「新车型上市节奏」，导致盈利能力阶段性占优。

实践中，凭借这一条方法，可以选到相关年份优秀的投资标的。

「就这么简单。」崔书田称，最重要的是发现某个数据与股价的强相关性。

再如，2016年，崔书田发现工程机械销量突然在某个月份实现了同比增长。

这是一个按图索骥的过程：上一轮工程机械的销售高峰(2008年-2011年四万亿时期)，陆续进入更新替换期。主流机械产品的使用年限大约10年。因此，2016年，工程机械行业开始触底反弹，一个大周期重启。

新能源车亦如此。2018年-2020年，中国电动车行业销量均在120万台左右，2020年下半年销量增速骤然抬升，「信号意义明显。」一旦起势，势头不会戛然而止。

「发现数字是最初的投资线索，分析背后的驱动因素，最后判断持续性。」崔书田总结。

崔书田对财报数据、对企业各种经营数据，建立了一套自己的体系，从中发现线索多多。

崔书田曾被问及「如果不做基金经理，你最想从事什么职业？」

「足球俱乐部的数据分析师。」他的回答令所有人感到意外。

学生时代崔书田喜欢玩足球游戏。他感到最爽的操作是：「用很低的价格买入一堆特色球员，虽然便宜，但隐藏实力很强，前锋中场后卫各种搭配，人尽其才，结果是成绩很好的草根球队。」

3.

4月底，崔书田用GARP策略筛选出「汽车零部件板块」。

5月底，汽车购置税优惠政策推出。汽车研究员出身的崔书田，嗅到了熟悉的味道。历史上，汽车行业有过数次较好行情：2009-2010、2015-2016，购置税优惠政策都是巨大的催化剂。

果然，相关政策推出后的几个月份，汽车行业销量增速自负增长升至单月30%以上。很多汽车零部件公司三季度净利润规模创历史新高。

「到10月份，新能源、汽车零部件的估值普遍在高位，但机械在低位。」四季度，崔书田又用GARP策略筛选了一遍，重新布局。

2021年2月份，崔书田也做了一次「GARP策略」选股，选出部分小市值股票。这个时间，恰是A股当年从核心资产到小市值的转折点。由此可见，「GARP策略」之所以行之有效，某种程度上是全市场对于「性价比」的一种隐藏共识。

2019年底，崔书田研究汽车零部件，通过财务分析找到了某汽车制动系统龙头B。

当时，龙头B的汽车智能化业务尚未开始，但传统业务的制动器、轻量化零部件盈利较好，估值性价比较高。

崔书田尤记得，调研的时候，该龙头企业上市一年，大门简陋，办公室布置简约，融资的资金全用于生产研发。在这次调研中，崔书田得知，龙头B在产品升级序列上有明确规划，从机械制动、到电子制动、再到未来的线控制动。

在那个时间点上，线控制动的研发阶段已进入尾声。

「主业有优势，新业务有期权价值。」崔书田评价道，并抓住投资机会。龙头B后来成为汽车智能化的典型代表之一。

4.

崔书田称，近期布局有所调整，汽车板块收缩在汽车智能化方向，减仓了整车厂商。

「汽车智能化相对汽车板块，有显著的alpha。产品渗透率提升带动量、价、市场份额、客户扩张都有alpha。」崔书田称。以中性假设，倘若汽车行业没有增长，部分汽车智能化公司可能仍有20-30%增速，足以支撑当前估值。

市场对于明年新能源车板块有些分歧。崔书田说话很实在：「过去两年，新能源车增速非常快，渗透率一下子从10%提高至30%，市场给予很高的估值溢价。明年增速从100%降至30%，后年或许更低，估值容忍度会降低。」

今年三季报显示，光大中国制造2025重点布局动力电池相关标的。

这是典型的「从基本面出发、再结合估值」的投资决策。锂电池的景气度有所回落，但增速仍在较高位置，以复合增速30%，估值对应明年只有20余倍，PEG合理。

除动力电池龙头外，崔书田对电池材料，相对没那么乐观，因为整体需求跟上大盘子，但供给端扩张过快。崔书田观察到，相关公司的财报显示，在建工程、固定资产增速均较高。明年供需可能会出现「剪刀差」，格局逆转，从而影响盈利能力。

如前述，在GARP策略下，崔书田三季度也加大对一些机械股标的的关注。机械行业有很多中小型公司，看起来不起眼，但作为细分龙头，产业链价值高。「这些公司被大家遗忘很久了，估值很有优势。」他形容。

5.

崔书田有长达十年的研究员生涯，5年卖方、5年买方。

2010年始，崔书田在国泰君安证券研究所担任研究员，2015年加入光大保德信基金，2020年升任基金经理。

「做研究员是不断拓圈的过程。」崔书田称，「汽车行业很有意思」，大小市值皆有，整车偏周期，汽车零部件偏成长。到光大保德信基金之后，除了汽车之外，他还覆盖商业贸易、餐饮旅游等消费板块，也阶段性交叉覆盖新能源、机械等行业。

总而言之，他在制造业方面积累最多。

2022年，崔书田开始担任光大保德信基金研究总监。

崔书田没有视其为管理岗，而是定位于「研究带头人」的角色。他管理团队的方式是「以身作则」。

从求学和工作经历上看，崔书田是一个勤奋自律的人。就像他学船舶设计，辅修数学，这也不是一般人会做的选择。

6.

应该说，盈利变化、估值变化，就是崔书田研究的左右手。

崔书田做基本面趋势研究的时候，锁定某个板块、某个公司，遵从「三个趋势」：

长期产业趋势。

这相对宏观，比如汽车电动化/智能化/网联化、「双碳」新能源、及二十大报告提及的产业链安全、国防安全等。长期产业趋势往往以年为维度、可以持续很多年。

中期盈利趋势。

以财务报表为表征，对每季度的财报、乃至业绩预告等，做重点跟踪。崔书田会将板块内所有上市公司相关数据统一做量化分析。

很多线索藏在数字之中。有的公司突然某个季度盈利增速显著高于此前的状态，倘若趋势可持续，就意味着接下来几个季度盈利存在持续超预期的可能性。也有些公司，业绩增速总是不温不火，或许持续20%增长很多年份，被市场忽略或低估，实际上长期稳定的增长也是竞争优势的体现，就是实力本身，后续一旦被价值发现，估值可能就有大幅提升。

短期经营趋势。

包括行业协会、统计局、上市公司等月度、周度信息披露。这些数据对于财报的盈利数据有一定前瞻性。

7.

崔书田对估值过高，有一种风险厌恶感，也会远离有治理瑕疵的股票。

这是有历史渊源的。

2018年，崔书田曾关注了一些股票，理由是「估值较低」。随后，A股出现大面积股权质押爆仓，相关股票也在其内。

他做基金经理之后立下规矩：「公司治理瑕疵，一票否决」。

崔书田认为，公司治理上的瑕疵，意味着「他站在你的对立面。」

崔书田不做大势研判。他的组合管理方式是参考「432原则」，前十大重仓约占40%、中间10只股票约占30%、后10只股票约占20%的思路去进行相应的配置。总体而言，持仓分散、换手率低。

12月22日，崔书田的新基金光大保德信专精特新混合正式发行。新基金意指「专精特新」。崔书田认为，中国拥有众多的制造业隐形冠军，它们拥有技术、效率、工程师红利、企业家精神等竞争优势，市场地位有望进一步提升，成为专精特新的主力军。

「基金经理这份职业对你而言意味着什么？」

崔书田回答：「做投资是我喜欢的工作。投资于我而言，每天都是新鲜的，不断会有新东西出现，需要持续学习。作为公募基金经理，为普通老百姓理财是一件很有意义的事情。如果这件事情本身有意义而你自己又喜欢，其实是一件非常幸福的事情。」

「我很珍惜当下，也希望自己的工作能发挥价值，努力帮更多持有人赚更多的钱。」崔书田称。

数据来源：基金经理任职总回报为37.77%，任职年化回报= (1+任职回报)^ (1./任职年数)-1。光大中国制造业绩基准为中证工业4.0指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50%，同期业绩基准涨幅为9.39%。上述基金业绩及业绩基准表现均已经托管行复核。光大中国制造基金崔书田任职日期为2020年7月1月至今，2020/7/1-2022/9/10，该基金由基金经理魏晓雪共同管理。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、招募说明书、《产品资料概要》等法律文件，光大专精特新混合型基金的产品风险等级为R3（中风险），适合风险评级（C3平衡型）及以上的投资者。敬请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。上述基金的过往业绩、净值高低、获奖情况及相关行业排名并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对上述基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。本产品申购、赎回会产生相应费用，具体费用标准详见产品销售文件。本基金的投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来特有的风险。基金资产并非必然投资港股。本基金募集规模上限为50亿元人民币（不包括募集期利息），如募集期内募集规模超过上限，基金管理人将采取末日认购申请比例确认的方式对前述规模限制进行控制（详见基金份额发售公告）。本基金由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。