无产品营收、伪创新巨亏的亚虹医药，能用外购专利打败“破发”魔咒吗？
（文/观察者网 李鹏涛 编辑/马友友）继“创新药第一股”百济神州在科创板上市破发后，成立11年且至今无一款产品上市的亚虹医药将于1月7日登录科创板，成为“泌尿生殖肿瘤第一股”。亚虹医药上市发行价格为22.98元/股，拟募资20.7亿元，主要用于药品、医疗器械及配套用乳膏生产项目、新药研发项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。
观察者网注意到，由于亚虹医药的核心产品仍处于临床试验阶段，尚未实现营收，因此该公司近三年累计亏损6.51亿元。不过，在同行中已有不少与亚虹医药相类似的药物也处于临床阶段，竞争将较为激烈。
令人意外的是，亚虹医药的两款核心在研产品均是购买国外授权的专利技术，且未来还需支付的使用费、里程碑款项、销售提成等高达数十亿元。由于销售提成将直接影响公司利润，但亚虹医药在招股书中并未披露销售提成比例的具体信息。
与此同时，亚虹医药表示，本次发行价格22.98元/股对应的该公司市值为130.99亿元。需要指出的是，自2021年下半年以来，众多未盈利的医药企业上市首日股价频频破发。对此，灼识咨询合伙人王文华对观察者网讲道，公司对于未来的估值远高于未来市场预期的情况下，通常这样的情况下会破发。
“市场的行情也会影响投资人的信心，如果市场整体处于低迷、投资人更加谨慎的行情下，尚未盈利的企业也会存在破发的情况，这中间也会有一些被错杀，随着研发的进展和去确定性的消除，错杀的企业还是会回归到市场合理的估值水平。”王文华进一步表示。
“三无”公司年亏2.5亿
公开资料显示，成立于2010年的亚虹医药是一家在肿瘤药研发赛道的细分公司，专注于泌尿生殖系统肿瘤及其它重大疾病领域的全球化创新药公司。
截至目前，亚虹医药核心产品均处于研发状态，尚未上市。招股书显示，该公司主要产品管线拥有9个产品、12个在研项目，而所有产品中只有APL-1202和APL-1702对应的3项研究已处于关键性或Ⅲ期临床试验阶段，其它项目大多数还处于研发的早期阶段。
其中，APL-1202是一款用于治疗非肌层浸润性膀胱癌（下称：NMIBC）的产品，并是全球第一个进入III期临床研究的口服、可逆的甲硫氨酸氨基肽酶II型（MetAP2）抑制剂。
根据弗若斯特沙利文分析，全球膀胱癌市场规模由2016年的26亿美元增长至2020年的38亿美元，全球膀胱癌市场将继续保持增长，预计于2025 年达到90亿美元，2030年达到151亿美元。
随着烟草消费，工业化水平增加及人口老龄化，全球膀胱癌新发患者人数由2016年的52万人增长到2020年的57.3万人，预计2030年达到73.6万人。而在新发的膀胱癌患者中，约75%是NMIBC病人。
在我国，NMIBC目前以TURBT（手术切除）为标准治疗手段，辅以膀胱化学灌注治疗及免疫灌注治疗以防止复发和进展。但仍存在TURBT手术治疗后复发率高、复发后治疗手段有限、灌注治疗并发症和不良反应严重、依从性差的等问题。而亚虹医药的APL-1202有望成为化疗灌注复发NMIBC第一个获批的治疗药物。
亚虹医药的另一款APL-1702是集药物和器械为一体的光动力治疗产品，现已获批开展国际多中心III期临床试验。该产品主要用于治疗包括所有HPV病毒亚型感染所致的宫颈高级别鳞状上皮内病变（下称：HSIL）。
迄今为止，在宫颈癌前病变的治疗领域，全球尚未有非手术治疗产品上市。而APL-1702有望提供全新的非手术治疗选择，可以免除患者手术治疗的痛苦和副作用，特别是避免手术对育龄患者生育功能的影响。
弗若斯特沙利文数据显示，中国HSIL患者人数在2020年达200万人，若不考虑HPV预防性疫苗接种因素，预计2025年，HSIL 患者人数预计将达到210万。
亚虹医药预测，APL-1202和APL-1702峰值市场渗透率分别为10%-50%、10%-25%，分别对应市场空间为16.39亿元至46.85亿元、19.59亿元至48.97亿元。
理想很丰满，现实却有些骨感。上述两款产品分别预计于2023年和2024年才获批上市，同时截至目前，亚虹医药的营收一直为零，其亏损也在持续扩大。
2018年至2020年，该公司分别亏损5993.6万元、1.72亿元和2.47亿元；2021年前三季度该公司实现净亏损1.72亿元。
由于亚虹医药产品尚未上市，所以该公司暂无客户基础、无销售经验。亚虹医药在招股书中指出，未来该公司的销售团队可能无法及时掌握市场对新药需求的动向，及时响应、服务市场，还存在销售团队招募进度不及预期，以及入职后短期内流失的风险，这些都将对药品的商业化推广带来一定的不利影响。
用10亿元买核心技术
观察者网发现，亚虹医药的两款在研核心产品APL-1202与APL-1702的部分核心技术并非自主研发积累而得，而是购买得来。
具体来看，亚虹医药在2019年与挪威Photocure公司签订了《许可协议》，Photocure公司授予亚虹医药APL-1702相关专利技术、专有技术、产品商标等的独占许可，许可其在全球范围内对APL-1702进行开发、制造及商业化。
需要指出的是，当时Photocure公司已在全球完成APL-1702的多项I期和II期临床试验，而亚虹医药是在其获得全球专利权益授权的基础上，推进至国际多中心III期临床试验的光动力治疗药械组合产品。
上述协议中约定，亚虹医药将向Photocure公司支付首付款、研发里程碑款项、销售里程碑款项以及销售提成。其中，首付款500万美元、研发里程碑款项合计约7025万美元、销售里程碑款项合计约1.9亿美元。
而亚虹医药的另一款成品APL-1202也与美国约翰霍普金斯大学（下称：JHU）签订了《专利独占许可协议》。
该协议约定JHU将其拥有的“喹啉化合物作为血管新生、人类甲硫氨酰氨肽酶、以及SIRT1的抑制剂，以及治疗病症的方法”的美国专利和欧洲专利独占许可授予亚虹医药，许可其在在美国及欧洲地区使用、制造和销售相关产品等的权利。
根据双方的约定，在协议有效期内亚虹医药将向JHU支付许可费、年使用费和里程碑款项以及销售提成，其中许可费为1万美元，年使用费1万至1.5万美元不等（随时间递增），里程碑款项合计约422万美元。
综上所述，亚虹医药购买上述两款核心产品的部分核心技术耗资将超过10亿元。这对尚未有营业收入、持续亏损的亚虹医药而言，压力不小。
亚虹医药也坦言称，发行人与JHU和Photocure公司分别签订了关于专利授权许可和药物引进开发的协议，相关合作条款涉及许可费、年使用费、里程碑付款及销售提成等多种约定，将对该公司未来的资金支出和盈利状况造成不确定影响。
事实上，亚虹医药的核心产品已有竞品，并非独一无二。
在NMIBC领域，国内除亚虹医药的APL-1202外，还有其他企业的6款创新药物处于临床阶段，其中2款为口服类药物，2款为膀胱灌注类药物，2款为以PD-1为靶点的注射类药物。
针对APL-1702的HSIL治疗领域，国内有3款针对HSIL或CIN2/3的治疗性药物进入临床试验，包括2款光动力治疗药物和1款治疗性疫苗。
上亿元股权激励致使研发费增加
亚虹医药将贝达药业、微芯生物、泽璟制药、诺诚健华、艾力斯等作为可比公司。与同行可比公司相比，亚虹医药的研发投入相对较少。2021年上半年，该公司的研发费用为9863.31万元，而荣昌生物、贝达药业、泽璟制药等的研发费用则远高于亚虹医药。
值得注意的是，亚虹医药纳入研发费用的股份支付占比最高，这也是导致该公司研发费用大幅增加。2019年和2020年以及2021年上半年，股份支付分别为5177.79万元、8333.77万元和4475.08万元，分别占研发费用的36.48%、48.44%、45.37%。
其中2019年股份支付费用全部为亚虹医药实控人潘珂独占，2020年授予潘珂的股份支付费用1972万元，占研发费用中股份支付总额的24%，如果纳入管理费用中的股权支付费用，两年内潘珂获得共计1.07亿元的股权激励。
从产品管线来看，亚虹医药仅有2个产品处于Ⅲ期或Ⅱ期关键性临床阶段，1个产品处于Ⅰ期临床阶段，尚未有产品提交上市申请或上市。而在7家同行业可比上市公司中，有6家公司至少有一个产品已提交上市申请或已经上市。
营运资金方面，亚虹医药于2018年至2020年经营活动产生的现金流净额分别为-5283.00万元、-8882.96万元以及-1.26亿元，现金流量持续为负并且亏损有扩大趋势。
招股书显示，亚虹医药营运资金受到多方面因素的影响，一方面，公司在研药物需要持续大量的研发费用，另一方面，即将获批上市的药物销售及市场推广也有大量资金需求。同时，未来员工数量增长以及相关成本的增加也给营运资金增加带来压力。
因此，亚虹医药营运资金依赖于外部融资。资料显示，2016年12月至2020年11月，亚虹医药共进行外部融资8次，累计融资金额超12亿元。此次IPO，该公司也将募集来的2亿元用于补充公司流动资金。
亚虹医药表示，如果未来无法一定期间内取得盈利，或筹措到足够资金以维持营运支出，该公司可能会被迫推迟、削减或取消公司的研发项目，影响在研药品的商业化进度，进而对公司业务前景、财务状况以及经营业绩造成重大不利影响。
对于典型的“三无”（即无产品、无客户、无营收）企业上市，亚虹医药此次采取的是估值上市标准。
该标准具体为：预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
在外部机构投资的追捧下，亚虹医药2020年7月投后估值为22.7亿元，10月投后估值达到38.6亿元，已经接近上市标准。以招股书中拟募资20.7亿元、发行不超过1.5亿股（发行后总股本6.1亿股）核算，亚虹医药的上市目标市值已达到84亿元，半年估值就翻了2倍多。
其实，自2018年港交所改革新股上市制度、以及去年科创版启动后，未实现盈利的企业成功上市已成为现实。
灼识咨询合伙人王文华向观察者网表示，未盈利生物药公司一般都是处于需要大量资金投入的研发阶段，对资金需求大，如果能够通过二级市场上市融资，可以传导到一级市场资本对这类公司的投资。
“对于整个行业的创新是一个非常大的激励和鼓舞，但不容忽视的是未盈利的医药企业的产品研发尤其是新药研发跟成熟的药品相比，除了面临传统的商业化挑战之外，临床开发的成功率有一定的不确定性，因为风险会比有成熟产品销售的公司大很多。”王文华进一步讲道。
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