金钟：一个独立自主的资本市场，对当下的中国有多重要？

【文/观察者网专栏作者 金钟】

过去的一年，对于海外上市的中国公司股票来说是血淋淋的一年。

巨幅波动、跌跌不休……究其原因，中概股的股价暴跌是多重因素共同造成的结果：国内对互联网企业的反垄断调查，教育和医疗行业的行业政策变化，房地产企业的债务爆雷，以及美国和中国之间的上市公司监管争端，都是不容忽视的因素。

关于互联网、教育和房地产这些国内政策变化的问题，我们已经在以前的文章里讨论过很多次了。这回，我们着重分析一下中美上市公司监管争议导致的中概股在美国退市的危机。

这一次中美之间表面上关于监管的矛盾，是对于在美国上市的中国公司的审计底稿的处理问题。

美国坚持要拥有随时随地检查中国公司审计底稿的权力，而中国则坚持要求包含敏感数据的上市公司审计底稿需要经过中国政府同意才能交给美方审计。由于双方无法达成一致，已经在美国上市的中国公司面临着在未来三年内被迫从美国退市的风险。

媒体上对于审计监管的争议焦点已经有许多讨论。这里需要指出的一点是，司法本质上是政治的延续，从法律的制定到具体法律的解释和执行规定都是国家政治意志的体现，上市公司的审计监管也不例外。

12月3日，@滴滴出行 宣布，经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。

两国的这个审计监管争议从2007年到现在，已经有10几年的历史。或许是2007年之前中国并未重视，当时在美国上市的中国公司的审计底稿还是可以递交给美国进行审计的。

2007年开始，国内开始有意识地控制敏感数据的流动情况。2010年中国实施《中国国家保守秘密法》，未经允许将这些公司审计底稿送交境外是一种涉嫌犯罪的行为，可以追究刑事责任。

从这以后，美国审计事务所开始无法拿到这些审计底稿，而美国和中国的监管机构也开始了长达几年的协商谈判过程。

2011年的时候，由于浑水公司对中概股做空以及美国对于中概股财务审计的收紧，相当一批中国公司从美国退市。

当年，中概股从美国完成退市，总额达到70-80亿美元，而同年中概股在美国上市的总市值不过22亿美元。由此中美双方对于审计监管的争议进一步激化，2012年底美国证监会对五大会计师事务所的中国区分公司启动行政程序。

2013年5月，中美监管机构终于达成暂时和解，签订了一份执法合作谅解备忘录。此后直到特朗普执政时期，中美贸易战之后，监管争议再次爆发。在这种大背景下，2011年的中概股退市潮有可能再次发生。

**如果我们对比一下这些监管争议激化和缓和的时点与中美关系走势，就会发现两者走势颇为吻合。**2011年中概股退市潮的时候，南海领土争议在美国的鼓动下爆发。2013年5月两国签署了关于审计监管的合作备忘录，不久中国领导人就成功访美，两国在未来几年内和国际社会一起合作签署了巴黎气候协定，为应对全球气候变暖做出了突出的贡献。而当前这次中概股面临的风险与当前大的国际形式背景的关系，就更不需要多说了。

因此，这次争议能否解决更多的取决于政治层面是否能够达成共识，其他法律法规上的细节与之相比实际上是次要的问题。

假如中美无法就公司审计问题达成协议，中国在美上市公司最终要从美国股票市场退市，那么下一步会有什么变化？

首先就是退市的公司面临着是否要在其他市场再次上市的问题，一般来说中国公司会选择香港市场再次上市。原因很简单，香港市场资本可以自由跨境流动，在香港上市更容易吸引国际资本的投资，像阿里巴巴、京东、微博、哔哩哔哩等中国互联网公司已经走出了在香港上市这一步。

既然有香港市场可以选择，为什么不少公司还是首先选择美国股市上市呢？

早些年间香港股市和美国股市关于双重股权结构的不同规定是导致不少科技公司首选美国股市的主要原因。双重股权结构就是普通股权是一股一票，而公司创始人和管理层中少数人手中的股份是一股多票，同股不同权。当时美国股市允许双重股权结构，而香港股市不允许，因此2014年阿里巴巴在香港和美国之间选择了美国上市，而香港股市也因此修改自己的规定，开始允许双重股权结构的公司在香港上市。

公司控制权的问题解决了，那么在美国和香港之间的选择上最重的一个砝码就是在哪个市场公司可以筹得更多的资金。衡量股票市场资金水平的一个比较方便的指标就是整个市场的平均市盈率。比如下图就是美国标普500指数公司的历史平均市盈率和香港股市历史平均市盈率。

美国标普500指数公司和香港股市的历史平均市盈率（截至2021年12月10号）

如果理解这个市场平均市盈率的差距？比如港股的平均市盈率是15.6，而标普的平均市盈率是29.4。这也就是说投资者对于港股公司每股一块钱的利润给出了15.6块钱的估值，而对标普公司每股一块钱的利润给出了29.4块钱的估值。所以，在这个例子里，同一家公司，假设正好每股一块钱的盈利，如果在美股上市大概公司可以筹集到接近两倍于港股上市筹集的资金。

当然这是一个极端简化的例子，实际公司的估值和上市股价受到许多复杂因素的影响，并不能这么直接换算。每个公司都是独特的个体，市场在对他们估值的时候也往往会考虑到每家公司的特性。但是作为市场平均市盈率，这个指标所透露出来的信息已经足够说明不同市场之间估值水平和筹集资金能力的差别了。

对于在海外上市的中国公司面临的退市困境，我们可以采取什么样的政策来应对？

这些公司大股东和高管们的股票收入多赚还是少赚那么几百万几千万，不应该是政策制定时需要考虑的问题。但是如果我们把公司竞争看做战争，那么上市募集的资金就是军火和粮草，招揽人才、研发、生产、并购、开拓市场这些商业活动的背后都需要资金的支持。因此，资本市场的应对优先需要考虑如何让对中国未来起到关键作用的企业能够得到最充裕的资金支持，即有限的资本应该尽量用在刀刃上。

**从政策角度想，我们希望国内的企业可以更多地占领国际市场，对外扩张而不是为了国内的存量市场加剧内卷。我们也希望国内的科技企业通过上市筹集到的资金可以用转化成研发成果和产能，给国内提供高水平的就业岗位。**因此，应对美国监管政策变化最好的措施仍然和半导体等产业一样，就是要加强完善一个独立自主的资本市场，通过新的管理政策来让中国自己的资本市场更具竞争力。

对于公司上市这个资金需求侧的来说，理想的政策是鼓励那些真正的科技企业上市，并通过行业政策为这些企业的发展提供良好的环境，这样市场会尽可能给这些企业更好的估值。在这一方面，科创板、国家半导体基金、以及其他的先进制造业的国家投资基金已经取得了不少进展。

在资金供给一侧，政策的要点则是要继续加大对投资者的保护。今年11月的中小股东集体诉讼康美药业并胜诉一案，以及在康美诉讼之后，国内股市发生的独立董事辞职潮，都是国内资本市场向着更好方向发展的标志。

无论这一次中美监管争议最后如何解决，中国公司从美国股市退市的风险更证明了中国急需一个独立自主的资本市场，未来的一年更需要加大保护中小投资者的政策继续出台，并加速推动鼓励投资者利用法律武器保护自己的权益。

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。