赵燕菁：全球化背景下的资产负债表危机

【文/ 赵燕菁】

面对前所未有的货币“洪水”，中国必须尽快识别出其经济“大堤”最危险的地方。本文尝试用资产负债表作为“辅助线”，根据三个宏观经济假说，推导全球化背景下中国经济政策的最优选择。

假说

假说1：资产负债表与全球分工

全球化背景下的国家可以简化为资本国和制造国两类。资本国负责创造债务，处于债务端，其经济特点是资本项顺差，贸易项逆差；制造国负责创造资产，处于资产端，其经济特点是贸易项顺差，资本项逆差。

由于资产负债表两端一定是相等的，资本国债务紧缩（缩表），必然导致制造国的资产同步紧缩；同理，制造国的生产下降，也必然导致资本国的债务同步紧缩。这意味着制造国的短板是虚拟经济；资本国的短板是实体经济。

假说2：投资-消费与资产负债表

投资和消费分别与资产-负债表两端相对应：制造国（资产端）带来的是投资需求；资本国（负债端）创造了主要的消费需求。由于制造国创造的供给，必定远大于自己的需求；而相应地，资本国的生产，一定满足不了自己的需求。

因此，位于负债端的资本国，存在控制市场需求；而位于资产端的制造国，则需要控制市场供给。在这种分工模式下，只要确保商品供大于求，资本国就可以用市场需求控制制造国；而一旦资本供大于求时，制造对资本的需求，导致其反过来也可以控制资本国。

假说3：资本-劳动的供求镜像

资本和劳动不会同时过剩或不足。两者间存在着镜像关系：一方过剩另一方必定不足。全球化发生的内在动力，就是过剩的资本为克服本国劳动不足的制约，而将产业链拆分后全球布局，因此只要资本扩张，全球化就是不可逆的。这一规则可以进一步用来判断资产负债表涨缩对就业的影响。

若资本国的资本供给充足，资产负债表扩张，则制造国的劳动就会变得供不应求，就业率就会提高；反之，若资产负债表衰退，则制造国的劳动就会供大于求，出现失业。

推论

1. “中美资产负债表”

过去20年的全球化也可以近似视作中美两国的全球化，美国在债务端，出口资本并创造消费产品需求；中国在资产端，负责出口产品并创造资本借贷需求。

在2010年到2020年全球化的高峰期，全球新增18万亿美元的GDP中，中国贡献了8万亿，美国贡献了6万亿，其余各国一起贡献了4万亿。如果中美脱钩，将导致中美同时出现“症状”完全相反的资产负债表衰退（balance sheet recession）——中国会因为没有消费者导致生产过剩，非金融企业倒闭，就业消失；美国则会因为没有借款人而导致资本过剩，债务缺少流动性，金融部门倒闭。

中美两国的短板分别是资本和产业链。一旦两国脱钩，中国将失去资本和市场；而美国则会失去劳动和产业链。针对二十大报告中提出的“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，如果将这一阐述解读为虚拟经济不重要，将会犯下错误。

因为一旦脱钩不可控的发生，没有强大的内生的金融支撑的负债端，就不可能有巨大的消费，“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”都会沦为一句空话。

推论：打造中国资产负债表的关键在于资本市场。

湖北襄阳：双放心住房建设成就展举行 置业顾问向观众介绍房源。图源：视觉中国

2. 2008年的反周期扩张

在2008年美国负债端收缩时，为何中国的资产端可以逆势扩张？这是因为中国在由中央银行和商业银行构成的银行体系中分别有两个资产负债表。

央行的信用和美元等国际上高流动性资产挂钩，创造基础货币，确保人民币计价的资产和劳动可以参与美元主导的全球分工；商业银行则通过购买国内高流动资产（主要是房地产），通过社融创造M2，为地方政府、企业部门、家庭部门资产负债表的扩张提供强大的债务端。

2008年金融危机爆发后，美国的债务端收缩，导致中国的顺差减少，通过结汇被动扩表的央行资产负债表随之收缩；但与此同时，与美元周期无关的房地产市场却因政府的逆周期调控而大爆发，为商业银行提供了高流动性的抵押资产，政府、企业以及家庭部门的资产负债表随之扩张。可以说如果没有房地产市场，就不会有2008年之后中国经济的反周期扩张。

2022年美联储再一次激进加息，如果中国不能尽快修复第二张资产负债，就难以像2008年那样再次进行反周期操作。中国宏观经济调控近些年的最大问题，就是通过超量卖地和打压房价，使得房地产市场在2021年进入衰退。日本当年正是因为主动捅破房地产泡沫，才导致日本全社会的资产负债表被大规模损坏，从而陷入由于资产负债表衰退而导致的“失去的三十年”。

推论：建立中国资本市场的关键在于房地产。

3. 流动性！流动性！流动性！

中美之间的竞争最终就看谁能率先重建资产负债表——如果中国先完成资本内生，就能内生出足够的需求，则中国胜出；如果美国先形成去中国化的产业链，就能内生出足够的供给，则美国胜出。

好的资本市场有三个特征：（1）流动性好，资产可以随时套现；（2）规模大，交易的波动性较小；（3）估值高，更长时期的收益可以贴现。全世界有不少资本市场，但真正具有这三个特征的只有美国股市、日本债市和中国房市。

中国的债市不仅流动性差、而且规模小，难堪大用；而股市也表现不佳；期货市场更是几乎没有存在感；房市是中国唯一符合这三个条件的资本市场。

本次房地产泡沫的形成，与地方政府借货币化棚户区改造、城市更新和城中村改造向市场大量投放土地（包括增容方式）密不可分。

中国要想保住实体经济的资产负债表，恢复流动性，就必须减少房地产市场的供给，房地产政策要从“增量抑价”转变为“抑量保价”，必要时甚至要回购已经进入市场的土地和烂尾楼。

本轮经济危机的根源是房地产，在没有救活房地产之前，中国经济将会持续萎缩。即使美联储停止加息缩表，美元再次进入扩张周期，也不足以弥补中国房地产收缩带来的资产负债表衰退。

推论：确保房地产流动性的关键在于恢复楼市“供不应求”。

4. 救实体还是救虚拟？

同样是救市，美国和日本的政策选择完全不同。美国是直接进入资本市场，接手华尔街丧失流动性的债务，迅速恢复资本市场的流动性；日本则是沿用大萧条时期凯恩斯式的新政，通过财政扩张，投资基础设施，用政府新增负债对抗社会资产负债表的衰退。结果表明，美国的救市效果要远远好于日本。这为中国的危机应对提供了宝贵的借鉴。

中国在2008年通过基建扩张成功挽救了经济，但这一成功是有条件的。中日对比，同样的政策却产生了完全不同的效果，其中一个关键性的差别在于二者的城市化发展阶段不同，不同城市化阶段基建投资的回报完全不同——前者投资基建可以支持正的利润表，形成的资产负债表是可持续的；而后者的投资形成的则更多是无效率的“大白象”工程，不仅没有带来新增的现金流，还会转化为债务，不断消耗未来政府的一般性收入。

当下，中国高收益的基建项目已经基本完成，继续投资已经开始报酬递减甚至没有收益，如果此时再次仿效2008年靠基建拉动经济，就会重复日本当年的错误。现在对中国而言，最大的危险，就是像日本那样，优柔寡断，无所作为，坐等救市最后的窗口关闭。中国真正的危险出在资产负债表的债务端——资本市场，因此只要房地产市场恢复，市场自动就会拉动生产回升。

推论：拯救的关键是虚拟经济而不是实体经济。

5. 资本市场与内循环

中国要想修复资产负债表，必须找到一个能够替代美元的高流动性（普遍接受）的资产。商业银行只有通过购买内生的资产，才能帮助央行在基础货币创造上摆脱对美元的依赖。

鉴于中国经济体量巨大，海量的货币创造需要中国必须建立一个超级强大的资本市场，包括：（1）债市。用低成本的长期国债置换高成本的短期地方债，以中央财政为基础构筑一个无风险的国债市场；

（2）股市。利用中概股下跌的机会，将优质企业的资本需求转回国内资本市场。依托养老金、开发银行、大基金和大型国企，建设强大的投行，将股市变为价值投资主导的资本市场，推高A股的市盈率；

（3）期货。抓住资源供大于求的周期，利用中国是大多数大宗商品主要消费市场的优势，建立人民币结算的大宗货物期货市场；

（4）房市。通过减少供地，回购库存的不动产，尽快恢复存量商品房市场的流动性。同时，建立保障房体系，大幅降低居民居住成本，真正实现“房住不炒”。只有债务端首先实现内生，才能推动市场内生。

推论：只有负债端的规模足够大，才能保持资产端不萎缩。

6. 资本收入诅咒

“荷兰病”（Dutch Disease）是指自然资源的丰富反而拖累经济发展的一种经济现象。由于把资源收入计入资产负债表的资产端而不是负债端（Liability），错以为资源性收益是和税收一样的自由现金流（Income运营性收益），使得利用这部分收入建设的项目成为吞噬利润的负资产，最终触发资产负债表解体。

这种被称为“资源诅咒”（Resource Curse）现象的典型，就是负债端完全由自然资源支撑的前苏联经济。在能源价格高涨的勃列日涅夫时期，石油资本几乎可以用来覆盖苏联的绝大部分财政支出。

当20世纪80年代石油价格暴跌时，苏联貌似强大的实体经济立刻被打回原形，财政的破产直接导致了20世纪90年代初苏联社会的动荡以及政权的解体。

中国的“土地”就是苏联的“石油”。在地价高涨的时候，没有什么支出不是“卖一块地”所不能解决的（如果有，那就“卖两块地”）。中国地方政府养成了“万事不决卖土地”的简单思维。而土地的突然“断奶”，再叠加美国激进加息和新冠疫情，意味着中国必须做好未来可能比日本当年经济崩盘更坏的准备。

推论：卖地收入不是收入，而是“负债”。

7. 挂钩还是脱钩？

中国2008年走出经济危机之所以能够取得成功，是正确地利用了基础货币和广义货币这一双重货币机制，通过将基本货币挂钩美元，维持海外市场；通过房地产创造M2大举扩表，激活国内市场。这一货币政策的“双管齐下”和当年汉密尔顿通过积累黄金参与世界贸易，通过购债发行信用美元推动国内分析，具有异曲同工之效。

现在有不少观点认为，人民币应当与滥用霸权的美元脱钩，而这其实正是美国所希望的。采用哪种货币决定了与谁分工，人民币与美元脱钩，就意味着中国和富裕的发达国家脱钩。

因此，除非美国强行将中国排除在美元区以外，否则中国应当采取贴身防守——“To be close to your friend, but closer to your enemy”。利用基础和广义两层资产负债表结构，隔离美元加息冲击。在资本过剩的周期，借款人就是上帝。

中国要将项目策划置于所有政策的核心，只要能创造出源源不断的有收益项目，也称基础战略性资产（BSA，Basic Strategy Asset），就可以带来源源不断的投资需求。一旦美债丧失流动性，中国就可以利用自己全球“最后借款人”的地位收割全球化的果实（包括各种资源和技术）。

推论7：争取挂钩，准备脱钩。

结论

好的政策不是决定做什么，而是选择优先做什么。面对强大的对手，任何战略的犹豫不决都会导致严重的后果。如果说美国想推动制造业回归本土重建产业链很难，那么，中国想完成资本市场内生，实现货币自主就更难。

一个国家的增长的约束是由其短板决定的。资产负债表两端必需相等这一会计准则意味着，资产负债表较弱的一端决定了整个资产负债表的水平。相对于美国，中国资产负债表较弱的一端是债务，这应该成为应对中美战略博弈的一个最基本的判断。根据前面的假设和推理，我们可以得出如下几个简单而明确的结论：

结论1：有限的资源，应当用于抢救资本市场。

其中首当其冲的，就是房地产市场。我们需要尽快修复资产负债表。

结论2：实体经济是目标，虚拟经济是手段。

资产负债表两端相等意味着虚拟与实体必须共生。打击虚拟经济，最终也保护不了实体经济。当前的中国经济问题表现在实体经济，原因却出在虚拟经济。两者不是非此即彼的对立关系，而是互为表里的共生关系。

央行创新举措精准滴灌实体经济。图源：视觉中国

结论3：应当将项目策划，作为全部战略的核心。

为打造出健康的资产负债表，切忌大水漫灌，将大规模固投作为拉动经济增长的手段。有限的投资一定要谋定而后动，先要策划出能带来持续收益（税收）的项目。所有政府部门（特别是发改委）都应当将策划有收益的投资项目置于更加重要的战略位置。要将利润表同时纳入政绩考核，严防为了GDP而投资。

结论4：在生产过剩的周期，创造需求应当优先于创造供给。

任何资本市场崩盘的直接后果，就是消费需求的大规模萎缩。减税、补贴、发钱如同负薪救火、饮鸩止渴，政府财务状况的恶化只会进一步降低投资和消费，正确的治本之策乃是快速恢复资本市场的流动性。

结论5：抓住机会，成为全球最后的借款人。

美国如果不能在与中国脱钩后重建资产端，其债务（美元）必定供大于求。一旦债务国进入资本过剩，债务（货币）就会失去流动性，其资产负债表就会萎缩。一旦美债没有人要，美元就没人要。这时谁能举债，谁就能抄底全球资产。中国要将国内的投资机会作为参与全球博弈的王牌，抓住机会，攫取最大的外部利益。

参考文献：

[1]数据来源：过去12年世界经济的残酷真相，中美贡献了全球GDP增量的八成，企鹅号：陈十千，https://new.qq.com/rain/a/20211105A03OD700。

[2]史正富：中国是产能过剩，还是需要战略性投资？观察者网，https://baijiahao.baidu.com/s?id= 1688635983493280805&wfr=spider&for=pc，2021-01-12。

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。