首席执行官的股票销售引发对内幕交易的质疑 - 华尔街日报
Tom McGinty and Mark Maremont
随着Plug Power Inc.股价在2021年1月飙升至15年来的最高点，长期担任首席执行官的Andrew Marsh在一个时机恰当的销售中卸掉了部分股票。
在他有史以来最大的一笔卖出公司股票的交易中，Marsh先生通过出售大约他持有的40%股份获得了3600万美元。
事实证明，这个计划是在前一个月设立的。而在他卖出股票后不久，一连串负面公司公告导致这家燃料电池制造商的股价暴跌，三个月内下跌了60%。
两十年前制定的一项规定创建的预先安排交易计划已成为公司高管和其他内部人士出售股票的一种流行方式。
根据规定，只要他们在不知道任何即将发生的消息时使用自动交易计划出售，公司内部人员就可以免受利用内幕信息交易的指控。
该规则允许这些安排好的交易立即开始。
《华尔街日报》对公司内部人员进行的75,000次预先安排的股票销售进行了分析，使用了全面的数据编制，结果显示其中约五分之一发生在计划采纳后的60个交易日内。总体上，这种时机使交易更具盈利性：分析发现，平均而言，这些交易比内部人员等待更长时间再交易更频繁地在股价下跌之前发生。
总体而言，在60天内出售的内部人士获利额比如果在三个月后出售要高5亿美元，根据这项分析，该分析检查了2016年至2021年的交易，并调整了回报以消除市场整体走势的影响。
对于那些在采纳计划后等待120天或更长时间的人来说，大约一半在市场下跌前出售，另一半在股价上涨前出售，这表明在更长时间过去后，卖方没有获得异常收益。
学术研究人员已经提出，一些公司内部人员可能正在利用非公开信息来操纵预设的交易计划，证券交易委员会称在计划采纳后不久启动的交易为“潜在滥用”。
Plug Power股价的下跌是在Marsh先生出售后的一周开始的。公司在1月26日宣布了一项大规模的新股发行，稀释了现有股份并推低了价格。然后，在2月25日，Plug Power报告称截至12月31日的季度亏损超出预期，并出现负收入。在3月，Plug Power表示将不得不重新核对2018年以来的财务结果。
股价的急剧下跌意味着如果Marsh先生等待三个月后出售，他的收益将减少2300万美元。股价在过去一年持续下跌——本月出售将比他在2021年1月出售时净赚约2700万美元。
Marsh先生没有回应评论请求。公司和Marsh先生在对一项未决股东诉讼的法律回应中表示，Marsh先生利用了被夸大的股价，公司表示：“Plug Power继续专注于经营我们的全球业务，遵守所有证券法规。”
年度股票授予
公司内部人员进行股票交易是常见且合法的，除非违反内幕交易法律，该法律禁止利用可能影响股价的非公开信息。许多内部人员每年都会获得股票授予并定期出售，部分原因是为了分散他们的持股，尽管他们的大部分财富与公司的长期表现相关。
2009年的一项研究由斯坦福大学的Alan Jagolinzer进行发现，根据预设计划进行的交易平均表现优于未在此类计划下进行的类似交易。一项2021年的研究由斯坦福大学、宾夕法尼亚大学沃顿商学院和华盛顿大学的研究人员进行，发现在采纳交易计划后不久进行交易的内部人员“系统性地避免损失并预示着相当大的股价下跌。”
一位CEO在负面消息大量出现之前利用最近采纳的计划出售股票“不是一把决定性证据，而是一把决定性的火箭炮”，因为这引起了CEO可能在内幕信息上进行交易的合理怀疑，密歇根大学金融教授Nejat Seyhun说，他研究过公司内部人员根据预设计划进行交易。
联邦当局很少对声称滥用预设交易计划的高管提起内幕交易案件。沃顿商学院的学者Bradford Lynch-Levy说，通常认为在这些计划下进行交易相当于“免于入狱的牌”，他是2021年研究的合著者之一。
公司内部人员通常掌握着可能影响市场的信息，包括即将发生的交易或盈利方向，许多公司限制内部人员在季度业绩公布前后的短暂时间内进行交易。
拥有预设计划的内部人员可以在这些时间窗之外进行交易。根据这些计划，公司高管通常会指示证券公司代表他们进行交易，使用书面公式或算法来确定何时进行交易。高管可能会指示证券公司，在每个月的第三个交易日卖出1万股，或者在股价上涨5美元时卖出1万股。
一些高管和董事被要求让公司审查和批准这些计划。所有交易指示都不需要公开披露，计划可以随时修改或取消。
公司内部人员的交易经常受到投资者的密切关注。预设交易计划已成为这个方程式的重要组成部分：根据《华尔街日报》对SEC文件的单独分析，最近几年高管和董事披露的股票销售中，约60%的交易是在预设交易计划下进行的。
在分析在预设计划下进行的交易时，投资者通常缺乏一项关键信息：计划采纳的日期。在计划采纳后迅速进行的交易可能表明高管出于某种原因急于套现，而许多月后进行的交易可能不那么具有启示性。
尽管一些内部人员自愿披露计划采纳的日期，但这些日期被要求披露的唯一地方是一个名为Form 144的晦涩文件，通常邮寄给华盛顿的SEC，并且传统上存储在一个对公众开放的小地下室里。在大流行期间，当这个房间关闭时，一些申报人已经通过电子邮件向SEC发送了表格。与几乎所有其他证券申报不同，邮寄的表格无法在线查看。
本月，证券交易委员会表示将开始要求以电子形式提交Form 144，大约在六个月后开始。
《华尔街日报》对预先安排的股票销售进行的分析基于研究公司The Washington Service编制的Form 144申报数据库，该公司提供有关公司内部人员交易的数据。
那些在采纳交易计划后不久以及在导致股价下跌的消息发布前不久进行交易的公司，从硅谷绿色能源公司 Aemetis Inc. 到大型医疗产品制造商 Becton Dickinson & Co. 等各种规模的公司都有。
《华尔街日报》还发现了许多例子，公司内部人员在一个季度接近结束时采纳了计划，并在该季度的结果公布前根据计划出售股票。
癌症药物试验
生物技术公司 Nektar Therapeutics 的股价近年来一直过山车般波动，主要基于投资者对一种旨在治疗黑色素瘤和其他癌症的药物的情绪。这种 药物最终在一次重大黑色素瘤试验中失败，总部位于旧金山的这家公司的股价本周交易价格约为4美元，比高点下跌了96%。
内部人员在这次波动中获利颇丰，特别是在2018年初，当时Nektar的股价飙升至约108美元的收盘高点—在与肿瘤药巨头 Bristol-Myers Squibb Co. 达成数十亿美元合作协议后不久，公司的股价在12个月内上涨了600%。
据备案显示，一名高管和一名董事在2018年3月在预设交易计划之外出售了额外的2600万美元的股票。
这些大额股票销售引发了一位研究分析师在当年5月10日Nektar第一季度财报电话会议上的一个问题：“您能否澄清一下最近管理层的股票销售情况？我完全意识到股价的上涨是有意义的，但形象并不好。”
罗宾先生回答道：“所有管理层的股票销售都是根据一段时间前制定的计划进行的。”
《华尔街日报》对邮寄的Form 144备案进行的分析显示，几乎所有的销售都是在最近制定的计划下进行的，平均在采纳后36天进行，或者完全不在任何现有交易计划之下。
罗宾先生在电话会议上回应分析师时还表示，管理人员保留了大部分股份，销售通常来自即将到期或即将到期的期权。“当股价接近到期时，我不反对人们拿一点钱走人，”罗宾先生说。
备案显示，期权的最早到期日期是九个月后，有些期权还有将近两年的期限。
公司管理层成员出售股票后不久，负面消息开始传出。2018年5月中旬，Nektar药物NKTR-214与Bristol-Myers药物联合早期试验的摘要报告发布后，股价下跌了8%。
这份摘要是为了每年一次的美国临床肿瘤学会议而准备的，由包括Nektar研究人员在内的一个团队于2月提交，早于Nektar高管制定最新预设计划或根据这些计划出售股票。
根据这份摘要，Evercore ISI的投资研究分析师在一份报告中写道，他们对NKTR-214“日益怀疑”，并将其与另一家失败的公司药物进行了比较。
Nektar的股价稍有反弹，但两周后，当公司在肿瘤学会议上提交了额外的结果时，市场反应非常严厉：股价一天暴跌42%，至52.57美元。
Evercore ISI分析师写道，更新的药物结果“令人失望”。福布斯称Nektar是该会议的“明显输家”。
Nektar在一份声明中表示，与Bristol-Myers达成协议后，对其药物前景充满热情和乐观，但后来在春季时，一家竞争对手意外失败影响了外部对其自家药物的评估。
关于股票交易，公司表示：“我们的高管定期参加关于联邦交易法规的上市公司合规培训，并接受合规交易实践的教育。”该声明未回答《华尔街日报》有关Robin先生在5月10日分析师电话会议上的评论的问题。
财报发布前
在加利福尼亚库比蒂诺的生物燃料生产商Aemetis，包括首席财务官在内的三名高管于2021年3月17日制定了交易计划，第一季度还剩两周，公司股票大幅上涨。一个月后，他们共同出售了约740万美元的股票。
在此之后的三周，Aemetis宣布季度业绩低于市场预期。股价在两天内下跌了28%。
“我鼓励我们的管理团队利用我们的股价从一年前的50美分上涨到约20美元的事实，”该公司首席执行官埃里克·麦克菲在接受采访时说。
麦克菲先生当时没有出售任何股票，他表示公司有严格的合规计划，要求高管在短期交易窗口内制定预设计划，然后等待至少30天才能交易，这在这种情况下得到遵守。
“股价上涨是人们出售股票的原因。这也是任何投资者出售股票的原因，”麦克菲先生说。他表示，股票销售是完全合法的，并补充说，任何时候人们出售股票后股价可能很快下跌。
总体而言，Aemetis高管更多地在采取计划后不久进行交易时，在股价下跌前出售股票，与等待更长时间交易相比，发现《华尔街日报》。
在2020年和2021年，Aemetis内部人士执行了55笔预先安排的交易计划。在这些计划采纳后的两个月内完成的22笔交易中，有19笔在Aemetis股价大幅下跌之前进行，这意味着内部人士通过提前出售获得了更高的价格。
剩下的33笔交易平均在计划采纳后133天发生。几乎80%的这些交易发生在股价上涨之前。
Aemetis股价在2021年底上涨，但在今年年初再次下跌。
计划当天交易
公司被允许制定自己的准则，规定高管何时能够出售股票。许多公司要求高管在计划采纳后至少等待30天才能交易，证券律师表示。有些公司要求等待长达90天。《华尔街日报》的分析显示，在30天阈值处和之后执行的交易数量出现了巨大增长。
《华尔街日报》调查的总交易量中，约5%发生在计划采纳后不到30天的时间内，其中不到2%，即1285笔交易，在不到14天的时间内完成。一些高管在采纳计划当天就进行了交易。
在计划采纳当天交易“完全违背了[预设]计划背后的理念，”VerityData研究总监本·席尔瓦曼说。该服务公司分析公司内部人员的交易等内容。“我并不是说这些高管拥有重要的非公开信息，”他说，“但这是一个漏洞。”
在同一天采纳计划并进行交易的大公司内部人员包括制药公司Abbott Laboratories和AbbVie Inc.，《华尔街日报》的分析发现。Abbott在2021年改变了政策，要求内部人员现在在采纳或修改计划后至少等待30天才能交易，一位发言人表示。AbbVie没有回应置评请求。
在位于佛罗里达州克利尔沃特的公司MarineMax Inc.，这家自称是世界上最大的休闲船只和游艇零售商的公司，内部人员在2016年至2021年间建立计划当天出售股票21次，是《华尔街日报》分析中任何公司中最多的快速交易。
在这些销售之后的60个交易日中，MarineMax的股价平均下跌了12％，在这段时间内，除了四笔交易外，所有交易的价格都下跌了。MarineMax官员未回应置评请求。
SEC援引了显示潜在滥用的学术研究，正在考虑对这些计划进行全面改革，这些计划通常被称为10b5-1计划，这是在2000年SEC规则出台后产生的。
两十年前采纳该规则时，有关何为非法内幕交易的上诉法院裁决存在冲突。新规则旨在澄清内部人员如何以及何时进行交易而不触犯法律。人们也预期这将帮助SEC识别和提起内幕交易案件。
该机构在其网站上于去年12月公布的一份草案建议将通过要求高管和董事在计划下进行交易前至少等待120天，并要求内部人员书面证明在采纳此类计划时他们不知道任何重要的非公开信息。
该提案还要求内部人员在交易计划采纳日期之后的两个工作日内在SEC提交的文件上公开披露，这被称为Form 4。
《华尔街日报》调查的交易中约44％，即约33,000笔股票销售，将不符合拟议的SEC规则，因为它们发生在计划采纳后的120天内。
关键产品的挣扎
在Becton Dickinson，时任CEO Vincent Forlenza在2020年1月卖出了3700万美元的Becton股票，销售开始于他采纳计划后的第17天。前一年，Forlenza先生等待了73天才开始根据计划出售。
销售额增长是因为位于新泽西富兰克林湖的贝克顿公司在一款名为Alaris的关键产品上遇到了质量和监管问题。贝克顿在2019年11月表示，由于与食品药品监督管理局就所需变更进行讨论，已经暂停了Alaris的发货。公司告诉投资者，这个问题将很快得到解决。
福伦扎先生卖出股票后九天，贝克顿披露Alaris的问题比之前说的更为严重，而且几天前FDA告诉公司停止销售这款产品。
贝克顿撤回了2020年的指引，其股价在两天内下跌了14%。截至本月，联邦监管机构仍未允许其恢复Alaris的商业发货，股价最近低于福伦扎先生卖出时的价格。
新泽西联邦法院正在审理一起诉讼，指控贝克顿高管在Alaris监管问题的深度上向投资者撒谎。被告包括福伦扎先生在内，据该诉讼文件称，CEO和另一位高管“通过非法内幕股票交易填满了自己的口袋”，而故意误导市场。
被告否认有不当行为，称在法庭文件中表示，贝克顿高管直到福伦扎先生卖出股票后才意识到FDA的担忧程度。此外，被告表示福伦扎先生的卖出行为并不可疑，因为他准备在2020年1月底退休，而且他在那段时间只卖出了自己14%的股票。他继续担任执行主席一年。
“BD高管进行的所有交易均符合SEC规则和法规，”贝克顿发言人表示。“由于这些事项正在进行诉讼，我们不会再发表评论。”福伦扎先生通过公司拒绝置评。
一位联邦法官最初驳回了股东诉讼，但允许原告提交修正诉状。
贝克顿表示SEC正在调查该公司与Alaris问题有关的事项。它没有透露该调查是否涉及股票销售。SEC拒绝置评。
总部位于纽约拉瑟姆的燃料电池制造商Plug Power在两个多十年里一直在努力利用其将氢转化为电力的技术赚钱。在2000年代初期，Plug Power的股价飙升后，它在2013年跌至每股12美分的低价股领域。它从未实现过季度运营利润。
马什先生于2008年担任首席执行官，直到2020年公司的股价开始在人们对其技术和销售燃料电池用于叉车的乐观情绪中上涨之前，他没有出售任何股票。
马什先生在股价达到每股约66美元的高峰后的一周内进行了大笔交易，这是在雷诺交易宣布之后，也是在导致股价在4月中旬跌至25美元区间的新闻发布之前。
马什先生在2020年12月初设立的计划中出售了那些股票，他的Form 144申报显示。马什先生和其他Plug Power官员没有回答关于首席执行官在设立交易计划时是否知道即将到来的消息，这些消息将使股价飙升然后暴跌的问题。
在雷诺交易宣布后不久与投资者通话时，马什先生表示与这家汽车制造商的谈判已经“进行了将近一年”。一位了解雷诺交易情况的人士表示，讨论在交易宣布之前“几个月”就已经开始了。
在其于2021年在纽约联邦法院提交的捍卫股东诉讼的法律简报中，Plug Power表示，马什先生在2020年中期根据预设计划出售了三倍于当时股价较低时的股票数量。
根据早期计划，马什先生等待了将近三个月才出售股票，而相比之下，根据《华尔街日报》的分析，他的2021年大笔交易只等了48天。
写信给汤姆·麦金蒂[email protected]和马克·马蒙特[email protected]
发表于2022年6月30日的印刷版上，标题为“预设股票销售引发内幕交易担忧”。