杰罗姆·鲍威尔的困境：如果通胀的驱动因素是来留的呢？- 华尔街日报
Nick Timiraos
中央银行家担心最近通货膨胀激增可能不是暂时现象，而是转变为新的持久现实。
为了抵消全球贸易下滑和劳动力、商品和能源持续短缺的影响，中央银行家可能会提高利率，并维持更长时间，这可能导致经济增长疲弱、失业率上升和经济衰退更加频繁。
经济学家称，美联储目前的一轮加息已经将美国推向衰退的边缘，这可能是这种新环境的一个预演。
“全球经济正在经历一系列重大转变，”前加拿大央行和英国央行行长马克·卡尼在三月份的一次经济会议上发表讲话时表示。“低通胀、波动抑制和宽松的金融条件的长期时代即将结束。”
这个新时代将标志着在过去十年中，中央银行家更担心经济增长疲弱和通胀过低的前景，并利用货币政策来刺激扩张。对于习惯于低利率的投资者来说，这也将是一种逆转。
政策制定者的挑战将在周四至周六的时间里成为焦点，届时他们将在怀俄明州杰克逊霍尔举行堪萨斯城联储年度闭门研讨会，这是自2019年以来首次举行实地会议。
美联储仍然可以通过加息成功遏制通货膨胀。如果保护主义和地缘政治风险减退，劳动生产率提高，中国经济放缓减少对全球商品的需求，或者新技术降低开发新能源成本，后疫情时期的逆风可能会减弱或未能出现。
欧洲央行行长克里斯汀·拉加德在座谈会上提出了更为悲观的评估：“我认为我们不会回到低通胀的环境中。”
新的环境反映了近几十年来推动通胀下降的三股力量的停滞或潜在逆转，这些力量通过限制工人争取更高工资的能力和企业提高价格的能力来实现。
• **力量1：全球化。**随着冷战的结束和中国于1990年代加入国际贸易体系，贸易、资金、人员和思想的流动增加。跨国公司利用新技术构建了以降低成本为重点的全球供应链，通过寻找生产产品的最便宜地点和工人来降低成本。全球竞争推动了许多商品的价格下降。
这有助于保持美国的通胀稳定。在截至2019年的20年中，美国商品价格平均每年上涨0.4%，而服务价格每年增长2.6%，使得不包括食品和能源价格波动的“核心通胀率”维持在1.7%左右。
在大流行和乌克兰战争打乱供应链之后，许多商业领袖采取了新的流程来提高可靠性，即使成本更高，比如将生产地点搬回本国或从多个供应商购买。西方民主国家与俄罗斯和中国之间的紧张关系引发了对全球化可能进一步撤退和保护主义抬头的担忧，这将提高生产成本。
“如果你的整个供应链只在一个国家，你必须质疑为什么要在一个可能发生大流行、国家关系可能恶化或国家之间可能发生战争的世界中承担这种风险，”前麦肯锡公司高管、里士满联邦储备银行行长汤姆·巴金说。他补充说，很难预测这些变化会持续多久。
• **力量2：劳动力市场。**在2020年8月的一本书《伟大的人口逆转》中，前英国央行家查尔斯·古德哈特和经济学家马诺吉·普拉德汉认为，自上世纪90年代以来的低通胀与中央银行政策关系不大，而更多地与数亿低工资亚洲和东欧工人的增加有关，这降低了劳动力成本和出口到富裕国家的制成品价格。
古德哈特写道，全球劳动力过剩正在让位于劳动力短缺时代，因此通胀率可能会上升。
与此同时，自大流行开始以来，美国劳动力人数比预大流行时期劳动力参与趋势持续下去后减少了大约250万人，考虑到人口老龄化，根据堪萨斯城联邦储备银行经济学家迪德姆·图泽曼的分析。在新冠疫情之前，美国劳动力的增长已经放缓，反映了人口老龄化、出生率下降和移民减少。美国劳动力增长率的减缓可能会推高工资，推动通胀。
工资在疫情爆发前每年上涨约3%。截至7月份，平均小时工资增长了5.2%。
2007-09年经济衰退后，每年大约有一百万人移民到美国。这一步伐在特朗普政府执政期间开始放缓，并在疫情爆发后变得微不足道。这种减速导致美国的工作年龄移民减少了180万人，约占工作年龄人口的0.9%，这是加州大学戴维斯分校劳动经济学家乔瓦尼·佩里的研究结果。
在五月的一次采访中，鲍威尔先生指出 减少移民可能会导致劳动力市场供需出现“持续性失衡”。他补充说：“如果劳动力市场增长放缓，经济规模也会变小。”
• 力量3：能源、大宗商品价格。 过去十年，能源和大宗商品公司并没有大规模投资新生产，这在全球需求增长时存在更持久的短缺风险。当美联储在上世纪80年代初期遏制高通胀时，时任主席保罗·沃尔克受益于长达十年的石油投资。
在这三个因素出现之前，美联储可以以悠闲的步伐提高利率，并可以实施同时保持失业率和通胀率低的政策，这后来被经济学家称为“神圣巧合”。
当经济面临的主要威胁是“需求冲击”时，美联储可以放缓招聘、消费支出和企业投资，这会减缓通胀和增长，就像2001年和2007-09年的衰退一样。
这些经历在很大程度上塑造了美联储对2020年疫情的最初反应。担心再次出现十年的低增长和过低通胀，美联储将利率降至接近零，并承诺在白宫和国会大幅增加联邦支出后继续提供刺激。
‘供应冲击’
在疫情期间出现的力量并非减少经济需求，而是经济学家所称的“供应冲击”——限制经济提供商品和服务能力的事件，进而损害增长并刺激通胀。新冠肺炎封锁和对商品需求增加打乱了供应链，俄罗斯入侵乌克兰和西方的金融反击也造成了供应中断。美国各地出现了劳动力短缺。
面对供应冲击，美联储在增长和通胀之间面临更艰难的抉择，因为打击通胀必然意味着抑制增长和就业。在这样的环境中，“不再有神圣的巧合了”，前加拿大银行官员、现任黑石投资研究所负责人让·博万表示。
美联储和大多数其他央行最初错误地解读了经济，因为在2021年初，价格上涨明显可以追溯到疫情的影响，影响了少数商品，如二手车。然而，到年底，更高的通胀已经变得日益广泛。
达拉斯联储制定的一项名为“修剪均值”的年度通胀率指标，排除了最具波动性的类别以捕捉基本趋势，从去年8月的2%上升到1月的3.5%，6月的4.3%。
“这看起来像是上世纪90年代的逆转，”布兰迪斯大学经济学教授斯蒂芬·切凯蒂说。“那时每个预测者都低估了增长，高估了通胀，几乎整个十年都是如此。现在，看起来我们将经历相反的情况，这将非常非常不愉快，因为这意味着我们突然将面临权衡。”
“风险在于，由于多种冲击，你开始过渡到一个更高通胀的制度，”鲍威尔在六月份的座谈会上说。“我们的工作就是防止这种情况发生。我们将防止这种情况发生。”
去年，鲍威尔先生表示，他对全球化基础力量会像古德哈特所说的那样一夜之间转变持怀疑态度。但在乌克兰战争之后，他对这个想法给予了更多关注，这场战争凸显了地缘政治冲突可能导致重大经济和金融后果的潜力。
古德哈特先生表示，通过将通货膨胀，尤其是能源价格提高到如此高的水平，战争可能成为一个触发器，“让人们意识到通货膨胀——而且是相当高的通货膨胀——是一个真实的可能性。” 这可能削弱公众对“一切都会恢复正常”的信心。
他说：“中央银行的论点是，他们将在两年后将通货膨胀控制在2%的目标水平上，这一点变得越来越不可信，因为他们一直这样说，当然，他们没有做到。”
衰退风险
美联储今年的激进加息可能是美国货币政策在这种新环境下的第一个例子。更快、更大规模的加息会增加衰退风险，并可能颠覆流行的投资策略，导致传统资产组合的两个主要组成部分——股票和长期美国国债——更频繁地遭受损失。
Fed在3月份开始进行了0.25个百分点的加息，随后在5月份进行了0.5个百分点的上调，6月和7月分别进行了0.75个百分点的加息。在上个月的会议上，官员们就如何以及何时放缓这些加息的步伐进行了讨论，根据8月17日发布的会议记录。
在Fed官员的5月和6月会议之间发生了重要的转变，当时鲍威尔先生获得了一致意见，他们需要将利率提高到足以减缓增长的水平。整个夏季，Fed官员在他们的目标上异常团结，但如果劳动力市场降温，经济放缓，鲍威尔先生可能面临更为棘手的任务来达成一致。
一些曾与鲍威尔先生密切合作的前Fed官员表示，他很可能会在加息方面犯错，而不是太少，因为容忍过度通货膨胀将代表中央银行更大的制度失败。鲍威尔先生一再强调了将通胀降至Fed的2%目标的首要性。
“我们不能在这方面失败，”鲍威尔先生在6月23日告诉议员们，描述了Fed的承诺是“无条件的”。
写信给Nick Timiraos，邮箱：[email protected]
发表于2022年8月25日的印刷版上，标题为“中央银行家担心通胀压力将持续”。