安达尼公司用10亿美元债务填充工厂，这笔债务不会减少-彭博报道
Anders Melin, Stephen Stapczynski
少数地方完美地概括了围绕亿万富翁高坦姆·阿达尼的问题的漩涡，就像蒙德拉发电厂一样——一个多年来一直在烧钱的燃煤巨头。
他的电力公司的明珠，可以为数百万家庭供电，但负债比资产多，累计亏损18亿美元。为了掩盖赤字，阿达尼动用了超过10亿美元的创造性债务融资，并向投资者和贷款人保证利润将很快到来。
但阿达尼电力有限公司的审计师无法完全理解支撑这一说法的数学，与彭博新闻社交谈的会计专家也无法理解。
这种分歧是阿达尼庞大帝国与被Hindenburg Research的说法影响的投资者之间正在实时和壮观地展开的战斗的缩影，后者声称这位印度大亨是“企业史上最大的骗局”幕后推手。
阿达尼否认这位做空者的操纵股票和会计欺诈的指控。尽管如此，Hindenburg发射导致他集团中的公司在此后市值总共蒸发了1530亿美元，不过上周已经反弹。根据彭博亿万富翁指数，他的个人财富已经下跌了一半以上，降至498亿美元。
投资者胆怯的核心是阿达尼帝国如何通过债务推动和交织的方式资助其巨大的扩张。
蒙德拉热电厂 - 以及其债务，专家表示，这种债务似乎旨在保护阿达尼电力免受非凡的减记影响，而不管该单位的损失如何 - 体现了这种平衡行为，其中一项资产减值可能会产生连锁影响。
“考虑到情况，减值可能是明智的，”伦敦商学院会计学副教授阿拉斯泰尔·劳伦斯说。
阿达尼电力没有回复本故事中详细问题的电子邮件，也没有回复自上周三以来的十几通电话。
初始问题
60岁的阿达尼大约15年前进入发电行业，就像他进入大多数行业一样：比竞争对手更大胆。
他迅速积累了足够的电厂，成为印度最大的供应商之一。蒙德拉，旗舰，建在印度西部古吉拉特海岸附近，是通往全球商业的门户。当全面运营时，它可以为500多万农村家庭供电。
与当时大多数印度电厂不同，蒙德拉主要依赖从印度尼西亚进口的煤炭运行，阿达尼集团在那里拥有矿业业务的股份。这一计划旨在控制成本，但当印尼政府将燃料出口与更昂贵的美元报价联系在一起，卢比开始长期贬值时，计划破裂了。
古吉拉特邦的蒙德拉热电站。摄影师：Dhiraj Singh/Bloomberg为了应对不断上涨的成本，阿达尼电力试图重新协商与当地电力分销商的协议。当这一举措失败后，争端转移到了法庭，拉开了一场拖延的争斗。
与此同时，蒙德拉在运转，但却在亏损。
在五年前生涯亏损达到15亿美元之后，阿达尼电力新任审计师SRBC & Co.指出，围绕持有该电厂的子公司存在“重大不确定性”，可能对其作为持续经营实体的能力产生“重大疑虑” — 这通常是资产减值的前兆。
这可能会产生深远的后果。据文件显示，蒙德拉的所有资产，包括电厂所在的土地 — 占阿达尼电力资产的约三分之一 — 都已被用作银行贷款的抵押。阿达尼家族还承诺将公司四分之一的股权价值近3亿美元作为额外抵押。
即使进行部分减值，由此可能对阿达尼电力的底线和股价产生影响，都可能威胁整个安排。
随之而来的是一项奇特的财务策略。
蒙德拉策略
在阿达尼电力内部设有一个类似投资公司的子实体，财务报表中标识为“独立”。通过这一机构，阿达尼电力向蒙德拉借出了超过6亿美元，通过一种特殊类型的无担保债券发放。
文件显示，这些证券带有10%的年利息 — 但只有在阿达尼电力提出要求时才需要支付。而且它们是永久性的，这意味着蒙德拉没有必须偿还本金的设定日期。
高坦·阿达尼摄影师：科比·沃尔夫/彭博社这一举措为阿达尼提供了关键优势，迈阿密大学赫伯特商学院会计系主任米格尔·安赫尔·米努蒂-梅萨表示。
他说，如果该工厂继续亏损，股权投资可能需要被减记。标准贷款将使蒙德拉需要定期支付利息，否则可能面临可能的减记。（这些是公允价值调整，旨在为投资者提供资产前景的合理图景。）
但米努蒂-梅萨表示，这些公司债券似乎是为避免这种后果而量身定制的，无论蒙德拉的损失是否不断积累。这对于阿达尼电力至关重要，他补充说，因为“大规模减值可能会触发一系列违约”，具体取决于其贷款条款。
“这种公司结构几乎是为了否认责任而设立的，”他说。
与许多永续公司债一样，这些在财务报表中被视为股本而非债务，提高了蒙德拉备受关注的债务与股本比率。由于不需要支付利息，“独立公司”无需设置现金储备以防止该工厂拖欠付款。
审计师关注
本文中接受彭博社采访的专家没有对这一安排的合法性提出质疑。而作为总部位于伦敦的EY的印度分公司，SRBC在2019年对蒙德拉子公司给出了清白意见。但它对投资公司提出了警告。
“我们无法证实管理层在2019年审计报告中所声称的实现其在Mundra投资的账面价值”SRBC合伙人Navin Agrawal写道。“因此，我们无法评论账面价值的适当性”以及对公司财务的“重大影响”。
自那时起，Agrawal每年都重申这一立场，即使Mundra在2021年通过第二笔特别债券注资了超过4亿美元。
这些担忧并没有影响SRBC对Adani Power的整体意见。Minutti-Meza表示，这表明债券可能已经保护了公司免受该电厂的困扰，以及投资者和债权人的质疑。
Adani的Mundra煤电厂产能一直不足
高燃料成本和无利可图的销售合同限制了产量
来源：印度能源部
注：FY23数据为四月至一月
会计专家承认，估算电厂未来价值是复杂的，这给予了Adani一些回旋余地。其寿命可能跨越几十年。收入往往依赖于与地方政府的合同。煤价和货币会涨跌。尽管在纸面上亏损，Mundra仍在产生一些现金。
然而，重复的审计师保留意见（在Mundra的情况下为四次）非常不寻常，弗朗辛·麦肯纳，宾夕法尼亚大学沃顿商学院的会计讲师说。
“如果这家公司在美国股票交易所上市，审计师不可能几年来一直对具有如此重大范围限制的意见置之不理，”她说。她补充说，这种情况通常有两种可能的发展方向：要么公司提供适当的答复，要么审计师辞职。
在被要求发表评论时，SRBC在一份声明中表示：“作为一项公司政策，我们不对特定公司事项发表评论。”
涉嫌夸大
Hindenburg强调了SRBC对Mundra工厂的保留意见，认为这是阿达尼公司据称夸大财务报表的迹象。
Nathan Anderson，Hindenburg Research创始人摄影师：Bryan Anselm/Redux印度的其他人采取了更加谨慎的态度。
塔塔电力公司的古吉拉特工厂经历了与Mundra相同的困境，尽管亏损，但也使用永续债券来维持运营。但该公司已经对其在该工厂及相关资产中的投资进行了部分减值，并没有抵押股权来担保银行贷款。同样是塔塔电力的审计师的SRBC并没有对这些投资的会计处理提出警告。
2019年，看起来Mundra得到了一次机会。印度中央电力监管机构允许阿达尼电力提高古吉拉特州的电价以抵消煤炭成本的上涨。上周，该公司表示其另一家工厂在与一家电力分销商的价格争议中坚持了下来。
但即使有增长，庞大的蒙德拉发电厂在过去三个财政年度中每年都亏损。政府数据显示，它仍然远低于容量运行。