SVB崩溃显示美国国债并非无风险资产 - 彭博社

插图：彭博商业周刊的陈婵瑜

深入了解最新的美国银行危机，其原因可能会让仍然思考2008年崩溃的人感到惊讶。导致硅谷银行破产的不是向贫困的购房者放贷的可疑贷款，而是一批被认为是地球上最安全的证券：美国国债。

当然，那些 放贷给政府的贷款 在某种非常重要的意义上是完全安全的。山姆大叔会兑现承诺。（暂且不谈与债务上限有关的意外 灾难 ——稍后再谈。）但SVB债券的最终偿还日期通常是几年之后。问题在于其价格在此期间会发生什么变化。在超低利率时期购买的这些长期国债一旦利率上升，就有可能失去其即时的转售价值。而在过去一年中，利率已经以 大幅度 上涨。

成熟问题

彭博美国国债指数总回报

来源：由彭博编制

截至3月27日的2023年回报。

美联储以 几十年来最快的速度 提高利率以遏制通货膨胀，将其关键政策利率从零左右提高到 4.75% 到 5%。由于 债券价格与利率呈相反方向运动，国债价格急剧下跌。这只对想在债券到期前出售债券的人造成即时问题。不幸的是，SVB属于这一类别。其客户中有许多人在银行存款超过了25万美元——联邦存款保险的上限，他们感到紧张并开始 取款。SVB只能以巨额损失出售国债持有以及由政府机构支持的抵押债券。 几天内银行破产。

“我们总是把国债称为世界上最安全的资产，”前太平洋投资管理公司首席经济学家保罗·麦卡利说。“这是从信用质量的角度来看的。这不是从资产价格稳定性的角度来看的。这两者之间有很大的区别。”

匹兹堡Bokeh Capital Partners首席投资官金·福雷斯表示，她无法理解SVB银行家们如何未能察觉到他们所承担的久期风险。“这有点让人眩晕，”她说。“他们必须真正了解这些债券将会发生什么变化，考虑到利率预测。到底发生了什么？硅谷的那些被认为聪明的人们怎么就没能把这些联系起来，做一点微积分呢？”

大多数银行没有像SVB那样来自激进科技初创企业的 未保险存款，但美国银行持有超过4万亿美元的政府支持证券。去年，国债录得了自至少上世纪70年代以来最糟糕的损失，最长期限的国债下跌了近30%。这也是银行传染恐慌不会消失的原因之一，即使美国财政部、美联储和联邦存款保险公司出手为SVB和纽约的 Signature Bank提供了紧急保护，这两家银行几乎同时倒闭。决策者们尚未确定其他贷款人是否会享有同样的保障。存款继续从银行流出—尤其是较小的地区性银行。

美国银行亏损加剧，利率飙升

FDIC保险机构投资证券的未实现收益和损失

来源：美国联邦存款保险公司

包括可供出售和持有到期证券。仅适用于投保通报申报人。

在SVB倒闭后，美联储向银行贷款数十亿美元，以确保它们的流动性，包括新的紧急计划，为抵押国债和其他价值下跌的债券提供慷慨的借款条件。基本上，这家中央银行——已经持有数万亿美元价值的低收益债券，这些债券是在大流行期间发行的——正在从银行体系中消除更多的利率风险。

但美联储也在继续推进货币紧缩。它于3月22日再次将利率上调四分之一个百分点。尽管如此，债券价格仍在上涨，因为市场认为鲍威尔主席和他的同事们将改变方向。如果他们不这样做，这可能意味着更多的国债亏损——以及对持有这些债券的银行造成更多麻烦。

利率上升并不是2400万美元国债市场的唯一问题。另一个问题是长期关注市场流动性的问题——基本上是指交易能够顺利进行的程度。许多机构和企业依赖国债市场的正常运作。过去一个月的恐惧和不确定性导致前所未有的波动，一些收益率的最大波动在40年内首次出现。流动性“受到了严重损害，”摩根大通公司策略师在三月中旬告诉客户，因为国债交易一天激增至创纪录的1.5万亿美元。

流动性问题有各种不同的解释。自2019年底以来，国债已经膨胀了超过7万亿美元，普遍认为市场规模已经超过了银行交易商维持秩序的能力。许多人表示，2008年金融危机后对银行实施的监管措施也限制了交易商保持足够债券以确保买卖顺利进行的能力。美联储、财政部和其他监管机构多年来一直在努力提出解决方案，但变革进展缓慢。

此外，还有悬而未决的债务上限对峙——即 政治人物可能无法达成妥协 提高国家自我设定的借款上限。在财政部耗尽保持政府支出资金的方式之前未能达成协议，可能会导致美国公共债务史无前例地违约，并对依赖国债的全球金融体系造成严重影响。2011年的债务上限事件导致 标普全球评级 将美国政府债券的最高AAA评级降级，就在达成解除限制和避免违约的协议几天后。

华盛顿在债务上限上的反复争吵可能是全球投资者对潜在替代美国国债作为安全财富存放地感兴趣的原因之一。另一个原因是美国积极使用金融制裁，包括在乌克兰入侵后 冻结俄罗斯央行资产，这让一些持有大量国债的国家担心：我们也会有一天遭遇同样的情况吗？有时被吹捧的全球替代品包括传统宠儿，如 黄金，基于商品篮子的新货币单位，或其他大型经济体的货币，比如中国的人民币——尽管很难提出令人信服的理由证明它们比国债更好。

对于许多寻求无风险资产的美国投资者来说，现金似乎是最佳选择。在FDIC保险的$250,000上限以下，银行账户是可靠的。但在过去几个月里，许多个人和机构储户都在寻找其他选择，比如收益更高的美国货币基金——吸引了自大流行病早期以来最大规模的周流入。这些基金主要投资于国债，尽管期限非常短，基本上可以保护它们免受利率风险。随着利率上升，这些基金可以不断滚动其持有的资产，并向投资者支付新的更高利率。

国债还会有多少更多的波动，金融体系会因此遭受多大损失，主要取决于美联储。历史表明，美国央行在进行重大政策转变时往往表现不佳，往往会导致某些问题爆发。SVB已经是本周期的典范。

麦卡利回忆起上世纪80年代美国储蓄贷款行业的崩溃——一些小型抵押贷款机构破产，部分原因是由于当今银行资产负债表上积累的同类期限风险。他指出，美联储自那时以来一直以最快的速度加息，当时的前主席保罗·沃尔克主持了抗击通货膨胀的斗争。他说他对美联储的关键问题是：“过去一年，你一直在模仿保罗·沃尔克。模仿多少算是过度？”阅读下一篇：得克萨斯传教士的2400万美元庞氏骗局