镍市混乱：伦敦金属交易所如何陷入去年的危机 - 彭博社

交易员、经纪人和伦敦金属交易所交易大厅的职员。

摄影师：Chris J. Ratcliffe/Bloomberg当伦敦金属交易所首席执行官马修·钱伯林坐下来给英国金融监管机构写一封深夜备忘录时，他刚刚经历了金属市场历史上最疯狂的一天。但他对此持乐观态度。

去年3月7日晚，镍价飙升了高达90%，达到了前所未有的每吨55000美元，导致市场出现巨大压力。一家中国大型银行错过了数亿美元的保证金追加要求。英国金融行为监管局开始要求更新。

马修·钱伯林摄影师：Paul Yeung/Bloomberg经过一整天的会议、电话和电子邮件后，钱伯林总结了伦敦金属交易所的立场：价格飙升是因为对俄罗斯入侵乌克兰的担忧，市场仍在正常运作。它认为没有必要进行干预。

“我们将在明天早上8:00-9:00看看情况，”钱伯林写道。“如果镍价在夜间下跌，我们将处于一个更好的位置。”在晚上9:36，他按下了发送按钮。

当他在早上5:30醒来时，市场已经陷入混乱。

去年镍市发生的大致情况现在已为人所熟知。价格开始上涨是因为对俄罗斯供应的担忧，但到 Chamberlain 的备忘录时，镍市陷入了由青山控股集团有限公司的项光大建立的空头头寸引发的激烈挤压中，该公司是世界顶级的镍和不锈钢生产商。在 Chamberlain 醒来几个小时后，伦敦金属交易所宣布取消了3月8日发生的所有镍交易。

现在，在本周的一次法庭听证会上公开的文件详细描述了伦敦金属交易所在三月初做出的决定，以及它如何在金融现代史上几乎没有先例的危机中不知不觉地陷入困境。

阅读：全球最令人畏惧的投资者在镍市面临决战

在649页的文件和证人陈述中，它们揭示了伦敦金属交易所在决定取消数十亿美元镍交易之后，直到后来才对青山的主导作用有所了解；交易所的高层决策者在市场失控时处于熟睡状态；Chamberlain 在3月8日醒来后大约20分钟内做出了市场混乱的关键决定 - 直到后来才意识到伦敦金属交易所的工作人员通过禁用自己的自动波动性控制使价格更快地波动。

死亡螺旋

伦敦金属交易所承认它从去年事件中有很多教训要吸取，但坚称它是为了避免一场“死亡螺旋”而采取行动，这场螺旋威胁要使十几家银行和经纪商破产，并对更广泛的金融体系构成风险。

“LME并不是一个旁观者，”LME的律师乔纳森·克劳在周三的法庭上说道。“它的使命是运营一个有序的市场，必要时必须在混乱时刻进行干预。”

然而，LME对这一事件的处理受到了从国际货币基金组织到Citadel Securities的Ken Griffin等所有人的批评。这场危机威胁着这家有着146年历史的LME的存在。用其首席风险官的话来说，这种情况带来了“市场崩溃的重大风险，使得LME无法作为世界有色金属市场的场所运作。”

在伦敦高等法院本周进行的法律战中，结果可能对LME的生存至关重要。对冲基金Elliott Investment Management和交易公司Jane Street正在寻求4.72亿美元的损害赔偿，但LME在3月8日取消的120亿美元交易金额超过了其年利润的100倍。即使LME获胜，它也面临着在投资者中重建声誉和正在进行的FCA调查的艰巨挑战。

大赌注

在危机发生前六个月，即2021年9月，Elliott的交易员开始押注镍价将上涨。这家由亿万富翁保罗·辛格经营的对冲基金以激进的股东和激烈的诉讼者而闻名，在大宗商品市场中扮演着重要角色，喜欢进行大额赌注。

与此同时，在青山在上海的办公室里，向翔持相反观点。像Elliott一样，被称为中国大宗商品圈中的“大佬”的向翔也有着大赌注的历史。他将青山从一个小规模起步发展成为全球金属巨头，现在他再次押注自己能够成功：计划大幅增加产量，他认为价格只能下跌。他开始建立大量的镍空头头寸。

到了2022年2月，很明显艾略特对市场的看法占了上风。股票价格低迷，电动汽车电池对镍的需求激增，交易员们担心来自俄罗斯的供应可能会中断。

“哇”，摩根大通的联系人在一条即时消息中说道。“我们选对了时机。”

市场开始进入一种自我强化的循环，被称为“空头挤压”。更高的价格迫使向买入更多保证金，导致他通过回购合约来减少头寸，从而进一步推高价格。

然而，伦敦金属交易所在这一混乱事件发生时仍然基本不知道青山在推高价格方面的作用。

据证词称，伦敦金属交易所的高级管理层在彭博社于2月14日报道青山的空头头寸时首次意识到这一点。然而，尽管钱伯林意识到这个头寸很大，但他并没有将其视为“特别令人担忧的原因”，因此没有要求进一步信息。

追加保证金

没有这个信息，伦敦金属交易所只能获取到青山在交易所的头寸数据，而无法获取其双边或场外交易部分的数据。据彭博社报道，青山的总头寸是伦敦金属交易所能看到的在交易所部分的五倍。

3月7日早上，镍价格飙升至每吨36000美元，市场中的压力变得明显。当天早上有四家伦敦金属交易所经纪商未能按时支付保证金追加。

其中一家中国建设银行的单位整天都无法支付数亿美元的保证金调用。它告诉了LME，原因是因为包括青山在内的客户没有向其支付保证金。

在LME或任何其他交易所上，违约并不是每天都会发生的。自2014年开始运营以来，LME的清算所从未将任何会员置于违约状态。正如该单位被称为的CCBI无法支付其保证金调用是市场极度紧张的迹象。

创纪录的保证金调用

3月8日欠款金额超过了LME Clear之前最大的保证金调用

来源：LME

注：显示LME Clear历史上八次最大的日常累计保证金调用

随着价格飙升，LME开始讨论是否以及如何应对。当时的关键问题，也是本周法律案件中反复提出的问题，是市场是否变得“混乱”。

LME高管在3月7日上午的电话会议上讨论暂停市场交易。下午1:30，当天价格上涨60%时，LME首席运营官詹姆斯·克雷西在一封电子邮件中表示“市场秩序如何以及我们是否暂停的问题”。

尽管如此，镍仍在交易。

但是，考虑到市场中蔓延的压力，LME的清算所决定暂停进行保证金调用，直到第二天早上——给会员更多时间找到现金，但也可能使LME Clear面临更大的风险，如果价格进一步上涨。

当伦敦金属交易所的“特别委员会”在下午4点开会时，决定市场应该保持开放。它得出结论，镍价的波动可以通过地缘政治和宏观经济因素来解释，并决定不对市场施加任何限制。

大约半小时后，钱伯林收到了一份来自伦敦金属交易所经纪人的市场评论，内容是：“你需要多密切地监视市场才能发现有些事情不太对！！！！！”

就寝

当伦敦金属交易所的关键决策者上床睡觉时，建设银行国际的追加保证金仍未支付。此时，交易所的高管们开始越来越担忧。

晚上8:47，伦敦金属交易所清算公司首席执行官阿德里安·法纳姆向伦敦金属交易所母公司香港交易及结算所有限公司的首席执行官尼古拉斯·阿古津发送了一条WhatsApp消息。他要求阿古津尝试与中国建设银行取得联系，“因为显然我们不能允许”其建行国际分支“再次不支付”。

尽管如此，法纳姆和钱伯林一样，仍然持乐观态度。“我去睡觉时期待镍价会回落，”他在一份证词中说。

另一方面，埃利奥特正在准备价格会飙升。这家对冲基金的交易员向他们的经纪人高盛集团发送了一系列订单，寻求在价格上升到一定预定水平时卖出镍。

镍市在凌晨1点照常开盘。当法纳姆和钱伯林入睡时，市场在几个小时内保持平静，但随后恢复上涨，因为惊慌的银行试图减少对青山的敞口，通过部分平仓来遮盖空头头寸。

镍

每公吨价格

来源：由彭博社编制

简街声称伦敦金属交易所（LME）的关键决策者竟然在睡觉，这本身就违反了交易所的监管职责，因为这意味着“没有人监控交易，以评估是否存在混乱的交易条件。” 伦敦金属交易所对此提出异议。

存在的监督工作主要来自交易所的交易运营团队。他们负责操作伦敦金属交易所的价格波动幅度，这是一种旨在限制极端价格波动的速度减缓措施，比如“手滑”交易。

但在3月8日凌晨，运营团队收到了许多市场参与者的投诉，称价格波动幅度阻止他们进行交易。在凌晨4:49，他们完全暂停了这些措施。

令人眩晕的攀升

就在此后不久，镍价格开始了最令人眩晕的攀升阶段。当钱伯林在凌晨5:30醒来时，价格已经达到每吨6万美元。在接下来的38分钟内，价格又上涨了4万美元。

“放弃价格波动幅度导致或至少在很大程度上促成了价格上涨的速度和规模，”简街在法庭文件中表示。“没有价格波动幅度，伦敦金属交易所根本无法控制价格波动。”

钱伯林花了20分钟在手机上搜索价格波动的真实解释 - 浏览彭博社、《金融时报》和谷歌 - 然后得出结论称市场混乱。“我以前从未见过镍（或交易所上交易的任何其他金属）价格出现如此极端的波动，”他回忆道。

张伯伦在做出暂停镍市场的重要决定时，并不知道他的运营团队已经暂停了价格波动限制。在他的证词中，他表示这个信息不会影响他的决定，因为价格无论如何都会上涨，即使交易限制仍然存在。

“我们面临严重困境”

交易所仍然没有掌握青山集团的规模或重要性——这是暴涨行情背后的真正原因。

伦敦金属交易所主席盖伊·休伊·埃文斯在前一天晚上要求了有关青山集团持仓的最新信息，但当英国金融市场行为监管局（FCA）在当天早上询问是什么推动了镍价上涨时，一名伦敦金属交易所员工甚至没有提到可能存在的空头挤压。

“正如你所期待的那样，这与乌克兰持续的局势有关，”他写道。

张伯伦表示，直到当天晚些时候他才“意识到青山集团出现了困难”。

那天早上，兴业银行国际，得到母公司支持后，支付了前一天的追加保证金。

恐慌的经纪人

但现在出现了一个新问题。伦敦金属交易所的经纪人通常需要在早上9点之前支付当天的第一笔追加保证金，基于大约在早上7点的价格。如果这发生在3月8日，伦敦金属交易所将需要向28家银行和经纪人请求197.5亿美元——这是2022年3月之前的每日记录的10倍以上，是一个前所未有的巨额。

伦敦金属交易所的高管们被恐慌的经纪人的电话和电子邮件轰炸。“我们将无法支付日内追加保证金，”一位经纪人写道，警告他们公司即将破产。“我们面临严重困境，将采取行动停止业务。”

另一家公司要求与伦敦金属交易所(LME)的“高级人员”通话，传达他们公司的“痛苦”。

作为青山持有空头头寸的大约10家经纪商之一，一名成员写信给张伯伦说：“你不应该在亚洲开盘 - 现在你必须取消交易并重置到伦敦收盘价。”

暂停市场

在早上7:30，张伯伦主持了一次电话会议，参与者是伦敦金属交易所(LME)和LME Clear的高级管理人员，以及其母公司港交所(HKEX)的几位高管。他们同意尽快暂停市场。会议没有记录。

此时，艾略特已经通过三家经纪商以3月8日的高价卖出了9,660吨镍。其中大部分是通过摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)进行的单笔交易 - 该交易在早上8:14确认。

在平均每吨超过75,000美元的价格出售后，艾略特有望在其看涨赌注上获利约50,000美元每吨。

“哇”，艾略特在摩根大通的联系人在即时消息中说道。“我们选择了正确的时间。”

但真正的炸弹消息还在后面。在早上9点，伦敦金属交易所(LME)举行了一次长达52分钟的电话会议，讨论接下来该怎么做。它考虑并拒绝了几个选项，包括允许3月8日的交易继续进行，允许它们继续进行但更改价格，以及允许它们继续进行但根据前一天的价格调整保证金。最终，张伯伦做出了取消整个交易日的决定。

在3月9日，当指责飞来，而镍市仍然关闭时，张伯伦终于与青山进行了第一次通话。

同一天，艾略特的律师们写了他们第一封信给LME。

尼克尔在LME的崩盘仍然重要的原因：QuickTake