商业房地产的“展期和假装”正处于摇摇欲坠的境地 - 彭博社

插图：蒂莫·伦岑为彭博商业周刊绘制房地产金融的高级首领们在六月份涌向纽约时代广场的万豪酒店，这是他们业务的一个危险时刻。商业地产交易陷入停滞，抑制了对新贷款的需求。而在疫情期间的繁荣时期，当世界沉迷于政府刺激资金时，发放的贷款需要修复。然而，许多与会者心情乐观，交换着关于出乎意料地强劲的经济和媒体夸大挑战的笔记。在Cipriani举办的一个后派对“简直就是一个动物园”，贷款人3650 REIT的管理合伙人托比·科布说，就好像这个行业正在像2006年那样达到巅峰。

市场参与者并没有忘记紧随2000年代繁荣之后的全球金融危机的教训。他们是记得的。面对拖欠贷款付款的情况，贷款人决定要有耐心：他们不会对价值暴跌的房产进行查封，而是延长贷款期限，忽略短期估值。他们称之为“延期和假装”，这样做效果很好，以至于当新冠疫情在2020年3月使全球经济陷入停滞时，他们再次采取了这种做法。他们说，滚动贷款不会带来损失。

刊登于彭博商业周刊，2023年6月26日。立即订阅。插图：贾斯汀·梅茨为彭博商业周刊然而，在某些领域，人们越来越担心这种策略这次可能行不通。过去一年来利率的急剧上升吸走了通货膨胀估值的空气。因此，房东需要拿出更多现金来抵消重新融资债务时建筑价值的下降。与此同时，银行和保险公司正受到监管机构和评级公司对他们的房地产贷款的审查。疫情加速了人们使用办公室的变化，对从市中心午餐地点到主要城市税收的一切都存在不确定的影响。

“我职业生涯中看到的商业房地产债务需求与我见过的一样大，但供应也比我见过的任何时候都更受限制，”商业房地产贷款商Acore Capital的管理合伙人沃伦·德哈恩说。房东可能能够获得贷款，但利率很高。“问题如此之大，以至于会有相当一部分贷款无法展期。”

根据Keefe，Bruyette & Woods Inc.的数据，美国有大约20万亿美元的商业地产，包括办公室、租赁住房、仓库和零售空间。危机将以不同方式影响每个类别。质量较低的办公楼正朝着质量较低的购物中心的方向发展：它们几乎无法融资，直到被收回的财产以极低的价格重新上市。其他类型的房产状况较好，尽管在2021年最繁荣的日子购买的业主将面临严峻考验。

商业地产价值可能从峰值下跌30%或更多，KBW分析师Jade Rahmani表示。这与上世纪90年代初的储蓄和贷款危机后类似的下降相比，以及全球金融危机后下降了40%。

美国商业地产交易价值

来源：MSCI Real Assets

价值下降只是问题的一部分。根据MSCI Real Assets的数据，到2025年底，大约有价值1.3万亿美元的商业地产贷款将到期。大多数借款人将需要新贷款来偿还旧贷款，而与几年前相比，放贷人现在更加谨慎。在最坏的情况下，借款人无法再融资，银行报告亏损，—重复了在 Silicon Valley Bank 和 First Republic在春季发生的情况—紧张的存款人开始提取他们的资金，将银行推向边缘。

房地产是循环的。建造摩天大楼通常需要数年时间，从开发商投入资本到物业开始产生回报期间可能发生很多事情。更高的通货膨胀可以增强房地产投资的表现，因为它帮助房东提高租金，而债务成本保持不变。但是，易贷款时期往往播下未来困境的种子。

在上世纪80年代，更高的利率迫使小型放贷人冒险放贷，希望能够获得所需的回报以保留存款，新的税收规定使价值膨胀—直到另一组税收变化使其缩水。十五年后，华尔街全力以赴进行证券化，将贷款切割成碎片并打包，以创建可以出售给投资者的证券—据说将风险分散和限制到任何一个贷款违约的风险。在这两种情况下，对利润的鲁莽追求 演变成了一场金融危机。

这次的根本原因不同。全球金融危机后出台的法规旨在遏制华尔街的风险承担。与此同时，长达15年的超低利率增加了对商业房地产中相对安全、收益较高的投资的需求。

美国商业房地产贷款到期

按贷款人类型

来源：MSCI Real Assets

*包括抵押贷款债务、商业按揭支持证券和政府机构债务。

然后，2020年3月爆发了疫情，商业房地产突然失去了低风险投资的地位。社交隔离措施削弱了零售店、餐厅和酒店的消费需求。大规模裁员随之而来，引发了数百万美国人难以支付房租的担忧，金融家们担心购物中心业主、酒店业主和公寓房东会拖欠债务支付。

决策者采取行动化解危机，授权巨额刺激支出并进一步降低利率。消费者充裕，成立新家庭并更多地在线购物，推高了公寓和电子商务仓库的租金。从2020年3月到2022年7月，美国的房地产价值飙升了30%，美国的建筑物占全球33万亿美元房地产资产的三分之二。Acore Capital的de Haan表示：“感觉就像我们正在处理一个心脏病发作后六周后又开始跑马拉松的健壮运动员。”

但是避免第一次危机的举措为当前的危机埋下了伏笔。更高的住房成本和增加的消费支出帮助推动了通胀水平达到了四十年来未曾见过的水平。作为回应，美联储改变了政策，开始迅速加息。更高的借贷成本使房地产市场陷入停滞，卖家要求与疫情期间繁荣时期确立的高昂价格相同，而买家则认为增加的抵押贷款利率意味着价格必须下调。

商业抵押贷款与构成美国住房市场基石的30年固定利率贷款有所不同。投资者借款期较短，并在期末结构化贷款，最后有大额的一次性还款。它们被设计为再融资，如果不能再融资，业主就会把钥匙寄回给贷款人。到去年年底，该行业已经为“邮寄钥匙”做好了准备。

2022年底，投资者开始从由 Blackstone Inc.和 Starwood Capital Group经营的房地产投资工具中撤资，裂痕开始显现。全球最大的房地产所有者之一 Brookfield Asset Management表示，正在努力为一些洛杉矶办公室进行再融资， 面临着被银行拍卖的风险。即使是阳光带公寓楼也显示出一些弱点，华尔街也在关注。KBW的一份3月报告警告称，商业房地产将没有“软着陆”。这是公司历史上阅读量最大的研究报告之一。

放贷人已经接管了办公大楼，比如前丹佛能源中心，这里是2022年4月的情景。摄影师：Thomas Gounley/BusinessDen美国经济强劲，消费者对租赁住房和电子商务仓库的需求持续高涨。一些非银行放贷人发现，他们不仅可以实施更高的利率，还可以挑选支持哪些物业。其他投资者计划通过以类似于最近去世的房地产大亨 陷入困境的物业 以低价收购，像最近去世的房地产大亨 山姆·泽尔。他的论点是，一个熟练的经理可以使一栋建筑物受益于下一轮租金上涨。乐观主义者表示，投资者有大量现金可用于淘便宜货。

但单靠技巧还不足以解决当今商业房地产面临的最大问题：银行的压力。根据 Moody’s Investors Service 的数据，地区和社区银行持有约2.3万亿美元的商业房地产债务。许多这些较小的放贷人已经面临紧缩，这要归因于利率快速上升的影响。一个风险是，试图减少其房地产风险的银行将不得不以显著折扣出售他们的贷款，即使这些贷款没有问题，它们是在利率低时借出的，所以买家不会不打折扣就接受。这可能引发一个恶性循环，银行会标记其贷款价值下调，投资者会因此惩罚他们，使银行承受更大压力。

大约500到1,000家较小的银行可能会因为资不抵债或合并而消失，据房地产巨头RXR的首席执行官斯科特·雷克勒和纽约联邦储备银行董事会成员表示。

Arkhouse基金的管理合伙人加夫里尔·卡哈内在一天的Zoom会议上发言，当时加拿大的野火正将纽约市笼罩在橙色的阴影中。他与房地产金融会议上更为乐观的放贷人持有一些相同观点：即使是最糟糕的办公楼也可能在适当的租金下找到租户需求。在疫情高峰期融资的建筑面临挑战，但大多数早期发放的贷款受益于价值的上涨。

“今天一切都被烟雾笼罩着。这种景象非常怪异，几乎就像建筑物着火了一样，”卡哈内说。但烟雾最终会消散。可能的话。如果放贷人能坚持足够长的时间，让借款人找到下一笔抵押贷款。问题出现在放贷人被迫意识到当前价值时。换句话说，当他们停止假装并且无法继续延期时。“那时会发生什么真的很可怕，”他说。

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