房地产投资者打赌拆除办公楼，改建公寓 - 彭博社

不要误解文森特·基亚拉。像许多房地产投资者一样，他对写字楼的未来仍然存在疑虑。

但是，当基亚拉在加拿大各个城市迅速收购这些物业时，他确信自己发现了其他人都忽略的事实：价格已经暴跌到许多情况下实际低于土地价值本身。

对于基亚拉来说，他的蒙特利尔公司 Groupe Mach自2020年3月以来已经在这个赌注上花费了超过10亿加元（7.5亿美元），这构成了一笔经典的买入和拆除交易。他说，价格标签和土地价值之间的差距有助于支付拆除成本，并为加拿大以及更广泛地说，世界许多地方急需的东西——主要是公寓——的建设铺平了道路。

“如果我支付的价格和这个物业所坐落的价值之间有足够的缓冲，那么我就是在土地银行业务，”他说。“如果其中一些写字楼资产走向歧途，那么我们将对其进行重新开发。”

文森特·基亚拉来源：Groupe Mach这种做法可能奏效的原因是因为加拿大的大城市，像世界上许多其他城市一样，存在 住房短缺。这意味着用于建造新住宅的土地具有溢价。

Chiara利用对Mach最新购买的位于多伦多郊区的一座1980年代蓝色玻璃塔楼和绿色庭院的校园的参观来解释：Mach支付了1.65亿加元购买这块地产，但在购买之前先查看了这块土地上可以建造多少公寓。由于有250万平方英尺（232,260平方米）的住宅空间潜力，Chiara估计这块空地价值2.5亿加元 —— 这超过了他的购买价格，他表示这可以覆盖完全拆除办公楼的成本。

这就是驱使Mach成为自疫情爆发以来加拿大第二大办公楼买家的原因，根据Altus Group的数据。该公司购买的数十座办公楼使其仅次于Blue Owl Capital Inc.的Oak Street Real Estate Capital，后者仅在卡尔加里的一个标志性物业上花费了12亿加元。

如果更多开发商开始像Chiara一样进行同样的计算，可能会为办公楼价值设定一个底线。关键在于需要多大折扣才能使这些重新开发交易变得有价值。尽管加拿大办公市场的特殊情况可能意味着这种数学计算首先在那里奏效，但类似的过程可能是帮助全球此类资产开始形成底部的因素。

“这种整体重新开发策略，我认为不仅仅是加拿大的策略。你也可以在全球范围内采用这种策略，” Altus多伦多数据解决方案交付副总裁Raymond Wong说道。“如果这在其他国家真的奏效，其他机构和开发商可能会考虑采取更积极的策略。”

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作为一名律师，Chiara在23年前创立了Mach，当时他的一个客户，蒙特利尔富裕的利伯曼家族表示，如果他能找到值得购买的物业，并在之后进行管理，他们将与他一起投资。从那时起，其他富裕家族 —— 尤其是魁北克的萨普托家族，以及最近与总部设在沙特阿拉伯的一个家族 —— 都与Mach合作。Chiara表示，该公司也会独立进行交易，而且在有合作伙伴的情况下，通常至少拥有物业的30%，甚至更多超过50%。

Chiara表示，Mach还设法从加拿大主要银行获得贷款，利率约为5%或6%，略高于隔夜拆借利率。他说，这表明银行并不认为这些贷款特别风险 —— 这在美国办公楼贷款几乎停滞不前的时候是不寻常的。他说，这是因为银行最终也相信基础土地的价值，以及Mach作为物业经理和开发商处理此类项目的记录。

“因为我们自己做建筑，因为我们更垂直整合，我们可以控制成本，”Chiara说道。“如果这只是一个纯粹的办公楼投资，银行是不会做的。但我认为他们喜欢我们的策略，计划B，这就是我们向他们推销的东西。”

然而，办公楼的坏消息仍在传来。尽管有所复苏，但许多市场的办公室租户的入驻水平比疫情前低30%，空置率达到数十年来的最高水平，大多数投资者和预测者预计随着市场继续适应更高的利率，估值还将进一步下跌。

在美国，资本经济学的一项估计预测，办公楼价值将在2025年底前从峰值下跌35%。预测人士表示，从那里恢复需要另外15年。这种重新定价导致美国陷入困境的办公楼总额膨胀至248亿美元，亿万富翁巴里·斯特恩利希特的Starwood Capital Group成为今年最新一位未能偿还抵押贷款的知名房东，与Blackstone Inc.、太平洋投资管理公司以及加拿大的布鲁克菲尔德资产管理有限公司等公司一起。

但Chiara认为，对办公楼的悲观情绪至少有些夸大。他表示，他的物业的租赁活动显示出复苏的迹象，他购买的许多建筑将继续作为工作空间。

例如，多伦多校园仍然有83%的租赁率，主要租户包括美国运通公司和加拿大电信公司罗杰斯通信公司。马赫的首要任务将是更新建筑，希望将租赁率提高到90%以上。只有在入住率暴跌时，马赫才会考虑拆除建筑。如果发生这种情况，Chiara表示，他预计城市官员会轻松进行必要的重新规划，考虑到住房需求以及空置办公楼对市政财政的负担。

“当我们需要重新规划时，那将是因为办公楼陷入困境，”他说。“如果是这种情况，城市会配合的。”

在建造住房时，通常从头开始更有意义。达拉斯总部的海曼资本管理公司创始人凯尔·巴斯（Kyle Bass）在四月份曾表示，拆除旧办公楼比重新开发更为实际，因为“你必须使用凿岩机拆除钢筋和混凝土。你必须重新布置所有管道。”

Chiara同意这种观点，他表示，他购买的大部分办公楼在经济上无法转变为住房，除非先拆除。但他对自己支付的价格更有信心，因为与美国不同，加拿大没有出现大规模违约潮。

这是因为加拿大更普遍地采用更有利于贷款人的更强劲的贷款契约。当借款人不支付款项时，贷款人通常可以扣押借款人的其他资产以弥补损失，从而使借款人不太愿意违约或放弃物业。在美国，对于某些类型的债务，贷款人所能做的最多就是扣押抵押物产权本身。

加拿大的商业房地产业也足够集中，使得避免违约对贷款人和借款人都有利。这是因为物业往往由少数几家大型养老基金、保险公司和房地产投资信托公司拥有，因此贷款人更有动力坐到谈判桌前，以免失去其他业务。同样，贷款集中在大约六家大银行之间。

“在加拿大，大多数贷款你不能只是把钥匙交回去，”信用评级公司DBRS Morningstar的高级副总裁格温·劳什（Gwen Roush）表示。“加拿大的环境完全不同。布鲁克菲尔德在美国的办公楼上交钥匙，但我们没有听说他们在加拿大这样做的大新闻，例如。”

这种相对缺乏困扰导致Chiara认为，加拿大办公室价值可能不会进一步下跌，这也是他愿意为想要退出的业主提供出路的原因。

“这显然促成了我们的收购：我们已经触底了，”他说。“情况可能会变得更糟，然后才会好转，我意识到这一点，但很多机构玩家想要退出。而且没有很多玩家有我们对我们可以执行的规模交易的兴趣。”