即使最优秀的股票选手也面临着战胜市场的艰巨挑战 - 彭博社

插图：彭博商业周刊的亨特·弗伦奇考虑关于备受诟病的股票选择行业的两个断言。

第一个：只有三分之一的主动管理者能够击败几乎免费的跟踪标普500指数的基金。第二个：总体而言，主动管理者具有可辨识的投资技能。

根据亚利桑那州立大学教授亨德里克·贝森宾德的研究，这两者都是正确的。

为什么会这样，这要追溯到让他成为华尔街上最激烈争论之一的学术闪电棒的论文。对他来说，反对主动管理的理由与世界上薪酬最高的专业投资者相当于投掷飞镖的猴子或抓挠猫无关。

贝森宾德摄影师：彭博商业周刊的乔娜·卡辛格相反，导致绝大多数股票选择者陷入徒劳的是市场自身晦涩的数学。这是一个被称为偏度的统计概念——今年清晰可见。

“很难说基金经理只是系统性地愚蠢，”贝森宾德在亚利桑那州坦佩的W.P.凯瑞商学院办公室里说。

他最著名的 发现 关注市场回报的不平衡性：自1926年以来，仅72家公司的收益占股票相对于国债的所有净财富创造的一半。换句话说，市场经常抱怨的狭窄性——近年来以FANG、FAANG、FAATMAN等为特征——是投资的一个永久特征。原因在于偏度，这个术语意味着在结果分布中存在着大的异常值。

偏度对于更大规模的共同基金经理群体带来了几乎无法克服的问题。实际上，它创造了一种类似于股票稀缺性的情况，使得超额表现建立在其中的股票上变得困难。大多数股票都无法达到基准，拥有这些股票的基金也同样如此。“偏度是固有的，当存在偏度时，大多数结果都会低于平均结果，” Bessembinder说。

这种效应在2023年尤为明显，即使对于一个自全球金融危机以来一直习惯于大科技主导的市场而言也是如此。根据摩根大通公司的策略师，过去20年来，规模最大的20只股票对标普500指数的回报做出了最大贡献。彭博社编制的数据显示，约70%的标普500指数成分股在上半年表现不及指数，这是自1999年以来为期六个月的最差表现。

可以预见，今年获胜股票的稀缺性——通常被归因于人工智能繁荣的受益者狭窄——导致了获胜基金的瘦季。美国投资大盘股的共同基金中，仅有36%的基金在7月份之前击败了它们的基准，美国银行公司策略师Savita Subramanian在本月的一份报告中写道。

有一些证据支持这种联系。根据研究，跨越两个十年的S&P全球公司的研究显示，在最大的股票表现不佳的年份，更多主动管理者击败了它们的基准。“大多数基金经理超配大市值股票的可能性非常小，”S&P道琼斯指数的董事总经理Craig Lazzara说。“大多数主动管理组合更接近等权重。”

贝森宾德（Bessembinder）的新研究与犹他大学的迈克尔·库珀（Michael Cooper）和南卫理公会大学的冯·张（Feng Zhang）合著，展示了这种效应随时间的普遍性。他们在《长期视角下的共同基金绩效》一文中写道，从1991年开始追踪的7,883只美国共同基金中，每年只有41%的基金击败了标普500ETF，而跨越三个十年的只有30%的基金做到了这一点。 （这些百分比高于通常报道的数字，因为该论文将主动基金与实际指数基金进行了比较，后者需要支付交易成本和费用，而不是理论基准。）

对这些数据的一个传统解释可能是，挑选个股是一种欺诈行为，任何声称具有投资技能的说法可能只是一种幻觉。这项研究确实加强了被动管理的案例——特别是考虑到费用，拥有指数基金看起来比以往任何时候都更有利。然而，它并没有证明共同基金经理不知道自己在做什么。正如股票只会产生极少数的超级明星来大大提升指数的表现一样，资金管理行业也是如此。

贝森宾德的论文展示了所有共同基金与标普500ETF随时间的总体表现。根据他的计算，主动管理的股票基金回报率为294%，或多或少与标普500持平，而中位数基金的回报率仅为95%。换句话说，超级明星做了大部分的工作。在整个样本中，有442只基金的回报率超过了SPY的两倍，有160只基金的回报率超过了三倍。（在扣除费用之前——这是一种更纯粹的衡量技能的方式——它们的平均回报率为394%。）

在某些方面，这是有道理的。因为主动基金的投资范围足够大，可以拥有所有的股票，它们的表现逻辑上会接近市场本身。根据偏度法则分配奖励给基金经理，创造了一个背景，使得嘲笑高价投资者因为无法跟上预设指数而变得太容易。

“一旦你意识到长期回报是有偏的，你就会意识到上涨空间比你原本认为的要大得多，”Bessembinder说道。“这是一些主动管理者所获得的灵感。”

他在2018年的畅销论文中捕捉到的偏度是如此极端，因为它跨越了许多十年的整个美国市场，有人说它的结论被夸大了。但它也赢得了一些关键的赞助商。苏格兰公司贝利吉福德管理的2930亿美元资金在那篇论文之后聘请了这位教授作为顾问，他说这篇论文支持了该公司对于进行大规模投资的直觉。

在现代经济中，偏度可能是由主导行业（如科技）的赢者通吃的性质所导致的。按照这种逻辑，市场集中度——因此对于股票选择者的障碍——可能只会变得更糟，正如Bessembinder最近发现的那样。

但这也部分是由市场波动的长期和枯燥的数学效应造成的：如果一只股票（或基金）一个月上涨10%，然后下跌10%，它仍然下跌1%。如果它下跌10%，然后上涨同样的数量，它也下跌1%。但如果连续两个月都上涨10%，它就上涨了21%。这就是为什么赢家往往会随着时间拉大他们的领先优势。

两位金融数据科学家，Maxime和Vladimir Markov计算了从2006年到2021年全球股票市场对最大赢家的依赖程度。他们发现，小市值指数比大市值指数更依赖，科技行业比其他行业更依赖。但是，根据他们的论文，S&P 500指数也比欧洲和日本大市值基准指数更倾斜，这篇论文是今年在线发布的个人项目。（Vladimir Markov是彭博有限合伙公司的员工，也是《彭博商业周刊》的母公司。）

对于S&P的Lazzara来说，这种数学方法是为什么主动管理者最好选择一个广泛的投资组合，剔除他们最不喜欢的50个股票，而不是押注于他们最喜欢的50个股票。

马蒂恩·克雷默斯（Martijn Cremers）是圣母大学的金融教授，曾为主动管理者提供咨询，他同意Bessembinder的发现。“只有资产的一小部分将负责大部分超额收益，这意味着要在这种环境中成功作为主动管理者，你必须更加集中，”他说。“这也需要更多的勇气，更坚定的信念。”