私募股权僵尸公司让养老基金面临艰难选择 - 彭博社

插图：George Wylesol为彭博商业周刊绘制在鼎盛时期，芬威合伙公司从俯瞰曼哈顿和洛杉矶的前哨基地收购了一批公司。几十年后，一个三人团队在罗德岛的一个海滨小镇管理着它的遗留资产。

曾经的大型养老金客户已经消失，他们在等待芬威结束投资时以折扣价出售股份。自2006年以来，该公司没有尝试筹集新的旗舰基金。它的主要资产是对一家生产橄榄球头盔的公司的20年投资，该公司因运动员因脑震荡而提起诉讼。几年前，芬威成立了新的实体来持有该业务的股份，获得了更多时间来退出。

在12万亿美元的行业中，数百家私募股权公司在其基金预期的黄昏之后仍在继续运作，而没有新的筹款计划——这一群体被投资者和监管机构称为“僵尸”。

现在，行业的一场历史性重组正在威胁将同样的命运强加给更多逐渐走向边缘的资金管理人，他们过去的基金正逐渐接近失效。

旧基金锁定养老金资金和时间

十家美国主要养老金基金拥有约68亿美元的老化私募股权基金

来源：彭博社对养老金披露的分析

注：异常值包括北卡罗来纳州，近年来减少了对私募股权基金的新投资速度。康涅狄格州的养老金数字较高，因为它集中于风险基金。最老的投资排除了已清算的实体以及持续时间超过传统私募股权基金的基金。

多年来，许多养老金基金不断增加对私募股权公司的配置，帮助了许多私募股权公司的成立，但现在许多养老金基金已经达到了他们可以投入到非流动资产类别的上限。相反，他们正在将现金转向更具吸引力的投资，因为利率上升。

结果是：在低利率繁荣年份未能建立新的资金库的收购公司现在发现很难安排新资金。根据贝恩公司的数据，该行业筹集的资金量将比去年少 28%。与此同时，随着借贷成本上升，老化基金发现更难以出售他们剩余的持股，潜在买家被边缘化。

在全国范围内，公共养老金基金被困在一大堆私募股权持股中，由于各种原因，这些持股每年都在缓慢前进。其中包括能源行业专家First Reserve和由超市大亨、民主党捐助者Ron Burkle领导的Yucaipa Cos设立的基金。

“这是一个可能出现多个僵尸基金的市场，”Upwelling Capital Group创始人Joncarlo Mark说，该公司是投资者和管理者在老持股上的顾问。“当事情出现问题时，就会产生下行轨迹。”

如果资金管理人员不推出新的旗舰基金或找到其他方式来增加他们的费用，他们最终可能会大规模失去员工，只留下一小部分人来解决旧的赌注和管理账单。基金——通常设计的寿命不超过12年——最终会超过到期日期，有时公司会将资产转移到延续基金中以继续管理这些资产。

它给客户带来了头疼，他们不得不决定是要寻求退出还是坚持下去，希望情况会好转。为了摆脱有问题的基金份额，需要大幅折扣，这促使许多投资者花费数年抱着幸运的心态。

“重要的是要意识到，并非每个与僵尸有关的人都缺乏能力，”马克说。

在芬威的情况下，一个重大的赌注 —— 头盔制造商瑞德尔，现在被称为BRG Sports —— 很难出售。芬威选择了最好的替代强制出售的方案，坚持下去的投资者最终会感到满意，该公司的首席合规官沃尔特·维亚切克说。他拒绝认同该公司可以被描述为僵尸，但过去的客户和前高管表示这一说法符合实际情况。

芬威目前主要的投资是头盔制造商瑞德尔摄影师：何塞·M·奥索里奥/盖蒂图片社行业中长时间的延迟已经变得很常见。根据Preqin的数据，截至去年，2010年之前推出的私募基金仍持有大约800亿美元。目前有645家公司自2015年初以来没有筹集新的收购基金。

“如果在过去五年内没有筹集新基金，人们的看法是你可能会变成一个僵尸，”杰富瑞金融集团私募资本咨询部门联席负责人托德·米勒说。“你需要筹集新资金来支持初级团队。”

僵尸基本上是独特于进行非流动性、复杂投注的资金管理人。相比之下，选择股票和债券的基金在重大失误和投资者大规模撤离后可能会相对迅速地崩溃。

粘性赌注可能会造成困境。养老金和捐赠基金不能强迫私募股权经理出售。他们不能在不支付代价的情况下从基金中取款。除非有不端行为的证据，否则他们不能更换经理。这意味着僵尸基金可能会持续多年，占用养老金经理的时间并侵蚀回报。

来自10个主要公共退休系统的报告显示，他们的私募股权投资组合中有中位数为4%的资金被锁定在2009年之前的基金中。总共，这涉及超过900个基金投资，总额达68亿美元，其中一些可以追溯到上世纪90年代。一些基金陷入困境，导致亏损。

“基金的寿命变得越来越长，”米勒说。而且现在更难进行资产销售，许多经理面临同样的问题：“他们将以何种方式何时退出？”

这与私募股权声称可以可靠地从教师、警察、消防员和其他公务员那里获取现金，并在十年后以显著回报归还的说法形成了不便的对比。

长期的朋友彼得·拉姆和理查德·德雷斯代尔在1994年创立公司时，以波士顿红袜棒球场为荣，将公司命名为Fenway。他们的投资包括西蒙斯床垫公司、范德坎普鱼條和送货上门的隐形眼镜，使自己成为私募股权交易商的一部分新一代。

彼得·拉姆和黛博拉·拉姆于2017年摄影师：斯科特·艾森/盖蒂图片社转折点出现在里德尔被起诉时。养老金感到不安，想要退出。2015年，美国证券交易委员会表示，芬威未披露将数百万美元从投资者那里转移的事实，促使该公司和某些高管支付超过1000万美元以解决索赔。他们没有承认也没有否认该机构的发现。

芬威与投资者就利润分配发生冲突。交易员离开了。芬威成立了新基金来接管BRG，称其为重组旧投资的一种方式。

2018年，1998年基金的投资者面临选择：转入新基金，让Hollyport Capital以约50%的折扣接管他们的股份，或者什么都不做。绝大多数芬威的投资者——占资金的97%——决定退出。该公司在2019年为另一个基金重复了类似的策略。专门购买旧股份的Hollyport现在是芬威最大的投资者。

如今，芬威的办公室位于罗德岛西部最西端附近的韦斯特利州立机场旁边一条风景如画的绿树成荫的道路旁。该公司表示只收取适度的费用。Hollyport已经给予芬威一个激励，成功解决头盔制造商的赌注，如果以一定价格出售该公司，将给这家规模缩小的资产管理公司一部分利润。

“我们为投资者努力工作，”Wiacek说。“我相信当我们退出这两个基金时，投资者将对结果感到非常满意，他们不会后悔保留他们的利益。”

Steve Nicholls，Hollyport的高级投资合伙人，表示他的公司基本上重置了Fenway的投资。

“Fenway在管理资产方面做得很好，”他说。BRG“需要时间来发展业务并澄清他们的问题 - 这正是我们愿意给予他们的时间。”

BRG发言人表示，这家头盔制造商在Fenway的领导下发展壮大，致力于提高运动员的保护水平，并且鉴于其市场份额和创新，“公司和游戏的未来都光明。”据了解，Fenway的持股价值近年来一直在增长。

2008年金融危机后，私募公司努力说服深受衰退影响的客户为新基金提供资金，行业首批僵尸经理人应运而生。最终，SEC指责这些资金管理人优先考虑从旧基金中继续产生费用的需求，而不是为客户着想。

“由于僵尸经理人无法筹集新资本，他们的激励可能从与投资者保持良好关系转变为最大化自己的收入，”当时负责资产管理公司的执法团队的负责人Bruce Karpati警告说2013年。

另一波浪潮正在形成，养老金、捐赠基金和其他机构向私募股权注入的资金越来越少。养老金现在有很多选择，他们不愿冒险投资于规模小、未经测试或有瑕疵历史的公司。

“如果一个经理在好时候没有能够筹集到资金，你会对他们的基金质量产生疑问，”曾在资金管理公司Mantra Investment Partners领导二级投资的Fabrice Moyne说道，直到2022年。“你会问自己他们将如何管理资产，以及他们将能够创造多少价值。”

陷入老化投资的养老基金没有太多好选择。

例如，北卡罗来纳州的养老金基金在2009年之前推出的基金中暴露了7.809亿美元，约占其私募股权投资组合的11%。这个1756亿美元的系统在2017年财政部长戴尔·福威尔上任后大大放缓了对新基金的投资速度。福威尔在竞选活动中骑摩托车，并誓言为州省省钱。

“我拒绝以大幅折扣出售我们的老式有限合伙企业，我们的投资管理团队已经确定这不符合我们为服务对象谋取最大利益的最佳利益，”他在一次采访中说。

留下来并不能保证有更好的结果。

美国最大的养老金基金加州公共雇员退休金系统向Burkle的Yucaipa推出的超过15年的基金承诺了大约9亿美元。

Ronald Burkle摄影师：Chip Somodevilla/Getty Images这些投资中的两项，Calpers承诺了近3亿美元，目前处于亏损状态，根据Calpers网站的信息。养老金系统在过去一年里探讨过将这些股权转让给二手买家，但没有找到满意的出价，根据一位知情人士的说法。

一位Yucaipa发言人表示，Calpers曾邀请Burkle投资加州的未开发社区，而绩效反映了受限制的授权。他反驳了任何暗示这些基金是僵尸基金的说法，并补充说其中一个在过去一年中发生了“流动性事件”。

养老金向Yucaipa支付的大笔支票曾在当时提升了其作为养老金管理者的地位。自2015年以来，Yucaipa没有筹集新的旗舰私募股权基金。Yucaipa发言人表示，这反映了Burkle希望将Yucaipa恢复到家族办公室的初衷。该公司三年前推出了一个所谓的空白支票公司 —— 也被称为SPAC。

许多老基金错过了向拥有易融资渠道的买家出售资产的机会，导致它们被拖累，持有的资产已经过了最佳时期。

“并购和IPO市场持续放缓，这使得某些私募股权基金中的资产更难以出售，”领导Lazard私募资本咨询业务的Holcombe Green说道。“这可能会在这些基金中创造更多的旧资产。”

一些基金勉强维持下去，而另一些可能会以戏剧性的方式出现偏离。

以First Reserve为例。这家私募股权公司在2009年筹集了同类中最大的能源基金，并在油价上涨时成为该领域最活跃的参与者之一。

但当石油价格暴跌并且证券交易委员会指责它未能披露利益冲突时，该公司的命运发生了变化。First Reserve同意支付 350万美元来解决这起案件，而不承认或否认有错误行为。2017年，First Reserve将其基础设施业务出售给 黑石集团，那支明星团队加入了这家资产管理公司。接着发生了一家化工厂爆炸的事件，其中一只First Reserve基金持有股份。据知情人士透露，这只基金曾经募集了大约90亿美元，但已经减记了一半。据一位知情人士透露，该基金停止了收取费用，现在正在清算中。

去年，First Reserve告诉投资者，他们将工厂运营商和其他投资转移到了一只续存基金中。这种举措如何演变的迹象是，该工厂在6月破产，意味着它最终没有进入该基金的最终版本。收购公司经常将这种基金宣传为继续保持一些最佳投资的方式。这种举措可以让管理人员有更多时间挽救表现不佳的投资，但也确保了费用流。

据知情人士透露，对于投资者来说，另一种选择是以不到每美元40美分的价格赎回，该基金经理向投资者提出这一方案是为了让他们获得一些流动性。

阅读更多：私募股权交易低迷促使公司创造性筹集现金

该公司面临其他挑战。据一位知情人士透露，其2014年基金处于亏损状态，仍然持有大约三分之一的投资。First Reserve为其最新基金筹集的资金仅为其原本希望筹集金额的一小部分。疫情暂时减少了对石油的需求，使能源基金对投资者的吸引力降低。

成为僵尸公司或基金的企业通常在离开公众视野多年后悄然发生。在华尔街的明星公司和一大批精品私募股权公司显著繁荣的时候，它们很容易被忽视。今年，资产超过1万亿美元的黑石集团股价飙升了近50%。

最大的收购基金占据了筹款的更大份额

去年筹集的资金中，低于10亿美元的基金吸引了较小比例

来源：Preqin

大公司受益于小公司的退出。自2020年以来，资金规模低于10亿美元的基金吸引了行业年度筹款的比例在缩小，而规模超过50亿美元的基金吸引了更多。

“投资者的倾向是，”Upwelling的马克说，“承诺给他们最了解的经理。”

方法说明：

彭博新闻根据10家养老金私募股权投资组合中老基金的权重进行计算，依赖于这些基金最近公开报告的持有情况。在计算2008年或之前推出的基金的剩余价值时，排除了市场价值为负的项目。这样可以防止表现最差和亏损的基金扭曲结果。如果养老金报告这类项目作为其投资组合的一部分，则包括基金组合。这种类型的投资工具——承诺给其他基金的投资基金——通常比传统私募股权基金持有期更长。养老金对基金的持股年限是基于持有的年份。在华盛顿州投资委员会的情况下，无法获得基金的年份数据，因此年龄是根据华盛顿州进行投资的年份推导出的。

Bloomberg研究了以下机构的私募股权投资组合：加利福尼亚公共雇员退休金管理局；加利福尼亚州教师退休金管理局；北卡罗来纳州退休金系统；华盛顿州投资委员会；俄勒冈州公共雇员退休基金；宾夕法尼亚州公立学校雇员退休金系统；纽约市教师退休金系统；纽约市雇员退休金系统；佛罗里达州管理委员会；康涅狄格州退休计划和信托基金。