德鲁肯米勒将美国财政部误认为对耶伦批评的对冲基金 - 彭博社

珍妮特·耶伦（左）和史蒂文·姆努钦都有机会利用低利率来延长美国债务期限。

摄影师：安德鲁·卡瓦列罗-雷诺兹/法新社通过盖蒂图片社

亿万富翁斯坦·德鲁肯米勒并没有放松对美国财政部长珍妮特·耶伦的批评。德鲁肯米勒表示，耶伦在利率极低时未能有意义地延长美国债务期限是一个史诗级错误 —— 一个被他称为“财政部历史上最大的失误”的错过机会。

除了一些明显的党派色彩外，这种描述似乎把世界上最大的预算当作一个对冲基金。这也是极不公平的。

以下是德鲁肯米勒自己的话（来自最近与亿万富翁保罗·图多·琼斯的现场访谈）：

……当利率几乎为零时，美国的每个汤姆、迪克和哈里 —— 还有玛丽 —— 都重新贷款，延长了期限。公司也延长了。不幸的是，我们有一个实体没有这样做，那就是美国财政部。而珍妮特·耶伦 —— 我猜是因为政治短视，无论如何 —— 当时以15个基点的利率发行了2年期债券，而她本可以以70个基点的利率发行10年期债券或以180个基点的利率发行30年期债券。我真的认为，如果回溯到亚历山大·汉密尔顿，这是财政部历史上最大的失误，我不知道为什么她没有因此受到指责。在那之后，她没有权利继续担任那个职位。

让我们从事实开始。耶伦从未有机会以70个基点发行10年期国债；那是特朗普政府末期的财政部长史蒂文·姆努钦。德鲁肯米勒——这位长期支持共和党总统候选人的家族办公室经营者——应该清楚这一点。他选择忽略这个细节，这表明他的分析背后有更多的党派性解读。

错失的机会？

超低收益率是特朗普和拜登政府的特点

来源：彭博社

尽管如此，让我们就更广泛的观点来看。在耶伦上任的第一年，10年期国债的收益率确实平均约为1.48%，与撰写时占主导地位的4.62%的10年期收益率（或5.39%的1个月收益率）相比，这是一个惊人的便宜。那么为什么耶伦和姆努钦——像德鲁肯米勒一样具有交易员心态的人——不更具机会主义呢？为什么财政部没有更像对冲基金或那些在新冠疫情爆发至2021年底之间的七个季度里重新融资的1400万抵押人那样呢？

彭博社观点尼基·黑利未通过政治和道德考验你可能在今年的中国中忽略了什么中美军事热线是一片坏消息中的好消息2024年会是虚假新闻摧毁民主的一年吗？简而言之，财政部不是一个家庭，也不是一个对冲基金 — 正如姆努钦在工作中肯定学到的那样。它远不如灵活，但无比重要，监督着发行证券，这些证券随后成为全球基准，支撑着数万亿美元的债务工具的定价。为了以最低成本为纳税人筹集政府资金，它旨在提供“通过定期和可预测的发行。” 它也倾向于相信 — 正如几十年的历史所支持的 — 短期借款比长期借款更便宜。

尽管这些原则很简单，但几十年来一直为财政部服务得很好。偶尔可以调整其发行，但这是一个需要进行研究并向市场发出信号的繁琐过程。姆努钦经常谈论延长债务到期日，正如 Bleakley Advisory Group LLC 首席投资官彼得·布克瓦在周一的《布克报告》中所列的那样。但除了在2020年重新引入20年期债券外，姆努钦几乎没有做出任何革命性的举动。用布克瓦的话说：“所有这些谈话，所有这些研究，却没有做太多事情。”

为什么？因为当你彻底改变政府筹资方式时，需要考虑重大后果。财政部的每一个举动都会被投机者和故障算法过度分析，关于发行多少债务 — 以及以何种到期日发行 — 的决定可能导致意想不到的市场崩溃，从而破坏了政府最小化成本的目标。

考虑2023年8月的教训。8月2日，美国财政部在所谓的季度退税拍卖中增加了其票据和债券的销售额，这一调整仅略大于当时经销商预期的幅度。这一计划发布的前一天，惠誉评级公司刚刚下调了政府的AAA信用评级，不幸的时机帮助助长了有关美国预算赤字恶化和即将到来的债务过剩的有毒叙事。综合考虑，这次降级和债券拍卖增加共同推动了长期证券的三个月暴跌，这将使美国纳税人付出代价。

回到2020年和2021年，财政部官员有足够的理由对这种暴跌保持谨慎。政府的重点是保持获取廉价资金以应对大规模的疫情危机。虽然有很多人（包括前财政部长罗伯特·鲁宾）建议采取机会主义的做法，但那时候这并不是一个明显的举措。对于疫情还会持续多久存在广泛的不确定性，很少有人预测到40年来最严重的通货膨胀会迫使美联储将政策利率推高至5.25%-5.5%。

显然，如果有一个能预测通货膨胀轨迹的水晶球，财政部本可以出售更多的长期债券，但押注更高的短期利率是一项冒险且不符合共识的赌注。即使在2021年后期，彭博社对经济学家的中位数调查显示，他们仍然认为2023年底政策利率将达到1.5%。耶伦本可以像一名交易员一样大胆押注与共识相悖，但那将违背财政部的风险管理原则。

詹姆斯·克拉克（James Clark）是奥巴马政府财政部副助理部长，他在2021年2月的一篇观点专栏中这样表达：

基于政治任命者对利率水平的评估而决定发行或停止发行某些证券，必然会打开潘多拉魔盒。如果这种情况发生，财政部通过“常规和可预测”的债务管理方式多年来获得的显著流动性溢价将迅速蒸发，导致所有财政部债务发行的相对借款成本上升。

星期一早晨的后见之明当然是一种很棒且有趣的爱好，我相信德鲁肯米勒（Druckenmiller）在政治圈中得分不少。（他最近出现在前新泽西州州长克里斯·克里斯蒂（Chris Christie）的捐赠者名单中。）显然，如果耶伦有一台可以让她回到2021年的时光机，她肯定会做出很多改变 —— 债务拍卖中出售的债券组合只是一个开始。毫无疑问，她也会希望减少注入经济的通货膨胀刺激的数量（这是另一篇专栏）。但从长远来看，我们仍然受益于以最无聊和可预测的方式管理政府资金的领导人。美国不是对冲基金，也不应该像对冲基金一样运作。更多来自彭博观点：

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