软着陆：债券市场转向，但没有转折点 - 彭博社

比尔·克林顿和艾伦·格林斯潘曾在上升利率期间控制着最后一次软着陆。

摄影师：Mario Tama/AFP/Getty

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如果你想掉头就掉头

众所周知，周二是债券市场的一个史诗般的转折点。最终，由于疲弱的通胀数据排除了美联储进一步加息的可能性，并提前了央行转向降息的时刻，国债收益率暴跌。

这一切都非常令人兴奋。然而，在另一天的交易之后，10年期国债收益率高于上周四。在这个有趣的一周里，一些人肯定赚了很多钱。目前尚不清楚这是否是一个明确的转折点：

周三带来了更多数据，但大部分数据应该支持债券收益率继续下降。除燃料外，生产者物价通胀降至自2021年初以来的最低水平，现在接近于CPI的2%目标。在连续几个月令投资者失望之后，它也低于预期：

滑向正常的回归

生产者价格通胀低于预期

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零售销售略微下降。但总体数字好于预期，仅下降了0.1%，而市场预计会下降0.3%。与此同时，被普遍认为更重要的“控制组”——不包括汽车经销商、建材零售商、加油站、办公用品店、移动房屋和烟草店的收据，在0.2%的增长中勉强取得了一点进展。这并不是严重通胀压力的明显证据，但勉强算得上是一个正面的惊喜。如果前一天市场没有波动得如此剧烈，这并不足以引发10年期收益率的大幅上涨：

消费者生活

零售销售略微下降比人们担心的要好

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我们应该对债券市场有所顾虑吗？过去两年的历史，随着通胀和政策利率的上升，表明我们不应该。德意志银行伦敦分析师亨利·艾伦指出，在过去两年中，市场试图七次在美联储转向之后将收益率下调。前六次都被证明不是关键时刻。以下是这些时刻：

两年，七次转向

随着利率上升，市场一再定价美联储的转向

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艾伦还指出，在整个紧缩周期中，市场一直在不断推迟未来降息的时间。尽管有各种希望的涌现，但美联储联邦基金期货市场从未确信第一次降息会在四个月内到来：

为什么对即将降息的希望会不断出现呢？一个重要问题是，降低通胀通常意味着经济增长放缓。押注通胀下降通常是押注经济陷入衰退的一种直接方式。这使得实现真正“好事成双”（既不太热，也不太冷）的情景变得困难 — 因此暗示着为缓冲经济硬着陆而进行大幅降息可能指日可待。

有很多定义，但如果我们说软着陆是指利率上升但不导致经济增长出现任何季度负增长的时期，那么在沃尔克时代后只发生过一次。那是在上世纪90年代中期，当时由于艾伦·格林斯潘领导的美联储在1994年出人意料地大幅加息，引发了短暂但激烈的债券熊市，并引发了一系列新兴市场的信贷和贬值危机。然而，在美国，经济增长从未出现负增长：

那次软着陆发生在全球化正在兴起的时候，克林顿政府享受着冷战结束带来的“和平红利”，并将联邦预算转为盈余。现在没有任何这些因素，因此软着陆看起来不太可能发生。

如果软着陆的可能性极低促使市场反复“转向”，那么反射性问题 — 市场创造自己的现实的倾向 — 有助于结束这种情况。美联储主席鲍威尔本月早些时候非常重视金融条件正在收紧这一事实。这有助于实施紧缩的货币政策产生预期效果，并意味着不太需要进一步加息。问题在于，通过采取行动并购买债券，风险偏好回升，金融条件已经放松。使用高盛美国金融条件指数，一个常用的基准，本周二对股票和债券的大规模涌入使得金融条件放松到超过正常水平：

金融状况：不再高涨

对美国CPI的反应使得一个流行指数的状况变得宽松

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如果我们看看过去失败的转折点，这种动态就是其中的一部分。美联储无法容忍大幅降低的债券收益率。如果它们下跌，州长们就有动力发表更加鹰派的言论。债券市场可能已经彻底转向，但随着美联储的立场仍然不确定，以及大量债券发行和众议院无法依靠资助政府等小问题存在，现在说这个还为时过早。

这种辉煌还能持续多久？

回报点无法责怪你厌倦听到关于辉煌七人的消息，这些最大的股票推动了美国股票指数创下历史新高，并且几乎违背了通常与激进货币紧缩周期和即将到来的（诚然，早已预料到的）衰退有关的所有基本经济理论。

快速查看彭博辉煌七人价格回报指数 —— 一个等价美元加权的股票基准，包括苹果公司、亚马逊公司、谷歌母公司、Meta平台公司、微软公司、英伟达公司和特斯拉公司 —— 今年迄今飙升了100%，使得以科技股为主的纳斯达克100指数的40%涨幅相形见绌（更别提标普500指数的17%涨幅了）。

纽约证券交易所Fang+指数 —— 包括高飞股，包括所有辉煌七人以及Netflix公司和Snowflake公司 —— 正在迎来有史以来最好的十一月，而纳斯达克100指数和小盘股罗素2000指数之间的分歧是自上世纪初的互联网泡沫以来的最大差距。无论投资者如何对科技行情进行分析，他们的耐力是不可否认的。

大科技公司的时刻到来

科技股的表现超过小市值股自1990年以来的最大差距

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这就是为什么不足为奇的是，美国银行的全球基金经理们认为大科技目前是最拥挤的交易。大约38%的人持有这类股票，其次是做空中国股票和做多国债。这项调查是美国银行每月有影响力的基金经理调查的一部分，调查于11月3日至9日进行，涵盖了拥有5530亿美元资产的225名参与者。

乐观情绪显而易见。接受调查的投资者表示，他们对科技股的超配程度自2020年11月以来是最高的，大约在那个时候新冠疫苗开始推出。不仅如此，他们还以自2023年5月以来最快的速度抢购科技股，目前是自2021年11月以来对这个行业超配程度最高的时候。市场狭窄的关注并没有减弱他们的热情：

看涨的观点并非没有根据。我们都知道最大的科技公司处于强劲的竞争地位，并且仍在增长。根据RBC资本市场的数据显示，这种情况在第三季度持续下去，科技公司在指数中击败每股收益的公司比例最高。这种火花会持续多久，任何人都无法预测。

现在对技术的期望如此之高，以至于技术公司也因错过预期而遭受了一些最严重的反应，该公司的策略师包括Lori Calvasina在内。需要明确的是，他们的收益并不是太令人失望。问题在于，对于他们未来增长的期望过高，因此任何一丝失望的迹象都会让他们在华尔街的愤怒中变得脆弱，正如Points of Return三周前所讨论的那样。

这些杰出的公司仍然被定价为完美，并且以巨大的溢价交易，超过了标普500指数中其他493只股票。这张图来自Alliance Bernstein的股票策略师Sarah McCarthy，显示出差距正在迅速扩大：

当然，从理论上讲，较低的债券收益率应该有助于那些未来收益较多的公司，因为这意味着它们不需要被打折得那么厉害。但同样，Alliance Bernstein的研究表明，与历史相比，这七家公司的估值被严重高估，即使10年期收益率降至周二的4.44%。基于这一点，即使其他493家公司整体上看起来有点昂贵：

此外，我们可以质疑这七家公司到底有多么出色，尽管它们在当代生活中非常显眼。来自Richard Bernstein Associates（与Alliance Bernstein完全不同的公司）的以下图表显示，只有一家公司进入了每股收益增长超过25%的股票名单：

理查德·伯恩斯坚决主张，市场没有必要如此集中在少数几只股票上，因为还有很多其他股票在实现增长：

当增长本身稀缺时，就像在利润衰退期间一样，狭窄的市场在经济上是合理的，因为投资者会倾向于那些能够实现实质增长的少数公司。如果增长非常稀缺，那么“辉煌七”的非常狭窄领导地位是可以被证明的。重要的是，增长并不稀缺，而且实际上正在加速。

然而，这表明了一种机会，即做多493，同时做空“辉煌七”（或者只选择493中一些增长且被低估的健康公司）。如果经济的着陆真的很软，而盈利增长继续恢复，那么许多非“辉煌七”股票看起来确实非常有趣。理查德·伯恩斯甚至表示，利润和估值，再加上投资者对“七巨头”的“目光短浅”观点，可能在更广泛的全球股票市场中创造一个“一代人的投资机会”。

他将科技泡沫的破灭与之相提并论，之后投资者在股票上经历了一个“失落的十年”。从2000年到2009年，标普500指数的回报略为负值，科技股表现疲软，但能源和新兴市场却蓬勃发展，价值股持续跑赢市场，许多股票挑选对冲基金取得了引人注目的强劲业绩。

年底来临得很快。摄影师：Bryan R. Smith/AFP/Getty总体而言，收益季节通常是“稳固的”，据RBC策略师称，2023年和2024年的每股收益预测在实际美元金额上没有太大变化，事实上，仍然保持在2023年的222美元和2024年的246美元。毫不奇怪，增长领域通常为下半年的标普500指数预测提供了一些支持。这倾向于支持Rich Bernstein对493的热情。

距离年底不到30个交易日，很难想象在一场壮观的涨势之后，什么能够让这七巨头受挫。在这一点上，将其推向1月1日的惯性难以克服，因为基金经理将急于在年底展示这些股票组合。但在这种环境下，新闻片段可能会激荡市场，正如我们刚刚目睹的那样。在短期内，或许最安全的做法是期待它们的光彩继续，至少在美国——但也要准备好在其他地方寻找更有吸引力的机会。

— Isabelle Lee

生存贴士

自我推广时间。为了您的播客收听愉悦和乐趣，您可能想尝试这一集的Money Maze，其中包括与我进行的长达一小时的采访。他们给了我一篇非常友好的评论，（炒作我曾在Pavarotti的伴唱团中演唱）。我不习惯成为被采访者，Simon Brewer问了我一些以前从未被问过的问题，所以我觉得非常有趣。希望它对您也有同样的影响。对于任何对我们在本通讯中涵盖的内容感兴趣的人来说，这绝对是一个值得关注的播客（Ray Dalio在最新一集中接受了采访）。更多来自彭博观点：

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