美国国债市场：做好迎接洪水的准备 - 彭博社

做好准备。

摄影师：斯科特·奥尔森/盖蒂图片社美国国债市场可以说是世界上最重要的市场：在动荡时期是投资者的避风港，也是几乎所有其他资产的基准。然而，随着政府不可持续的借贷和美联储的量化紧缩向其注入数万亿美元的债务，它正面临着越来越大的压力。

为了确保国债市场不会成为不稳定的源头，美国当局需要做一些调整。迅速行动。

国债之所以受欢迎，部分原因在于它们通常非常流动，意味着可以轻松买卖而不会引起大幅价格波动。这一特点在一定程度上取决于一小群大银行，即所谓的主要交易商，他们随时准备交易并在资产负债表上持有大量证券。然而，近年来，大量未偿还的政府债务以及更严格的资本要求使得交易商在活动突然激增和价格波动增加时更难以发挥其传统作用。

其他参与者现在也扮演着更重要的角色，这加剧了脆弱性。算法交易公司提供虚假流动性，仅持有证券几微秒并在最需要它们存在的波动时刻撤出，使市场更加脆弱。与此同时，对冲基金利用巨额杠杆来利用现金市场和期货市场之间的小差异。这种“基差交易”使市场更加高效，但也带来了一个风险，即在波动时期，基金将不得不出售大量国债以满足其借款的抵押要求。这种强制性卖出可能会造成破坏，考虑到头寸的规模和集中度。

怎么办？我看到了三种减轻风险的方式。

首先，必须有一个具有高度可扩展资产负债表的人提供真实可靠的流动性。为此，美联储应允许所有国债持有人访问其常设回购设施，在那里它以政府证券作为抵押物借钱。这将使对冲基金和其他人能够快速筹集现金，而无需大规模出售。为确保它仅被用作最后手段，美联储应该收取略高于回购市场通常利率的利息。美联储可以雇用主要经纪商作为代理人，而不会给他们的资产负债表带来负担，而不是直接与更广泛的市场参与者互动。

其次，政府应要求所有国债交易通过一个中央清算所进行，该清算所位于交易对手之间，并确保收集到足够的抵押品。这使得更广泛的参与者可以直接交易，而无需担心彼此的信用状况。它还将复杂的双边义务网络整合为一个更小的净头寸暴露给中央对手方，从而降低系统整体风险。

第三，设定杠杆国债头寸的初始抵押要求足够高，以便在波动期间无需增加。这将限制过度对冲基金杠杆，并减少因抵押要求上升和强制卖出相互加剧的恶性循环的风险。正确的水平将取决于监管机构希望降低困境概率的程度。如果我的关于常设回购和中央清算的建议被采纳，要求可能会相对宽松。

理想情况下，政府应通过调整财政政策来尽其职责。不幸的是，除非债券市场的“守夜人”们以足够的力量回归并迫使出一个建设性的回应，否则国会似乎不太可能很快这样做。更有理由在问题出现之前解决市场的脆弱性。联邦储备系统的介入，再加上我提出的其他修复措施，应该能够平息紧张情绪，降低市场崩盘的风险。

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