这是什么推动了私人信贷的繁荣-彭博社

现在似乎所有东西都是私人的。

摄影师：马修·劳埃德 私人信贷市场近年来蓬勃发展并不是什么秘密。令人惊讶的是，即使利率飙升，这个相对较新的市场仍然持续增长，违背了许多人的预期，即这个市场在“宽松”货币时代结束后会受到打击。相反，美国的私人信贷市场现在与公开交易的垃圾评级公司债市场规模相当。但私人信贷究竟是什么？它与像杠杆贷款和公司债券这样的广义辛迪加交易有何不同？它对较高利率有多脆弱？是什么推动了人们对这一资产类别的持续兴趣？又有什么可能导致其动摇？在这一集中，我们与纽芬山资本的劳拉·霍尔森进行了交谈，她在该公司管理着大约90亿美元的各种私人信贷投资，谈论了这个行业的运作。本文经过轻微编辑以提高清晰度。

**播客的关键见解：**什么是私人信贷？— 4:08纽芬山资本做什么？— 5:05私人信贷有多老？— 5:552020年私人信贷的表现— 7:24典型的私人信贷交易是什么样的？— 8:52私人信贷债权人的待遇— 12:28投资者为什么要购买私人信贷？— 14:26与广义辛迪加交易相比的相对价值— 16:13私人信贷基金如何确定潜在交易？— 17:40私人股权融资有多可靠？— 19:26行业专业知识的积累— 21:12私人信贷违约增加— 23:45私人信贷市场有多泡沫？— 29:40私人信贷有多少未使用资金？— 32:50私人信贷还能变得更大吗？— 34:22银行对私人信贷竞争的反应— 36:16私人信贷的不流动性— 38:01监管机构和私人信贷— 39:59

--

**Tracy (00:10):**你好，欢迎收听另一期Odd Lots播客。我是特蕾西·阿洛维。

**Joe Weisenthal (00:14):**我是乔·韦森索。

**Tracy (00:16):**乔，你对私人信贷了解多少？

**Joe (00:19):**我知道它增长了很多。

**Tracy (00:23):**那很不错。我是说，这很重要。

**Joe (00:25):**我知道它是私人的，涉及信贷。我想这就是全部了，我知道它增长了，我想这就是全部了。

**Tracy (00:33):**好的。

**Joe (00:33):**不过，等等，我能再补充一点吗？

**Tracy (00:36):**嗯，也许吧。

**Joe (00:37):**不，我觉得……我觉得出于某种原因，我不知道是什么原因，人们认为私人领域存在机会，比如私募股权购买股权，风险投资等等，但人们看到了在资本池中存在机会，然后再出借资金，另外，你知道，不是通过银行的放贷。

**Tracy (00:55):**就是这样。这就是这一期的内容，我们结束了。不，我是说，你提到了目前最引人注目的事情，那就是这个市场多年来增长得非常显著。我看到了各种估计，我觉得人们对私人信贷的计算方式有所不同。但我看到了大约1.3万亿到1.6万亿美元的未偿信贷。如果你考虑公开发行的债券市场，或者公开发行的债券市场，如果你看高风险企业债券，我想未偿金额大约是1.3万亿或1.4万亿美元，这意味着私人信贷市场现在和更广泛的高风险企业债券市场一样大，这相当令人震惊。

你还碰到了一些非常有趣的事情，就是目前正在发生的事情，传统的思维是随着利率上升，这对私人信贷来说会是件坏事。你可能会看到更多的金融压力，也许私人信贷的资金来源会变得更加困难，但相反，市场却蓬勃发展，对这些交易的需求仍然相当强劲。

**乔（02:03）：**是的，我想这在某种程度上可以说是对信贷总体上惊人的韧性的一个子集。但绝对可以想到，这是一个在2020年和2021年Zirp时代蓬勃发展的快速增长的资产类别。你会想，好吧，现在这该结束了，对吧？而私人市场的其他部分已经陷入了很多麻烦，你知道，我在想风险投资，那里已经放缓了很多。

然而，据我所知，据我们所了解的以及从其他对话中听到的一些片段，私人信贷领域并非如此。当你即将说到垃圾债券市场有多大时，我得说，我很惊讶，我以为你会说私人信贷仍然比这要大得多。所以它的追赶是相当引人注目的。

**特蕾西（02:45）：**确实是。所以我们一直想要深入研究这个市场，我想我们以后会更多地涉足这个领域，但首先，我们需要弄清楚这些交易是如何构建的，它们与广义的辛迪加债务（比如公司债券或杠杆贷款）有何不同，更高的利率实际上对这个资产类别意味着什么，也许甚至私人信贷对更广泛的经济可能产生的影响。

我很高兴地说我们确实有完美的嘉宾。我们将与Laura Holson进行交谈。她是新山资本的董事总经理。她还是新山资本信贷平台的首席运营官，该平台管理着近90亿美元的私人信贷资产。所涵盖的范围从私募基金到公开交易的商业发展公司，或者BDCs，你可能还记得我们与丹·兹温的采访回顾，那是很久以前的事了。我想那大概是七八年前。

**乔（03:41）：**真正的Odd Lots粉丝还记得丹·兹温的采访吗？

**特蕾西（03:45）：**嗯，这是我们仍然将私人信贷称为影子银行的时候，现在我不太常见了。它已经成为市场上更受欢迎的一部分。在这一点上，Laura，非常感谢你的加入Odd Lots。

**Laura Holson（03:58）：**谢谢你们邀请我。

**特蕾西（04:00）：**也许我可以从一个非常简单的问题开始，乔在介绍中已经提到了，但现在到底算作私人信贷？

**Laura（04:08）：**我对私人信贷的理解是，它是私下发行的债务，就像你说的，乔，意味着不通过银行中介，也不在任何公开市场上交易。‘私人信贷’这个术语非常全面。从直接放贷，这可能是私人信贷中最大的元素，但也有机会主义债务、困境债务、房地产融资。我认为私人信贷的范围非常广泛，它可以涵盖资本结构的各个层面。所以你可以是资本结构中的高级，也可以是次级、次优。它非常全面。

**Tracy (04:45):**它似乎也往往没有评级，对吧？这对我来说似乎是一个很大的区别。所以你会得到一个由穆迪或标准普尔评级的公司债券，但直接贷款或类似的东西可能是没有评级的。

**Laura (04:57):**没错。是的，通常是没有评级的。

**Joe (04:59):**在我问关于私人信贷的另一个细节之前，你为什么不告诉我们一下新山资本是什么，以及你在那里做什么？

**Laura (05:05):**所以新山资本，我们是一家另类资产管理公司。我们的战略有三个支柱。我们有私募股权，我们有信贷，我们有净租赁策略。理解新山的方式是，我们专注于我们所称的防御性增长领域。

所以这些是我们认为无论我们处于何种宏观经济环境中都会表现良好的经济领域。所以无论我们处于通货膨胀、通货紧缩、繁荣还是衰退，我们都希望投资于非常有弹性、非周期性的领域，并且我们将这一策略应用于我们所有的产品。而且重要的是，我们利用我们近25年作为一家公司所积累的知识，并将同样的心态、同样的承销知识和我们在信贷、净租赁以及核心私募股权战略中拥有的智力能力应用到这些领域。

**Tracy (05:55):**好的。这是我的另一个问题，我们正在谈论这个资产类别实际上有多大。它实际上有多老？因为我听到不同的说法。我听到人们对私人债务表示担忧，因为他们会说‘嗯，我们实际上并没有那么多有关违约的历史数据’之类的事情。但我也想象过几十年前可能已经有私人债务交易。也许不是以同样的形式，当然也不是在同样的程度上，但我们一定有一些历史基础可以进行比较。

**Laura (06:29):**是的，这是一个公平的问题。我的意思是，实际情况是，在过去的10到15年里，资产类别已经大幅增长。但是，例如，New Mountain的信贷业务自2008年开始，我们是通过在二级市场购买债务来起步的。这些债务是以处于困境水平交易的，不是因为这些公司在根本上受损，而只是因为市场上的技术原因驱动…

**Tracy (06:53):**因为那是2008年。

**Laura (06:55):**确实，因为那是2008年。因此，结果是，我们看到了我们自己的业绩，所以我们觉得我们已经经历了周期考验，对吧？我们经历了Covid，我们经历了硅谷银行，我们经历了从通货膨胀角度来看绝对疯狂的时期。因此，有很多因素让我们觉得我们已经对我们的投资组合进行了周期测试。但你说得对，我认为今天的形式可能与15到20年前的私人信贷有些不同。

**Tracy (07:24):**在大规模Covid市场暴跌期间，私人债务发生了什么？你可以看代理，可以看公开上市的BDCs，我认为New Mountain有其中之一。你当然可以看到股价下跌了很多，但在市场更不透明的角落发生了什么？

**Laura (07:42):**所以我认为在Covid期间，私人信贷比广泛的银行贷款市场表现得更好。你会看到从交易水平的角度来看，广泛的银行贷款市场的债务交易价格下跌得相当明显。但从违约损失的角度来看，实际上私人信贷在Covid期间表现得更加坚韧。

我认为这与这些交易的设置有关，因为它们的定制程度更高，更注重关系。因此，私募股权赞助商能够直接与贷款人对话，讨论我们在这些基础公司中看到了什么，我们正在采取什么行动。让我们谈谈，而不是与他们没有关系的50多个银团贷款人。因此，我认为在那段时间内，我们看到了更好的结果，实际违约损失方面。

**乔（08:37）：**好的。为了帮助理解这个市场，对于哪些借款实体来说，私人信贷是比去债券市场和/或去银行更有吸引力的借贷选择？

**劳拉（08:52）：**是的。所以我这样想，再次从我在新山所处的位置来看，我们主要关注我所说的赞助商支持的直接贷款。因此，直接向私募股权公司提供贷款，这些私募股权公司需要做出决定，正如你所说，他们是想去银团市场还是想利用直接贷款市场进行融资？

有很多事情要考虑，但我认为直接贷款的好处在于，首先，你有更加确定的执行，因为当你进行银团交易时，这是一笔由银行进行中介的交易，他们以某个定价水平进行承销。但然后他们有能力根据当时的市场情况调整这个定价水平的幅度。你可能在市场上进行，我不知道，也许四个星期。因此，你承担了很多市场风险，特别是在像今天这样市场波动很大的时候。

所以这是一件事情，就是执行的确定性，因为在直接放贷交易中，你从定价的角度做出承诺，然后在谈判的其余过程中坚持这个价格。所以你知道从赞助方的角度来看，你得到了什么样的条款。

第二件事是，这也可能是一个更容易的执行，因为在辛迪加市场上，如果一个赞助方想要完成第一抵押和第二抵押融资，那就是两个不同的信贷协议。第一抵押信贷协议，第二抵押信贷协议和一个关于这两个档次如何相互作用的互信协议。

同样，与直接放贷解决方案相比，你可以看到一个单一信贷协议的单一信贷结构。所以这也更容易，你也不需要经历评级机构的流程，这也节省时间。正如我所说的，这更多地是基于关系的。它可能更灵活，更符合赞助方的需求。

**Joe (10:51):**对于听众和我来说，第一和第二抵押是什么意思？

**Laura (10:57):**是的，不，这是一个很好的问题。所以这取决于你在资本结构中的位置。第一抵押意味着你对资产有第一权利或第一优先权，而第二抵押则次于它们。

**Tracy (11:23):**我认为我们正在深入探讨为什么这个资产类别一直在蓬勃发展的核心。因为我经常听到市场参与者这样说，这种想法，就像，也许交易的结构使其对投资者更具吸引力，而不是广泛辛迪加的东西。所以你提到赞助方可以获得更明确的条款，也许发行人不必经历获得评级的麻烦，等等。

然后你提到了第一顺位和第二顺位债务问题。我曾以各种方式看到这种情况出现，即在支付瀑布中享有优先待遇的概念。这样想对吗？所以，如果你参与私人债务交易，你可以构建这样的结构，使得你比其他人更接近发行人吗？也许你可以比其他人更早了解潜在的信用挑战，也许你还可以强制执行补偿支付，使你在违约事件中处于领先地位？所以是优先待遇还是其他债权人。

**Laura (12:28):**是的，我认为这是一个公平的思考方式。当我再次考虑直接放贷解决方案的目的时，对吧？这是一个更简单的资本结构，对吧？所以你不会陷入也许你在第一顺位和第二顺位债权人之间争斗的情况。

**Tracy (12:45):**我们最近看到了这种情况。

**Laura (12:46):**是的，绝对是，还有你提到的更接近借款人和公司的情况，大多数直接放贷交易的工作方式是由一群直接放贷人组成的。所以你通常不会有一个直接放贷人承销和持有整个分段，而是有一个俱乐部，意味着你可能在一笔交易中有3到10个直接放贷人。

从赞助方的角度来看，拥有这种多样化是真正有益的，因为你有更多的干粉，意味着你有能力回到同一群人那里并增加规模，或者为同一家公司做跟进交易。但你也不会受制于任何一个放贷人，因为你可以说‘哦，在一笔直接放贷交易中，如果在该群体中放贷人较少，也许这些放贷人对公司或私募股权公司的影响更大’。

再次，我认为这确实说明了拥有一个小俱乐部的好处。但是，与可能有30、50、100家贷款人的银行联合贷款相比，你可以对比一下，当你有一个由三个人组成的俱乐部时，这三个贷款人都会有更多的接触机会，他们会与赞助商进行更多的交流，他们将能够直接与管理团队进行更多的对话，而不是成为100个人中的一个。

**乔（14:08）：**所以我在某种程度上理解直接放贷的吸引力。如果我是一个超高净值个人或家庭，我的顾问说你应该将一些资金配置到私人信贷中。对于为什么这是一个吸引人的资产类别，有限合伙人或投资者的推销点是什么？

**劳拉（14:26）：**是的，我认为私人信贷和直接放贷特别提供了非常有吸引力和稳定的收益。我认为，将其作为固定收益投资组合的一部分是非常好的。首先，它通常是浮动利率的。因此，我们会随着利率的上下波动而变化。在这个我们经历了显著上涨的时期，这有助于增加直接放贷基金的收益，因为票面利率的结构是你与基准利率加一个利差。

因此，随着基准利率的上升，投资者最终获得的整体利率收益已经显著提高。它还提供了一些利率保护，因为例如，固定利率债券的估值随着利率的上升而大幅下降。所以我认为这是需要强调的一点。

第二件事就是相对于广泛银行贷款，利差更高，其中一部分并不是流动性溢价，因为它不是交易的，你不能那么容易地脱身，但你需要得到报酬，所以你确实会从中获得一些额外的利差。然后我认为有很好的数据显示直接放贷的损失比率也较低，再次与广泛银行贷款基金或高收益基金相比。

所以我认为一般来说，这些因素的综合作用最终导致更高、更稳定、更一致的收益，我认为这对超高净值人士非常有吸引力。我想说的另一件事是，它确实提供了一些分散投资，因为它与所有其他公共市场的相关性不像高收益债券或广泛银行贷款那样强。

**特蕾西（16:13）：**关于收益和利差的观点，我是说，我们确实看到最近广泛银行贷款市场的收益和利差都开始上升。我看到一些人提出了这样的论点，就像，也许现在 — 也许不是现在，也许是一周前 — 是时候在公司债券市场和其他方面增加一些投资了。

但是你看到，你知道，当广泛银行贷款市场的收益和利差开始波动时，你通常会看到投资者开始做出相对价值判断吗？比如，他们会坐在那里想‘嗯，我可以要么有这个私人债务交易，要么在公开交易市场上买这个’？

**Laura (16:56):**是的，我认为人们肯定会看相对价值与公共基准的对比。但我认为，作为一种资产类别，直接放贷在许多年里一直表现优异，超过了公共信贷基准。所以你会发现，我认为相对价值总是倾向于直接放贷基金。而且，这又回到了与广泛银团贷款相比的利差溢价。

**Joe (17:24):**我们可以谈谈，你提到了俱乐部和你不只会有一个直接放贷者，你可能会有三个，十个，或者其他数量。交易流通通常是如何进行的？一笔交易是如何首先出现在你的桌子上的，通常是什么标准模式？

**Laura (17:40):**是的，我认为大多数信贷公司，大多数直接放贷公司，它们攻击市场的方式是，他们有赞助商覆盖——有人去拜访一组私募股权公司，他们打电话给他们，然后说“嘿，你们在私募股权方面有什么交易？我们可以帮你们融资吗？” 所以这是大多数独立私人信贷公司获取交易流通的典型模式。

我想说，New Mountain，我们的做法有点不同。因为我们还有一个私募股权业务，我们能更早地看到交易流通，因为我们在股权方面看到了它，然后我们能够对这些交易进行初步筛选，当然，并不是所有的交易我们都会为私募股权购买，但其中很多都是非常高质量的，是非常好的企业，也许它们的估值我们认为太高。

所以，与其在私募股权方面收购公司，我们可以说，现在我们知道那笔交易正在市场上。让我们看看是否可以为另一家私募股权公司提供融资。因此，我们对交易的获取采取了一种非常不同的、我认为更加积极的方法，因为我们知道这些交易正在市场上，然后我们只需要去找到它们。

而且，我们能够与我们的私募股权客户进行的对话是，我们知道这笔交易正在市场上。我们的私募股权公司没有关注它，但我们喜欢这个业务，我们对杠杆有看法，我们已经对这个领域进行了核查。再次强调我在开头提到的观点，New Mountain在各行各业都专注，并且我们有一些非常独特的尽职调查角度可以发挥作用。因此，我们与我们的私募股权客户进行的这种对话，我认为给了我们优势，并使我们能够非常有效地获取资源。

**特蕾西（19:26）：**就这一点而言，这种类型的融资对公司本身有多粘性或可靠？因为在市场上你会听到不同的观点。一方面，许多私募股权基金有锁定期，因此人们不能突然撤回他们的资金。但另一方面，有人担心，也许这种融资比起例如一笔部分由存款资金支持的银行贷款来说，粘性更低。这种融资有多可靠？

**劳拉（20:01）：**是的，它非常可靠。当你考虑支持私人信贷基金的结构类型时，其中很多是永久资本工具。你提到了商业发展公司，或者BDCs，公开交易的那些是一种永久资本形式。因此，这是你能够得到的最稳定或最有粘性的形式。

而且您还有其他类型的基金，这些基金被构建为分期支付基金，同样，有一段时间的锁定期。当然，还有其他类型的基金，可能更加开放，可以随时进出，这可能会使您的资金不太固定，但我认为这种动态在信贷投资的所有领域都存在，而不仅仅是直接放贷市场。总的来说，我认为这是非常稳定且非常可靠的，从赞助商的角度来看，这才是他们关心的。

**乔（20:53）：**当您在涉足各种行业时，如何建立专业知识？因为私募股权可以是任何行业。您是否必须内部建立这种专业知识，以便能够判断桌子上的每一种交易的信用质量？您如何内部了解一家公司的信用是否良好？

**劳拉（21:12）：**因此，尽职调查过程非常重要。正如您所说，这需要很长时间和多年的积累。因此，在New Mountain，我们积极地确定了我们认为将会是那些防御性增长领域的经济部门。

**乔（21:30）：**它们是什么？

**劳拉（21:31）**比如企业软件。您有深度嵌入、非常稳定、很难摆脱、高留存率、良好的经常性收入的关键任务软件。因此，我们真的很喜欢这个行业。

我们也非常喜欢技术驱动的医疗保健，对吧？在那里，你有不同类型的工具以及为不同的医疗保健提供者和支付者提供动力的服务和技术，最终可以降低系统成本。因此，我们非常专注于特定的细分领域，因为在我们看来，仅仅说“哦，是的，医疗保健是一个好的行业，让我们去投资医疗保健”是不够的。我们想要真正地缩小范围，找到我们认为长期内会非常有韧性的医疗保健领域内的子行业，企业软件领域内的子行业，以及商业服务领域内的子行业。

然后，我们做的是，我们组建了一个非常齐全的团队。在纽芬山，我们有超过150名投资专业人士，他们每天都在这些领域中度过。然后我们成为这些领域的专家。我们看看在这些领域中的公司，我们以很多细节来绘制它们，我们雇佣银行家和顾问来帮助我们绘制这些领域，并找出这些领域的优势和劣势。

我们也拥有这些领域内的公司，对吧？因此，我们在我们的私募股权方面拥有45家公司，因此我们看到了这些领域内的实时趋势，我们可以将所有这些知识，所有这些智力资本应用到下一个信贷交易中。因此，我们从来不试图从零开始弄清楚某件事。我们不会等待那笔交易出现在我们的桌子上，然后说，比如说，让我们试着弄清楚这个。不，如果是这种情况，我们不会去看它，并说“这不在我们的范围内”。但我们所做的是，我们说“我们想要从尽职调查的角度开始，从第六、第七或第八局开始”，真的只是在做细致的工作，而不是试图从零开始弄清楚某件事。

**Tracy (23:45):**我明白尽职调查和专业知识的重要性，但宏观环境肯定在恶化，我们已经看到利率大幅上升。我认为，如果你看杠杆贷款，广义杠杆贷款，这应该是私人信贷的最直接竞争对手，那里的违约率已经上升。虽然不是很高，但我认为去年的1.4%已经上升到现在的4%，而且那里也出现了一些信用评级下调，尽管垃圾债券市场上也看到了很多评级上调。

但无论如何，当你观察广义杠杆市场的违约情况时，你会怎么想这将如何影响私人信贷市场？而且，你之前提到了流动性不足。私人信贷的很大韧性是否只是因为流动性不足？因为我总是认为流动性既是优点又是缺点，对吧？你支付流动性溢价，这样你就可以在需要时摆脱东西。但另一方面，如果出现财务困境，有些东西是不流动的，也许你不必立即对其进行估值，也许你有更多时间来与发行人协商。

**Laura (25:04):**这个问题里面确实包含了很多内容，但你说得对。随着利率上升，可以说是在18个月内上升了超过500个基点，当然会给这些公司带来压力，对吧？很多这些公司在利率接近零时获得融资，资本结构也是在那时建立的。

所以我认为，最重要的是你的投资组合从基础行业的角度来看是什么样子的，从质量的角度来看又是什么样子的。这些公司是否有能力应对这种情况？我认为有些公司比其他公司更有能力。当我再次审视我们的投资组合时，因为我们专注的行业，这些行业往往是利润率较高的企业。所以你是从一个良好的出发点开始的，从现金流的角度来看，而且，这又回到了现金流。所以这些行业往往是较低的资本支出，较低的营运资本，因为它们资产轻，更多地是技术、服务导向。

因此，它们产生了大量的现金流，这有助于它们更好地应对较高的利率环境。尽管说了这么多，我认为我们感到非常安慰的另一件事是我们经常谈论的贷款价值比。所以当我们今天审视一个资本结构，或者是几年前设立的资本结构时，绝大多数由赞助方支持的资本结构，再次强调，是通过股权而不是债务融资的。

所以如果你回想一下历史，对吧？在2007年，典型LBO的资本结构主要是债务，而股权只占很小一部分，所以它实际上更像是一种股权期权。而如今，股权占据了绝大部分的资本结构，这意味着私募股权公司承担了更多的风险。

当你考虑这意味着什么，利率变动1%，2%，5%，支持该公司的成本相对于股权资金来说是非常小的。举个例子，因为我认为这可以让人更好地理解，如果你考虑一个资本结构为10亿美元，其中3亿美元是债务，7亿美元是股权，这是我们今天看到的典型资本结构。

如果利率上涨1%，那就是额外的300万美元利息支出，或者可能上涨5%，那就是额外的1500万美元年度利息支出。但与私募股权公司所持有的7亿美元股权相比，这仍然是一个很小的金额。因此，除非企业基本上出现了问题，或者真的是一场灾难，否则他们非常倾向于支持并维护企业价值。

我认为这也回答了你问题的第二部分，即违约率的问题。显然，辛迪加市场的违约率已经上升。在直接放贷市场，违约率并没有显著上升。我认为部分原因就是你所说的，即市场不够流动，因此违约数据可能不够充分。

但我认为更重要的原因是，正如我之前所说的，放贷方和赞助方之间的关系，更加灵活的资本结构使人们能够更有效地解决问题，因此不会像以前那样频繁地陷入违约情况。

**特蕾西（28:37）：**这也是我的印象。只是从更广泛的市场来看，你对私人债务市场的泡沫程度有什么印象？因为我不指望你会说‘新山已经承销了一堆泡沫交易’之类的话。

**乔（28:52）：**只是抨击你的竞争对手。

Tracy (28:54): 不，但说真的，我记得在杠杆贷款市场，我想这大概是在2013年左右，我记得去过某家瑞士银行的办公室，那家银行现在已经不存在了，这也是我现在觉得可以讲这个故事的原因之一。我想我之前在公开场合讲过这个故事，但那个杠杆贷款的人的办公室里挂着一件衬衫，上面有一个小牌子，上面写着“我从我的客户身上偷了这件衬衫”，这真是太神奇了。但那时候杠杆贷款市场正处于蓬勃发展阶段。人们对质量下降、交易中嵌入更多风险非常担忧。我们在私人债务市场看到了类似的情况吗？

**Laura (29:40):**我不这么认为。我的意思是，如果你回顾一下前几年，特别是2021年可能感觉更像是利率低、杠杆高、直接放贷人竞争激烈、利差大大降低的环境。所以你可能会感觉到一种一切都达到了巅峰的动态。

但我觉得我们已经从那种情况中走出来了很多。我觉得市场的波动性，辛迪加市场大部分时间都关闭，总体交易量由于利率上升而大幅下降。我把这很大程度上归因于估值差距，人们只是在试图在基准利率为5.5%的环境中调整估值，你有一个动态，买方不再愿意以那么高的价格购买，卖方也不愿意以低于巅峰水平的价格出售。所以市场上确实出现了一些停滞。

**Tracy (30:41):**就像房地产市场一样，乔。

**Joe (30:43):**完全是这样。说到2020年、2021年，谈到其他信贷方面的问题，有很多关于公司大量举债、重新融资他们自己的债务、延长债务期限的讨论，我们也谈到了即将到来的到期高峰。但我想在私人信贷领域，如果一切都是浮动的，那就不是同样的现象了，那种情况并不存在。你与之打交道的公司不会突然面临某一天需要重置的情况吧？

**Laura (31:08):**嗯，我想说这些基础贷款确实有一定的期限，对吧？所以它们通常是六七年的贷款，但你说得对，辛迪加市场上存在的到期高峰，我认为到2026年底将有近一万亿美元的债务到期。这将在我看来创造很多私人信贷市场的机会。

因为正如我所谈到的，直接放贷市场已经占据了份额，所以当这些交易需要再融资时，很多交易将需要通过直接放贷来解决。我们已经看到一些这样的情况发生了，对吧？有一些大型辛迪加贷款已经被非常大额的直接放贷所取代。今年早些时候就有一笔50亿美元的交易，这在私人信贷领域是非常巨大的。所以我认为，如果有什么的话，这将创造更多的机会。

**Tracy (32:02):**你提到了到期高峰，我们有义务说这个即将到来的到期高峰，我觉得我们在讨论信贷市场时不能不提到到期高峰，但同时我们在讨论私人债务时也不能不提到“干粉”这个术语，你已经提到了。所以我想问的是，A）实际上有多少“干粉”？然后B）关于赞助商及其行为、目标和目标可能会发生变化的话题，是否会有一天整个行业都需要退出的压力，也许他们被要求退出，也许有更广泛的宏观事件发生，你可能无法再续借所有这些东西？

**Laura (32:50):**所以你是对的。我们确实花了很多时间讨论闲置资金。我认为这对我们的行业是一个有利因素。就数字来说，这些可能有点过时，但就私募股权而言，我认为大约有5800亿美元的闲置资金，也就是他们筹集的需要投资的基金。而且，我们正走出一个交易量相对较低的时期。

所以有一些压力来投资这笔资金，对吧？他们筹集了资金，需要投资并获得有吸引力的风险调整回报。但我认为同样重要的是，这是一些人很少谈论的事情，就是私募股权公司需要向有限合伙人返还资金。所以无论是投资还是通过出售公司返还资金，这两种事件都为我们作为放贷人提供了融资交易的机会。

当我考虑信贷和私人信贷时，闲置资金，同样，这方面没有很好的数据，但我看到的一个数字是大约有1000亿的私人信贷闲置资金。当我考虑由赞助方支持的直接放贷时，我们仍然只占我们客户闲置资金的很小比例，而且他们筹集资金的速度甚至比私人信贷市场的增长速度还要快。因此，我认为这最终为我们在这个环境中投资资本创造了一个良好的背景和良好的机会。

**Joe (34:15):**私人信贷在信贷市场中有很大的扩展空间吗？

**Laura (34:19):**当然。

**Joe (34:20):**那会在哪里呢？

**Laura (34:22):**是的，在新冠疫情期间以及这些波动剧烈的时刻，辛迪加市场一直处于关闭状态，直接放贷和私人信贷获得了很大的市场份额。我不指望我们作为一个行业永远拥有百分之百的市场份额。

但有一个有趣的思考方式是，如果你看看我们的私募股权业务，因为我们发行了大量债务，作为我们私募股权业务的一部分，我们是融资的大量发行者，我们过去在为我们的私募股权交易做的交易类型方面是百分之百的辛迪加。然后大概五年前，可能是50-50。现在我们几乎完全只做直接放贷交易。所以我们在我们自己的经验中看到了市场份额的获得。

所以我认为这是一种将会持续发生的事情，它将随着整体市场动态的起伏而起伏，以及辛迪加市场的开放程度，交易定价有多具吸引力而起伏。但现在，我会说辛迪加市场是开放的，但在辛迪加市场上能够完成的交易范围是相当有限的。你需要一定的评级才能做到这一点。你需要一定的信用故事和贷款价值比来进入这个市场，你需要一定的规模，因为流动性在这个市场上很重要。因此，出于所有这些原因，我认为，也是出于我之前谈到的直接放贷的好处，我认为市场份额的转移将继续发生。

**Tracy (35:54):**你看到银行如何应对来自私人债务市场的竞争吗？因为如果我们考虑杠杆贷款和公司债券发行，这些对于投资银行来说是非常有利可图的业务。我无法想象他们会坐视不管，看着越来越多的发行人在私人市场发行。

**Laura (36:16):**是的，这是一个很好的观点。我们看到一些银行，不是所有的，但是其中很大一部分都建立了自己的直接放贷业务，这些业务在他们的资产负债表上，基本上，我认为是为了抵消他们从贷款或债券联合发行中损失的一些收入。

所以我们将看到这将如何发展，因为在某种程度上，他们正在与一些客户竞争，对吧？但我认为他们不得不通过建立自己的能力来解决这个问题，这样当一家私募股权公司走向他们并说他们想要为这个提供融资时，他们可以提供两种解决方案。他们可以提供联合发行路径是什么样子的，以及直接放贷路径是什么样子的？他们可以有信心展示这两条路径，并且知道如何定价，知道他们自己的直接放贷业务会做什么。

**Joe (37:07):**我想回到你说的某件事，我想这是关于私人信贷投资者的吸引力是什么？你提到在某些情况下与其他市场的相关性不高，当然，Tracy也提到了这一点，但是当涉及到私人市场时，人们对这一点变得非常愤世嫉俗，无论是风险投资还是私募股权，他们都说这是不相关的，因为他们不必改变价格，也没有市场。

当然，基本经济学确实有起有落，但没有强制机制。有些人认为，也许这是一个特点，你不必看着图表上下跌的线，这从来不是一件愉快的事情。这是真的吗？人们真的喜欢私人资产吗，因为一天内他们的股票投资组合可能下跌2%，而他们的私人资产在那一天保持不变。这是一个真实的现象吗？

**Laura (38:01):**这是一个公平的观点。我的意思是，我认为其中一些你可以说，对于私人资产，你只是忽略了其他数据点。所以我明白你的意思，但我仍然认为，它的固有特性是，直接贷款市场或其他一些私人市场，它们的反应不会像波动那么大，或者不会那么迅速，对吧？

所以，我在想一个typical unitranche loan的价格，我就拿这个举例。在过去的10年里，unitranche loan的利差范围可能从SOFR加525到700。所以这是一个很大的范围，但不是那么戏剧性，对吧？

所以，取决于我们在这些股票市场的起伏、公共信贷市场的起伏中所处的位置，你会看到一点点的波动，但你不会看到同样的高峰或低谷。所以我认为它提供了一点固有的保护。而且，我认为在放贷人方面，我们继续出现并且一直在那里，而银行则可能会更积极地进出市场。

**Tracy (39:15):**所以就这个话题，我意识到我们在谈论监管的整个对话中实际上没有实际谈论过。我是说，在某种程度上，私人信贷的繁荣是监管者的设计。所以在2008年之后，他们希望将银行中的许多风险较高的东西挤出去，进入所谓的影子银行市场，其中包括BDCs、私人信贷基金等。你是否担心他们可能会开始更加密切地关注私人债务市场？我认为在这方面已经有一些传言，但你是如何考虑银行和私人信贷之间的监管套利问题的呢？

**Laura (39:59):**是的，所以我是说，你说得对，我认为行业的很多增长在某种程度上源于监管的变化，以及银行在某种程度上被禁止做一些他们过去可能会做的事情。但与此同时，我认为私人信贷资产类别的增长还有很多其他原因。

当我考虑到资产类别的固有风险时，我认为这与银行或其他一些更高杠杆结构的情况完全不同，对吧？因为例如作为BDC，我们在承担多少杠杆的限制。因此，我们可以最多每一份股本承担两倍的债务。所以在整个体系中，这并不是很高的杠杆，而且大多数BDCs，包括我们自己，都远低于这个水平，所以你可以将其与其他金融工具相比，那些工具的杠杆是10倍或40倍，这在系统中风险要小得多。

因此，可能会有更多的监管，或者可能会更加关注它，就像资产类别变得更加机构化一样。但很难攻击基本面，因为我们的杠杆更低，从资产和责任的角度来看，我们的情况相当匹配，从期限的角度来看，我们也基本匹配，从浮动利率的角度来看，我们的很多负债是浮动利率的。因此，我认为私人信贷市场的很多结构中都蕴含着很多固有的安全性。因此，这有点不同，但这并不是说我们不会看到更多的监管。我完全可以想象我们会看到更多。

**Tracy (41:34):**我想起了为《金融时报》报道商业发展公司的情景，我记得有关提高杠杆限制的讨论，也许他们确实这样做了。

**Laura (41:45):**是的，但是将杠杆从债务与权益比提高到两倍，所以仍然不是非常高杠杆。

**Tracy (41:51):**好的，那么 Laura，这是一次令人难以置信的对话，一个真正好的私人信贷市场的入门点。正如我之前所说，我觉得我们会在这方面做更多的工作，但感谢你的到来，Odd Lots，并向我们解释市场情况。

Laura (42:05): 当然。

**Joe (42:06):**太棒了。这正是我们需要的。这正是我们需要的对话。非常感谢你。

**Laura (42:11):**谢谢你们。

**Tracy (42:24):**乔，我觉得我们应该去私人债务市场筹集一些资金。干粉有多少？大概5800亿美元。

**Joe (42:30):**我们来做吧。

**Tracy (42:32):**看起来市场上有很多资金，但我觉得那是一个非常有趣的对话。这是市场的一个很好的介绍。有几件事情让我印象深刻。最近我一直在思考一件事，我觉得每个人都在思考，那就是最近几年经济格局发生了多大程度的变化。

我觉得也许债务市场的发展，包括私人信贷的蓬勃发展，是一个被低估的因素。如果你认为突然间你有了一个和垃圾级别债券市场一样大的市场，但更能够灵活地与发行人合作，更倾向于协商解决问题之类的事情，那也许可以解释为什么我们还没有看到利率上涨产生如此巨大的影响。也许这种韧性不仅来自于协商解决，也可能来自劳拉提到的一些流动性不足的因素。这种想法是，你不像公共交易工具那样承受那么大的压力。

**Joe (43:33):**我的想法也和协商解决有关。我想我们也在房地产中讨论过这个问题，尽管很长时间以来都没有出现房地产困境。但当然，在大金融危机之后，有一些基础设施被建立起来用于处理抵押贷款。所以我想知道，也许只是信贷行业在信贷危机之后，2008年、2009年的危机之后，出于多种原因在其基因中更深地具有避免抵押品被查封或避免违约的能力。

**Tracy (44:01):**嗯，我想我们会找出答案，对吧？

**Joe (44:03):**嗯，但是什么时候呢，我不知道。

**Tracy (44:04):**是的，这就是问题所在。我想说的另一件事是，关于流动性不足的观点，我认为是 Perry Mehrling 的话，但是这种观念是流动性可以是你的朋友，直到它害了你，然后它会很快地害了你。所以我想这是私人信贷的厄运场景。尽管再说一遍，5800亿美元的干粉听起来像是一个相当大的缓冲，可以防止这种情况发生。所以我想我们会看到的。

**Joe (44:30):**我们会看到。不，这很棒，现在当我跟踪它，或者现在当我读到有关它的内容时，我觉得我至少可以尝试追踪这个领域的发展轨迹。

**Tracy (44:38):**太棒了。不要去追逐支付的瀑布，Joe。

**Joe (44:42):**哦，这个好。你是刚想出来的吗？

**Tracy (44:43):**是的，是我想出来的。我不知道为什么。我们就到这里吧？

**Joe (44:46):**就到这里吧。