私募股权的泡沫交易可能会破灭-彭博社

走势平平？

摄影师：Mladen Antonov/AFP via Getty Images

在市场高位时花费数千亿美元进行收购的私募股权公司面临着可能会导致糟糕后果的风险。

较高的利率和较低的估值结合在一起，可能会导致在2020年中期至2022年初这一泡沫时期达成的交易带来令人失望的回报，此后借贷成本急剧上升。在行业术语中，这种情况正在演变成令人失望的“年份”。

尽管另一波牛市或降息可能会挽救私募股权公司的颜面，但他们的责任在于提供运营改进，而不是依靠估值上升来为投资者创造利润。他们不会全部通过考验。

投资者需要关注的不仅仅是赞助商购买了什么，还有他们何时投入资金。一些行业最佳回报是在经济衰退期间或随后实现的，因为起始估值较低，且竞争较少。

相比之下，2008年经济危机前的交易回报相对较差，因为购买价格被拉高，持有期延长。（这种差异是私募股权投资者明智地选择跨年份进行多元化投资的原因。）

不同年份

2005年至2006年对私募股权公司来说并不是一个好的资本投放时机；2021年可能会出现相似的情况

来源：彭博 PEBM 功能

注意：来自最近年份的内部收益率并不被认为具有很大意义

私募股权基金在它们大约10年的寿命早期通常会产生较低甚至负回报，因此不应过分解读2021年的当前表现欠佳 — 根据彭博编制的数据，内部收益率仅为4.9%。

尽管如此，彭博智库分析师保罗·古尔伯格和伊桑·凯预测私募股权回报将因年份而异，那些在2022年前后部署资金的基金可能面临最大挑战。

“对于一些投入的权益来说，当前环境对它们来说更加棘手，特别是在2019年至2022年间的私募股权，当时价格要高得多，利率要低得多，对增长的预期也在那里，” Ares Capital Corp.首席执行官基普·德维尔上个月告诉分析师。“很多事情都发生了变化，对吧？”

对。考虑估值：2022年的平均收购价格 — 表达为息税折旧摊销前利润的倍数 — 比2010年高出约40%。

高估收购

美国的杠杆收购估值在2010年至2022年间增长了40%以上

来源：Pitchbook

注意：倍数是总来源除以调整后息税折旧摊销前利润。数据为全年总数，除了2023年，该数据显示第三季度，因此包括相对较少的交易。

这对于退出高价投资的较旧私募股权年份来说是个好消息，但对于需要支付更多权益支票的新基金来说是个不祥之兆。自2010年以来，约一半私募股权公司的价值创造来自更高的盈利倍数，根据咨询公司贝恩公司的说法，因此最近估值的收缩并不是一个良好的开端。1

2021年，借贷成本急剧下降，引发了交易热潮，赞助商越来越多地转向私人信贷来资助大宗交易，并使用经常性收入预测而不是利润（因为目标几乎没有或根本没有利润）。浮动利率借贷的偿还成本已经翻了一番多，而大多数赞助商没有对这种风险进行对冲。

收购贷款困境

2021年，寻求交易的私募股权公司的借贷成本急剧下降。这种喘息并没有持续下去

来源：彭博社

这并不是私募股权公司可能高估了投资组合公司支持高额债务能力的唯一方式：对盈利的美化调整——所谓的增补项——在这一时期也变得更加普遍。2

穆迪公司的评级公司警告称，2021年产生的私人信贷贷款可能表现最差，指出这些贷款是在“当时对经营业绩抱有上升乐观预期并对弱债权人保护（包括契约）容忍度更高时”批准的。警告。

LBO杠杆

随着交易成本的膨胀，私募股权公司增加了更多债务，但随着利息成本的上升，杠杆率已经下降

来源：Pitchbook

注：显示具有超过5000万美元EBITDA的发行人，已调整为未来的成本节约或协同效应。全年除2023年外，2023年显示第三季度。

从这个PE基金融资通常不需要再融资，提供了一些喘息的空间。但如果利率长期保持较高水平，估值保持压缩，PE所有者可能不得不注入更多的股本，降低他们的回报。

通常，私募股权基金会在四到五年内分散他们的投资，降低在价格高时购买的风险。但在2021年，部分保守性被抛弃；例如，软件重点的PE公司Thoma Bravo LLC在仅仅14个月内几乎花光了从投资者那里筹集的230亿美元。该公司拒绝置评，但其联合创始人奥兰多·布拉沃在上个月的一次《金融时报》会议上表示，“在你能够的时候，购买符合你战略的正确公司的时机就是现在。”

“当市场非常繁荣，当市场飙升时，人们往往会顺势而为，在市场的顶峰过度投资资本，”KKR & Co.的联席首席执行官Joseph Bae去年告诉投资者，他补充说他的公司在方法上更加审慎。

杠杆收购中的更多股权

LBO的股权支票已经增加到总融资的45%以上，软件LBO的崛起导致了这一趋势

来源：美国投资委员会

注：贡献的股权是LBO赞助商提供的股权。不包括滚存股权。

在这一时期，收购量主要由几个领域主导——技术和医疗保健——即使经济放缓，它们的收入和定价能力也被认为会保持“粘性”。（例如，公司由于成本和不便，不愿意更换软件供应商）。

然而，裂痕已经开始显现。美国的医疗保健受到工资通胀和保险商报销困难的影响，今年已有几家由私募股权公司拥有的公司申请破产，包括KKR的Envision Healthcare Corp。如果软件公司的收入不增长或者他们无法充分控制成本，私募股权支持的软件公司可能会面临风险。Fintech Finastra Group Holdings Ltd.今年夏天的53亿美元债务再融资因其销售陷入困境而变得复杂，迫使所有者Vista Equity Partners LLC注入了额外的10亿美元。

私募股权现在完全是关于科技的

2021年收购交易中近三分之一是在科技领域进行的

来源：贝恩

注：包括附加交易

当然，现在放弃对私募股权泡沫时代的预期还为时过早。股市最近的火爆上涨和对盈利科技公司的高估值是令人鼓舞的。今年6月，Thoma Bravo同意将其金融软件投资Adenza Group Inc.以105亿美元的价格出售给纳斯达克公司，不到三年时间就将其资金翻了一番。（纳斯达克的股价在交易宣布后下跌，因为人们担心交易所支付的价格过高。）

此外，正如剑桥联合会的欧洲私募投资主管丹·艾洛特告诉我说的那样，仍然持有未使用的资金的基金“应该能够在当前更有利的估值环境中进行支出。”

私募股权退出销售的当前干旱显示，赞助商们还没有准备降低他们的价格预期或接受利率将长期保持较高的事实。然而，在经历了十年的出色私募股权回报之后，投资者应该为一个糟糕的时期做好准备。

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