恒大的崩溃如何预示了中国的房地产危机 | 路透社

一张航拍照片显示了中国恒大集团在人工造岛海花岛上开发的39栋建筑，当局已下令拆除，摄于2022年1月7日中国海南省儋州市。REUTERS/Aly Song/文件照片

上海/香港，8月31日 - 起初，许家印遵循了一个简单的公式。借钱购买土地。在建筑物建成之前在现场出售房屋。用现金支付贷款人并为下一个房地产项目提供资金。

从上世纪90年代中期开始的20年时间里，随着中国房价飙升，这种方法极其赚钱。它将许家印，一个来自农村的前钢铁行业员工，变成了中国首富。并将他的公司，中国恒大集团(3333.HK)，变成了一个庞大的房地产帝国。

但随着恒大负债越来越多，公司不得不采取越来越不正常的策略来筹集资金。

根据路透社对一名前员工和一份公司文件的审查，到2016年，至少有一家恒大子公司鼓励一些员工购买集团财富管理部门的金融产品，这些产品帮助资助了房地产开发。这名前员工表示，一些人被要求将自己的工资的一半用于购买这类产品。

路透社发现，向员工筹集资金只是该公司在2021年陷入数千亿美元债务重压边缘之前采用的许多不寻常做法之一。关于许家印和恒大的兴衰的描述基于对曾与这位大亨或在他的公司工作的20多人的采访。所有人要求匿名。

恒大表示许晖不接受采访。创始人和公司都没有回应书面评论请求，包括员工是否被鼓励购买金融产品，许晖的管理风格，公司的业务实践以及面临的挑战。

许晖是一个雄心勃勃的商人，对员工要求严格，对债权人有号召力，有时过于放纵自己。据四名前员工和一位熟悉该公司的人称，他有一支女性个人助理团队，其中至少有一些主要是因为外表被雇佣。

恒大的故事也揭示了中国房地产巨头的内部运作，从房地产价格飙升的繁荣时期到愤怒的散户投资者冲击公司办公室导致公司急剧下滑的过程。该公司的发展历程也反映了中国更广泛的房地产市场的命运，这是世界第二大经济体增长的关键驱动力，但现在成为拖累经济的锚。

根据分析师的估计，自2021年中期以来，占中国房地产销售额40%的公司已经违约。有的房屋尚未完工，供应商也未得到支付。投资于房地产相关理财产品的数百万中国人面临着无法收回资金的前景。

恒大的房产“被作为投机投资出售，而不是作为居住地出售，”美国J Capital Research的管理负责人安妮·史蒂文森-杨说道，该公司进行研究并做空投资，或者对股票下跌进行押注。人们购买它们是因为他们认为价值会升值，“所以显然这种信心游戏只有在人们继续购买的时候才能起作用。”

公众信心正在枯竭。中国的房地产市场最近再次受到震动，当时另一家名为碧桂园（Country Garden）的主要开发商（2007.HK）未能按时偿还两笔美元债券，并寻求延迟偿还一笔私人在岸债券。

恒大的问题并未减轻。这家备受困扰的开发商已提出其离岸债务的重组条款，并最近寻求美国法院的批准。恒大表示其拟议的重组计划将减轻其离岸债务，并帮助公司恢复运营。

周日，恒大报告上半年亏损330亿元人民币（45.3亿美元），而去年同期亏损664亿元人民币。恒大的股价周一下跌了79%，在17个月停牌后恢复交易，抹去了公司价值22亿美元。

对于64岁的惠先生来说，公司的衰退摧毁了数百亿美元的个人净资产，并迫使他疯狂出售公司资产以帮助偿还债务。公司还面临法律攻势：恒大表示截至6月，已有超过2200起诉讼，涉及约5350亿元人民币（734亿美元）的潜在责任。

中国房地产行业日益恶化的债务危机对习近平主席及其政策制定者构成重大挑战，因为该国经济已经受到国内外需求疲软的打击。中国的经济产出在第二季度增长乏力。

对于疫情传播到该国金融部门和更广泛经济的担忧正在拖累全球市场。

中国国务院新闻办公室拒绝就房地产市场和恒大的命运发表评论。住房部门和财政部未回应评论请求。

基础

据传记介绍，辉是在河南省一个农村村庄由奶奶抚养长大的。

他于1996年创立了恒大，当时中国正在拆除国家提供住房的体制并迅速城市化。那时大约三分之一的中国人住在城市。现在，大约三分之二的人居住在城市。

当地政府有动机支持像恒大这样的房地产开发公司。北京在上世纪90年代中期大幅增加了中央政府的税收份额。地方政府的份额缩水，但他们没有得到相应的减少提供服务的责任。为了填补财政，地方政府出让土地给开发商以增加收入。

辉抓住了这种需求。据传记介绍，他1996年以500万元购买了第一个开发项目的土地，借款超过了这个数额。根据恒大的网站，他在第二年以8000万元的价格出售了第一个综合体。

据该公司称，到2009年，恒大已扩张到20多个城市。

2009年，辉在香港上市恒大股票，募集了相当于7.29亿美元。这笔交易使当时拥有公司约三分之二股份的辉身价数十亿美元。

到了2013年，许家印的地位一片光明。他当选为中国最负盛名的政治机构之一——中国人民政治协商会议全国委员会常务委员会委员。同年，他旗下的足球队广州恒大获得了三年前收购的亚洲顶级俱乐部赛事冠军。

在香港期间，他与该市的地产大亨们交往，据了解会议情况的三人称，他们一起打牌，进行投资交易。熟悉该公司的人士称，许家印曾在香港的精英会所“皇朝会”用餐，享用过鸟巢汤和鱼翅汤等中式美食。

在恒大的广州办公室俱乐部，许家印在繁荣时期至少两次为娱乐活动投入现金，并亲眼看着他的女助手们从地板上捡起钞票，一位曾为他工作的人士透露。

路透社向许家印和恒大提出的有关创始人生活方式的问题未得到回应。

“一切都是自上而下的”

尽管恒大在扩张，许家印仍然参与各个层面的事务。

一位曾在恒大地区办事处工作的前员工称，他会批准所有的土地收购。据路透社采访的两人称，许家印还帮助设计广告口号。熟悉该公司的人士称，他对字体和字号要求严格。曾为他工作的人士和熟悉该公司的人士称，许家印要求员工对轻微违规行为进行罚款，包括不得体的着装等。

“一切都是自上而下的。没有人质疑许慧说的话，”一位前员工说。

这种企业文化在一段视频中得到体现，视频中许慧在公司篮球比赛中投篮，该视频于2020年4月上传到一个共享平台。许慧反复投篮，对手几乎没有挑战他。路透社无法独立验证这段视频。

对于接受许慧风格的人来说，有明显的好处：丰厚的薪酬。根据就业数据网站脉脉.cn的数据，2018年恒大的平均工资为15,666元（2,149.38美元）/月。根据官方数据，这约为房地产行业的月平均工资的三倍。

一位前员工和知情人士表示，恒大资本部门的一些员工因为从银行或其他贷款机构获得贷款而获得丰厚的奖金，团队可获得借款金额的最高1%，然后这些奖金将在团队内部分配，前员工说。

金融产品的员工目标

2016年，随着中国房地产价格飙升，恒大超过其主要竞争对手，成为中国销售额最高的开发商。该公司的土地储备达到3.12亿平方米，是两年前的两倍。

2017年，恒大的股价超过了30港元，是2009年首次公开发行价的七倍多。许慧成为亚洲首富，根据《福布斯》杂志的估计，当时身价数十亿美元。

当恒大正在大举购地时，它寻求帮助为其交易融资。在当时的互联网子公司恒天网络，公司鼓励一些员工动用自己的资金购买集团的理财产品。

2016年5月的文件由路透社审查，列出了十多个人，这些人被认定未达到购买恒大理财产品的配额。文件上的手写备注描述了这种情况“严重”，并表示如果这十多个人未达到他们的配额，奖金将会被削减。

曾在恒天工作的前员工表示，管理层因此削减了一些奖金。熟悉该公司的人士在谈到许晖在香港的用餐习惯时表示，恒大普遍存在购买理财产品的目标，并表示员工未达到配额将受到惩罚。

在最近的股票交易所文件中，恒大表示，它已经通过销售理财产品筹集了约921亿元人民币（126.4亿美元），截至2022年底，这些产品的未偿本金和利息约为340亿元人民币（46.6亿美元）。

两位业内人士表示，虽然中国开发商通过出售理财产品筹集资金用于房地产项目是常见的，但将员工奖金与购买此类产品挂钩是不寻常的。

“你可以看起来更有利可图，但这是一种人为的提升，”芝加哥德保罗大学的法务会计师兼教授凯利·里士滕·波普说。

恒大理财，恒大集团旗下的恒大金融控股集团子公司，未回应置评请求。中国银行监管机构也未回应置评请求。

与此同时，许晖却让公司负债累累。大约在这个时候，政府开始公开表达对房地产行业借贷规模的担忧。

当多年来投资者和记者询问他的高杠杆项目时，许慧回答说，恒大的高周转和资产价值足以偿还其债务。

他还公开赞扬执政的共产党。“没有国家的良好改革开放政策，恒大今天就不会有现在的成就，”许慧在2018年的中国慈善奖颁奖典礼上说。

许慧已经扩展到其他业务领域，从整形外科到人寿保险，继续投资新的事业。到2019年，他开始涉足电动汽车领域。

死鲤鱼

2020年初，许慧公开重申承诺“大幅减少”公司的债务。但维持恒大的运转即将变得更加困难。

北京现在实施了旨在限制高杠杆开发商融资的严格新规定。到2021年，中国房地产销售开始下滑，政府的打击行动导致许多开发商出现一系列违约，许多公司破产。

据熟悉该公司的人士称，2020年在与员工的月度会议上，许慧对他的一些日本锦鲤的死亡感到懊恼。许慧说，这些死亡是厄运的先兆。

随着银行和投资者对向房地产开发商提供贷款变得更加谨慎，恒大寻求了替代性的资金来源，而这些来源成本更高。

据路透社在2020年报道，公司从所谓的信托公司寻求资金。信托公司因在许多规范商业银行的规则之外运营而被称为“影子银行”，它们渴望满足急需信贷的行业的需求。它们可以收取远高于受严格监管的银行的利率。

随着2020年和2021年信贷紧缩加剧，恒大难以出售其人民币债券，人们担心其信用状况。一位曾在恒大财务团队工作过的员工和一位熟悉公司融资安排的人士表示，该公司使用自己的资金通过特殊目的载体购买债券。这些人表示，然后这些载体以更高的收益率或利息支付出售债券，投资者会认为这与风险相称。

有时，这些债券的实际利息率可能高达18%，而在公开市场上为6%，前财务团队员工表示。“他们为融资支付的实际价格正在吞噬利润，”这个人说。

恒大还将其物业服务部门所获贷款转移，用于支付恒大的运营和财务需求，恒大独立董事会的一个委员会表示。该委员会在银行在2021年查封了物业服务部门134亿元人民币（18.4亿美元）存款后调查了此事。

去年，三名高管在初步调查称他们涉及贷款转移后辞职。

“恒大有一种特别的牛仔心态，”J Capital Research的史蒂文森-杨说。

关于恒大是否使用特殊目的载体购买和转售债券，或者关于贷款转移的问题，许晖和公司都没有回应。该公司表示正在与物业服务子公司就还款计划进行磋商，并已采取措施解决潜在的内部控制缺陷。

到2021年，恒大的总负债已达到3000亿美元。资金紧张的公司挣扎着支付供应商并完成房屋。其房地产收入暴跌。

恒大还未能按时支付其金融产品的零售投资者，引发全国范围内的抗议。2021年9月，深圳公司办公室发生混乱的场面，大约100名不满的投资者涌入大堂要求偿还。

几天后，辉在一封致员工的信中表示，他相信公司将“走出最黑暗的时刻”。

但恒大报告称，2021年和2022年累计亏损810亿美元。去年3月，恒大在香港上市的股票交易被暂停。据《福布斯》估计，辉已减持了他在公司的股份，他个人的财富现在不到2019年峰值360亿美元的十分之一。

恒大正在寻求债权人和法院批准其离岸债务重组计划。债权人将于9月底举行会议，投票表决该计划，这可能使他们能够收回他们所欠款项的四分之一。

在一封致员工的一月信中，辉将2023年描述为“关键的一年”，并承诺偿还债权人并完成项目。

然而，对他来说，这一年并不是一个好的开始。债权人在3月将从他那里夺取的香港豪宅被放到了出售。其估计价值：约1.12亿美元。

（此故事已重新发布以更改标题）

（1美元=7.2885人民币）