金融市场中潜在的长期危险正在潜伏 - WSJ
Jon Sindreu
与普遍看法相反，金融市场具有长期偏向。这并不总是一件好事。
投资者之间经常讨论“新体制”的话题。例如，这些词是黑石集团最近的年中展望的标题，强调了过去十年的趋势——低利率和波动性，债券缓冲股票抛售——在过去两年已经发生了逆转。
然而，奇怪的是，从接近零利率时代的一个指标仍然保持不变：投资者不会要求太多额外回报来长期锁定他们的资金。
这可以从美联储每日发布的数据中推断出来，该数据估计了投资者购买10年期政府债券所需的“期限溢价”，而不是把他们的资金存放在比如货币市场基金中。
理论上，无风险政府债券的收益率应该等于投资者预期的平均利率，直到债务偿还。实际上，这只对短期债券成立。除非投资者或市场交易商百分之百确定10年期债券将持有到到期，否则存在在不利时出售的风险。如果没有对10年期债券提供折扣，提供收益溢价，那么投资者更有理由将10张一年期债券滚动续存。
自1961年以来，这个期限溢价平均增加了1.5个百分点到10年期收益率。然而，2016年之后，超低利率、量化宽松和低通胀使其变为负值。即使现在通胀飙升，利率上升，这一反常现象仍然存在：周一，期限溢价为负0.84个百分点。这非常奇怪：如果有什么东西应该使投资者对长期资产谨慎，那就是鹰派和不可预测的央行。
如果期限溢价回归到历史平均水平，对投资者来说后果将是可怕的。10年期国债收益率将飙升至6.1%，类似的影响可能也会出现在全球等值的资产，比如德国国债。
此外，政府债券作为其他资产的基准，尤其是蓝筹公司的债务。在信用利差不变的情况下，美国投资级债券的收益率将从5.5%上升至7.8%。标普500指数根据12个月的盈利预测提供了1.4个百分点的溢价收益率，相比之下将会少1个百分点，这会削弱当今股票价格的购买论点。
是时候弃船了吗？情况并不那么简单。
投资者对未来利率的猜测并没有被记录在任何地方，因此美联储无法直接观察到期限溢价。它的估计是基于回归分析，遵循 2008年Tobias Adrian、Richard K. Crump和Emanuel Moench的一篇论文。结果可能只是错误的。
汇丰银行全球固定收益研究负责人Steven Major指出，如果我们使用一个经验法则并信任官员最新的“点阵图”，显示美国利率在未来十年将平均为3.2%，那么溢价实际上是正的。由于10年期国债收益率为3.8%，暗含的期限溢价为0.6个百分点。
“期限溢价是债券分析师为了愚弄他们的客户而创造出来的东西，”Major说。
事实上，美联储对期限溢价的计算可能主要跟踪国债收益率曲线，这条曲线已经倒挂了一年。这两者在历史上一直同步变动，而随着曲线再次走平，期限溢价可能会恢复正常。但由于这是因为良性原因——美国通胀在6月份降至3%，这并不意味着高收益率令人恐慌。
即使美联储的估计是正确的，也可能是金融生态系统已经被对长期资产有无尽需求的大型机构投资者永久改变，比如养老基金、人寿保险公司和外汇储备管理者。
或者这是因为自2008年以来，利率制定者已经对未来政策提供了谨慎的指导，从而降低了持有长期资产的不确定性。在经济学家的长期利率预测（由费城联邦储备银行收集）更为一致的时候，期限溢价似乎较低。
无论是什么解释，很难否认，当2年期国债收益率为4.8%且央行保持鹰派偏好时，10年期债券提供的补偿微乎其微。
尽管有缺陷，期限溢价估计捕捉到了一些真实情况：市场并不需要太多激励来偏爱长期投资。这已经持续了十年，今年再次凸显了资金迅速流向科技公司的速度基于假设的人工智能收益。
无论是突然的溃败还是缓慢的蔓延，投资者都不能忽视这种趋势有一天会逆转的可能性。
刊登于2023年7月19日的印刷版上，题为“金融市场潜藏长期危险”。