为什么历史低利率时代可能已经结束 - 华尔街日报
Nick Timiraos
尽管美联储将利率提高至22年来的最高水平，经济仍然表现出惊人的韧性，预计第三季度增长将轻松超过2%的趋势。这是一些经济学家开始质疑即使通货膨胀在未来几年回到美联储的2%目标，利率是否会回到2020年之前的较低水平的因素之一。
问题在于所谓的中性利率。这是需求和储蓄供应达到平衡的利率，导致经济增长和通货膨胀稳定。
瑞典经济学家克努特·维克塞尔一个世纪前首次描述了中性利率，中性利率无法直接观察到。相反，经济学家和决策者从经济行为中推断出中性利率。如果借贷和支出强劲，通货膨胀压力上升，中性利率必须高于当前利率。如果它们疲弱且通货膨胀正在减退，中性利率必须更低。
对中性利率的争论直到现在都不重要。自2022年初以来，飙升的通货膨胀迫使美联储迅速将利率提高到远高于中性利率的水平。
随着通货膨胀现在下降但活动仍然强劲，中性利率的估计在未来几个月可能变得更加重要。如果中性利率上升，这可能需要提高短期利率，或者在通货膨胀下降时推迟降息。这也可能会使决定抵押贷款和企业债券利率的长期债券收益率更长时间保持较高水平。
每个季度，美联储官员都会预测利率最终会稳定在长期内的水平，这实际上是他们对中性利率的估计。中位数估计从2012年的4.25%下降到2019年的2.5%。扣除2%的通货膨胀后，得出实际中性利率（有时称为“r*”或“r-star”）为0.5%。到了6月，中位数仍然是0.5%。
这也恰好与纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯共同开发的一个广泛关注的模型相吻合，该模型也将中性利率定为0.5%。
但尽管中位数没有变化，一些官员的估计却在逐渐上升。在6月，17名官员中有7人的估计值高于0.5%，只有3人低于。一年前，有8人低于0.5%，有2人高于。
中性利率可能上升的原因
分析人士认为，中性利率可能比2020年之前更高的原因有三个。
首先，经济增长现在远远超过美联储对其长期“潜在”利率约为2%的估计，这表明目前的利率水平为5.25%和5.5%根本不是很严厉。
“从概念上讲，如果经济以5.25%的利率高于潜在水平运行，那么这对我来说意味着中性利率可能比我们之前认为的更高，”里士满联邦储备银行行长汤姆·巴金说。他表示现在下结论还为时过早。
尽管如此，里士满联邦储备银行设计的一个模型在疫情大流行之前曾与威廉姆斯的模型密切关注，该模型将实际中性利率定为2%。
其次，不断膨胀的政府赤字和对清洁能源的投资可能会增加对储蓄的需求，推高中性利率。先锋集团首席全球经济学家约瑟夫·戴维斯估计，由于公共债务增加，实际中性利率已上升至1.5%。
前财政部长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)在10年前曾经认为，人口增长缓慢、不平等和投资机会短缺将导致储蓄过剩，从而压低中性利率。但他最近表示，中性利率上升是因为赤字增加以及向低碳经济转型的投资。
第三，工业经济体的退休人员曾经为退休而储蓄，现在可能会开始花费这些储蓄。诸如人工智能之类的能提高生产率的投资机会可能会推高中性利率。
如今，企业投资的折旧速度更快，因此对借贷成本的敏感度较低，这将提高中性利率。萨默斯在5月份的一次讲座中表示，它主要由“计算机和软件组成，而不像过去那样主要是办公楼。”
其他国家也在进行类似的讨论。加拿大央行前副行长保罗·博德里(Paul Beaudry)在6月的讲话中表示，利率更有可能在疫情前的水平之上而不是之下稳定下来。他表示希望“帮助人们更好地做好准备，以防我们已经进入了一个结构性利率更高的新时代。”
这场辩论仍远未结束。
今年四月，国际货币基金组织预测美国实际中性利率在未来几十年将保持在1%以下，因为人口老龄化和生产率增长乏力。
威廉姆斯在最近的一次联邦储备委员会会议上表示，他不排除会出现提高中性利率的意外。但他预计，全球老龄化劳动力将增加储蓄供应，技术变革将降低生产的资本密集度，最终将使中性利率达到甚至低于疫前水平。
联邦储备委员会主席鲍威尔过去曾警告不要基于不可观测的估计（如中性利率）来制定政策，他将其比作凭借天上星辰航行。
去年十二月，他表示联邦储备委员会将谨慎调整基于这类估计的利率，例如，因为通货膨胀下降导致实际利率远高于中性利率。“我认为我们并没有对中性利率和实际利率有一个非常清晰和准确的理解，”鲍威尔说。
一些经济学家通过区分短期和长期中性利率来调和这一争论。例如，短期因素，如疫情导致的更高储蓄和家庭企业对较低借贷成本的较低敏感性，可能需要提高利率以抑制经济增长。
但随着储蓄耗尽，并且未来几年必须以更高利率重新融资债务，经济活动可能会放缓，这与目前的中性利率较低一致。
请写信给尼克·蒂米拉奥斯，邮箱：[email protected]
2023年8月21日印刷版上出现了“怀疑低利率时代回归”的标题。