特斯拉价值多少？你决定 - 华尔街日报

有一件事特斯拉的爱好者和讨厌者可能会同意的是，它的估值与制造汽车没有太多关系。

这家电动汽车先驱的价值是股市中最炙手可热的问题之一。我们知道这一点，因为其股票的日交易量在大多数日子里超过了任何其他美国股票。买家和卖家之间对其价格的分歧是交易的重要组成部分。

根据数据提供商Vanda Research的数据，特斯拉今年92%的交易日吸引了比任何其他美国公司更多的私人投资。但根据另一家提供商S3 Partners的数据，它也是美国头号空头，目前有大约210亿美元的资本押注其股价将下跌。

特斯拉将在本周末季度结束后不久报告的第三季度交付量可能会重新点燃对其估值的评论，尽管今年其股价飙升，但公司降低了价格，华尔街分析师也下调了利润预测。

虽然我们无法希望解决这场辩论，但我们可以帮助解决其中的一个问题：特斯拉被定价为一家科技公司，而不是一家汽车制造商。

鉴于其市值为8590亿美元——是其汽车同行中最大最有价值的成员丰田的三倍多，这似乎是显而易见的。但投资者不应该让这样的比较的熟悉性使他们对其奇怪性视而不见。一家从汽车赚钱的公司从其他方面获得了大部分价值，这很奇怪。

多少钱？贴现现金流估值显示了数学。我们创建了特斯拉财务的简化模型，根据对公司前景的不同假设来计算理论企业价值。隐含的市值将是这个数字加上资产负债表上的现金，特斯拉目前为23亿美元。

关键变量是：特斯拉在2030年的车辆销售量；它们以今天的货币平均价格销售；总部和其他运营费用后的利润率；它的资本成本，或者它需要支付的资金的平均利率；最后是新潜在汽车业务的价值，比如无人驾驶“机器人出租车”。

暂时忽略最后一个假设。通过对销售和利润率做出非常激进的假设，特斯拉的核心汽车制造业务的估值可以达到1万亿美元甚至更高，但这不是现实的假设。正如公司今年对增长的追求通过降价所表明的，最大化销售和最大化利润之间存在权衡。

具体数字是：首席执行官埃隆·马斯克长期以来一直谈论到2030年每年生产2000万辆汽车。鉴于丰田，今天最畅销的汽车制造商，去年销售了1050万辆汽车，这是一个非常雄心勃勃的目标。成立于120年前的行业先驱福特去年销售了420万辆。然而，如果我们能忍受马斯克，特斯拉将成为一个全球大众市场品牌，吸引富裕和贫穷地区的家庭。

我们对这家公司可能的模样的最佳指南仍然可能是丰田，其最近财政年度至3月的每辆车的综合收入约为28,000美元。如果我们将这个数字插入我们的特斯拉模型中，以一个慷慨的10%的营运利润率——大众市场汽车制造商通常只有个位数的利润率——我们仍然只能得到到2030年每年生产2000万辆汽车的汽车业务的4450亿美元的企业价值。

我们在线版本的读者可以根据自己的假设进行玩耍。一个警告：像这样的现金流折现估值对折现率非常敏感，折现率应该是公司的资本成本。为了得到4450亿美元，我们遵循了纽约大学斯特恩商学院公司财务和估值教授阿斯瓦斯·达莫达兰的建议，在他的更详细的特斯拉模型中，他在一月份将利率提高到10.15%，以反映“更高利率和风险溢价的世界”。我们将其四舍五入为10%，以保持简单。

如果我们只能将这些数字伸展到足以证明特斯拉当前估值的一半，基于汽车销售的潜在现金流，那么股票要么被严重高估，要么投资者正在计入其他地方的现金流。这正是现在大部分辩论的焦点，看多者在一边确定潜在的新利润来源，而看空者在另一边挑出它们的漏洞。

例如，摩根士丹利本月早些时候将该股票列为买入首选，股价上涨了10%，理由是该公司的超级计算机Dojo可能价值高达5000亿美元。该经纪公司认为，更快的计算将加速来自无人驾驶汽车的预期利润，特斯拉正在借助Dojo的帮助开发这一技术。机器出租车是其中的一部分，还有来自出售自动驾驶软件的经常性收入。摩根士丹利最新对该公司的估值中，核心汽车业务仅占约四分之一。

投资者可以就这种情景的可信度进行争论，这取决于特斯拉能否破解自动驾驶的密码，以一种其他任何人都无法做到的方式。无论一个人持何种观点，将未经证实的技术和赚钱方式挂在一起都是很大的价值。正如达莫达兰指出的那样，未来的商业模式也将削弱旧模式：如果可以让无人出租车规模化运作，车辆所有权，因此特斯拉目前向消费者销售汽车的业务增长将受到打击。

随着电动汽车为未来的出行方式打开了大门，特斯拉并不是唯一一家致力于搞大事的汽车制造商。通用汽车表示，预计到2030年，其Cruise自动出租车将创造500亿美元的收入，而这些车辆已经在旧金山四处潜行。但投资者认为这种资金消耗型的业务只是一种成本，而不是潜在的金矿。只有特斯拉得到了巨大的估值优势。

请写信给斯蒂芬·威尔莫特，邮箱为[email protected]，以及彼得·桑蒂利，邮箱为[email protected]

方法：

我们的模型是基于特斯拉未来现金流的估计。它将预计的2030年车辆销售量乘以预期价格的平均值来计算收入，然后应用预期的营运利润率来得出营运利润。2030年之前的估计假设变量从今年FactSet分析师一致预期的平稳路径。

营运利润按11%的税率征税（FactSet预计特斯拉2023年的一致预期）。然后计算现金流，即税后营运利润减去资本支出，同时加上折旧和摊销。资本支出假设为收入的固定7%，而折旧和摊销为资本支出的20%。

通过2030年的预估现金流以贴现率贴现并进行汇总。终端价值是指考虑到特斯拉在2030年后的现金流，假设稳态增长率为5%。所有这些贴现后的预估现金流总和给出了特斯拉核心汽车业务的理论企业价值。

我们将其它业务的价值作为模型内的单独假设，以得出总企业价值。市场价值还将包括公司的现金或债务状况，而我们没有对此进行建模。

刊登于2023年9月29日的印刷版上，标题为“特斯拉价值多少？由你决定”。