中国的房地产泡沫是否会导致金融危机不可避免？- 华尔街日报
Nathaniel Taplin
当房地产市场崩盘时，银行往往会跟随——最著名的例子是2008年的美国。
现在中国正处于自己的房地产危机之中，一些主要开发商岌岌可危，房屋销售（以建筑面积计算，截至目前为止）达到了2015年以来的水平。这是否意味着金融危机正在酝酿中？
不一定，这要归功于中国房地产市场和北京在金融体系中的一些令人惊讶的特点。但代价很可能是银行资产负债表严重受损，损害它们支持经济增长的能力多年。
此外，普遍的金融动荡是无法排除的——特别是如果房地产和土地价格下跌得太快，或者如果北京不采取更多措施来支持资金紧张的地方政府和小型银行。
房地产是中国经济的核心，推动着大约四分之一的总经济活动。
但是，银行和中国的“影子银行”如信托公司近年来迅速减少了对房地产的敞口。根据央行数据，2019年房地产开发商和购房者的总贷款占商业银行贷款总额的近30%，但到2023年中期已降至仅23%。
此外，最大的一部分——个人住房抵押贷款——可能相对较安全，这是由于它们在中国的结构方式。首付款较大，贷款往往是追索权的，这意味着如果房主放弃贷款，银行可以追索房屋之外的其他资产。
间接暴露
不幸的是，银行对房地产的直接暴露看似可控，但由于房地产市场与另外两个关键借款人存在深层联系，这种暴露是具有欺骗性的：重工业和地方政府。
像钢铁这样的重工业直接依赖建筑业，而地方政府，特别是在较小的城市，主要通过土地出让给开发商来筹集资金。
好消息是，除了钢铁本身外，中国上次2015年的债务和房地产危机的核心重工业——金属、煤炭、水泥和化工——比上次情况好转。金属冶炼、建筑材料、煤炭和化工的总利润在2023年中期约为其利息支付的六倍。而在2015年和2016年初，这一比例曾跌至不到两倍，这是那些年份不良贷款和债券违约大幅增加的一个关键原因。
走向地方
坏消息是，另一个在2015年陷入困境的高负债行业——地方政府——可能在这一次实际上处境更糟。
中国的地方政府，特别是没有大型企业税基础的内陆贫困地区，长期以来一直依赖土地出让和来自北京的转移支付来填补预算缺口。但在过去的十年里，债务和土地已经成为越来越关键的资金来源。
根据彼得森国际经济研究所的黄天雷的数据，2015年地方政府整体收入的25%来自土地出让和与土地相关的税收。到2021年，这一比例已上升至38%。
地方政府还积累了巨额的债务——其中很大一部分由地方银行持有。房地产开发商的债务仅占2023年中期银行贷款总额的5.7%。但根据嘉卫龙洲经济咨询公司的数据，通过企业融资工具进行的地方政府借款至少占银行贷款的11%。
总体数字可能会显著更高，因为该估计是使用公开可获得的债券招股说明书计算的，这些招股说明书还列出了发行人的其他借款，包括银行贷款。许多这样的市政融资工具，特别是在较小的城市，可能无法进入债券市场，而是依赖银行。
滚动
因此，对银行来说，真正的问题可能不是抵押贷款敞口。相反，问题在于持续的购房者罢工使得开发商和地方政府这两个经济上最大的债务人陷入困境。
此外，地方政府拥有的企业融资工具也发行了大量债券债务。当局可能会大力依赖银行来减轻地方政府资产负债表的压力，通过悄悄地重组或滚动不良贷款，同时保持债券的偿付，而不是冒债券违约带来的市场动荡。这将给银行资产负债表带来进一步的压力。
根据国际货币基金组织的估计，2022年地方政府债务总额相当于国内生产总值的四分之三。其中很大一部分可能是由低收益或负收益的基础设施项目支持的。
中国最大的银行仍然状况良好。在整个银行体系中，用于覆盖潜在贷款损失的资金相当于目前被标记为有问题的所有贷款的89%，包括正式的不良贷款和所谓的特别关注贷款。2015年，贷款损失准备金仅相当于问题贷款的56%。
但是在较小和特别是农村银行，情况看起来不那么乐观。自2017年以来，大型银行的资本充足率大幅提高。但许多较小银行的资本缓冲却在恶化，部分原因是由于对影子银行业务的更严格限制，这曾经是关键的利润驱动因素。
Gavekal认为，不良贷款率上升1.5个百分点将使农村银行的资本充足率降至低于10%的监管最低标准。在2014年中期至2016年中期的上一次房地产大幅下滑期间，农村银行的不良贷款率上升了约1个百分点。
救济措施
当局对农村银行和地方政府财政风险心知肚明。自2020年以来，他们一直在积极为小银行注资。周三，内蒙古自治区表示将发行660亿元人民币（约合91亿美元）的“专项再融资债券”，以帮助偿还2018年之前发行的高息债务。
2015年启动的类似计划最终帮助再融资了数万亿元的表外地方政府债务。这种置换计划，以及国家资助的棚户区改造计划，可能帮助中国在2015年和2016年避免了一场更严重的地方政府、房地产和工业债务危机。
然而，与土地相关的金融流动规模之巨——根据PIIE的黄先生，2022年土地出让收入总额为6.7万亿元人民币——意味着在不救助房地产市场的情况下，救助小银行和城市政府最终可能会变得困难。
在这方面有一些好消息。自8月下旬以来，北京和地方政府都开始采取更加积极的措施支持房地产市场。而且处于最糟糕状态的农村银行通常不是从其他金融机构大量借款的，这可能限制了直接的波及效应。总体而言，农村金融机构在金融体系中占据重要地位，尽管规模不大：约占银行资产的13%。
中国很可能会在2023年和2024年初避免系统性金融崩溃。但即使在更健康的银行，也不太可能避免对银行资产负债表造成严重损害。这将带来自己的代价：支持小企业和宏大产业政策的资金减少，最终可能导致增长放缓。
刊登于2023年10月2日的印刷版上，标题为“中国银行能够经受住房地产崩盘的冲击”。