《华尔街日报》：债券制度变革正在重创股市，用六张图解释

Jon Sindreu

2023-10-02

经历了一个大多数时间表现出色的一年后，股市在一个意想不到的障碍上跌跌撞撞：债券市场不再是它曾经的友好伴侣。

股票和债券都在第三季度收盘时出现了亏损：标普500指数和欧洲斯托克50指数分别下跌了3.7%和5.1%，而10年期国债收益率从3.8%上升到4.6%，达到了16年来的高点。导致收益率上升的常见原因包括美国强劲的经济数据以及推动通货膨胀的油价上涨。

政府债券市场是金融市场的基石，在过去的20年里，它一直是股市的重要支撑来源。更高的通货膨胀率和鹰派的央行政策可能已经结束了这种良性的局面。以下是另外五张图表显示了这种变化。

10年期收益率在过去几年一直在上升，因为投资者对更长期的利率预期更高。但自9月中旬以来，推动收益率上涨的并不是对利率预期的看法，而更多是对较早到期债券的偏好。

所谓的期限溢价上周首次超过两年时间转为正值，这是由纽约联邦储备银行计算得出的。这是投资者要求的额外回报，用于将资金锁定在10年期国债上，而不是购买一个随时可取的货币市场基金。

在过去的十年里，市场一直痴迷于长期资产，以至于期限溢价变为负值。在利率极低且央行大规模购买债券的时代，或许这是有道理的。

奇怪的是，即使通货膨胀和利率飙升，央行开始减持债券，它仍然保持负值—在2021年的波动期间有过短暂的中断。仅仅几个月前，很少有投资者担心利率期限溢价重新定价可能会加剧收益率曲线的陡峭。目前，它仅约为0.1个百分点，但回归到历史平均水平可能会使10年期收益率增加1.5个百分点。

更高的债券收益率和更陡的收益率曲线对股票并非一定不利。当被视为经济更强劲的体现时，它们通常伴随着蓬勃的股票市场。因此，过去20年里，股票和债券往往呈相反的走势，使得普遍存在的“60/40组合”成为一种表现出色的投资组合。

但是，如果利率上升的原因与经济增长无关—比如央行努力遏制通货膨胀或投资者重新定价利率期限溢价—那么股票看起来就不那么吸引人了。这在2000年之前是常态。从过去一年的股债相关性来看，股票和债券投资组合可能再次如此，使得股债投资组合失去了防范风险的保护。

低通货膨胀时代的另一个趋势是，根据通货膨胀调整后的政府债券收益率来衡量的“实际”利率达到历史最低水平。它们甚至在欧元区和日本一直是负值。

经济学家经常对这一趋势的深层潜在原因进行了大量阅读，也许读得太多了，比如人口老龄化。事实上，实际利率似乎与货币政策密切相关。最近的增长表明官员的鸽派偏好已经结束，自20世纪90年代末以来，这种偏好曾多次帮助股票投资者摆脱困境。

这也让股票失去了光芒。根据12个月的前瞻性盈利预测，标普500指数预计将产生5.6%的收益，而投资者可以通过购买没有违约风险的债券获得2.5%的通胀保护回报。十年前，股票的收益率为7.2%，而通胀联动债务的收益率为0.2%。

股票对债券收益率的敏感程度可能大或小，这取决于投资者预期未来的收益有多少。在债券市场的期限溢价为负值时，资金涌入高增长公司，并倾向于回避成熟的“价值”投资。

在过去的三个月里，MSCI世界价值指数的回报仅略为负值，而MSCI世界成长指数的回报为负4.1%。电信、金融和医疗保健部门已经削减了损失，而一些此前主导市场的科技巨头遭受了打击，包括苹果和微软。

当然，在历史背景下，这只是一个小的举动。但它确实暗示价值投资者可能在更短期主义的制度中卷土重来。

更高的利率也重新唤起了人们对西方国家公共债务的旧有恐惧。去年，英国长债市的暴跩导致了英国首相利兹·特鲁斯下台。今年8月，评级机构惠誉下调了美国债务的评级。上周，意大利政府对赤字目标的提高引发了欧元区债券的抛售。

当然，央行不会让政府违约。此外，最近的大部分债券动荡都与市场基础设施的问题有关，这些问题在2008年后的金融监管中得到了改善，但也不太适应提供流动性。

例如，英国的危机主要是由养老基金出售流动资产以满足保证金调用所引起的。国际清算银行上个月警告说，对冲基金对国债市场构成了类似的威胁。因为传统的银行交易商现在能力更小，无法吸收政府债券发行，杠杆基金已经介入，用期货市场上的创纪录的空头头寸对冲他们的风险，商品期货交易委员会的数据显示。

尽管如此，在应对今天不断上升的巨额债务和日益上升的利率的情况下，一个摇摇欲坠的金融基础设施绝非小事。对冲基金的交易可能迅速崩溃，导致2020年3月出现的市场混乱。

如果投资者最安全的资产变得更加波动，似乎每个人都可能遭受损失。

请写信给Jon Sindreu，邮箱地址为 [email protected]

刊登于2023年10月3日的印刷版上，标题为’债券市场对股票并不友好’。