中国摇摇欲坠的地方债务山，用六张图表展示 - 华尔街日报
Nathaniel Taplin
经过十年的推诿责任，中国地方政府债务问题已经变得不容忽视。北京如何巧妙地解决这个问题可能会在未来几年内决定中国的金融体系——以及整体经济的发展方向。成败关乎中国的金融体系。
中国的城市政府长期以来一直背负沉重的债务——部分原因是财政体系将大部分税收收入分配给北京，而将除国防外的大部分支出留给了各个城市和省份。
但最近，地方政府的债务困境明显加剧。
五月份，贵州省西部省会贵阳市财政局承认已经“基本耗尽”了化解债务风险的措施。九月份，内蒙古宣布将发行660亿元人民币的“专项再融资债券”，相当于约90亿美元，用于偿还2018年之前发行的高息债务。
国际货币基金组织在二月份预测，中国地方政府债务负担占国内生产总值的比例今年将上升9个百分点。2022年，这一增长仅为5个百分点。2021年为2个百分点。
其中很大一部分债务是通过“地方政府融资平台”（LGFV）以高利率离岸发行的，不计入官方资产负债表。这些平台是地方政府控制的企业筹资平台。
但银行和家庭（后者通过购买以LGFV债券为支持的零售理财产品）是主要债权人。如果太多债务出现问题，这将带来明显的金融和政治风险。
为什么长期存在的问题现在终于成为了一个紧迫的问题？
一个原因是，地方政府财政的两个重要来源——税收和房地产开发的土地销售，在2022年受到了重创，与此同时，应对新冠疫情的支出却急剧上升。
房地产和土地销售——后者约占地方政府收入的四分之一——看起来短期内不太可能完全恢复。这可能会给城市政府留下一个永久性的财政缺口。
中国的问题也讽刺地部分是2018年打击“影子银行”的结果，这使得财政压力巨大的地方政府融资工具受到了除银行和债券市场之外的另一个资金来源的挤压。
自2018年以来，许多高评级的地方政府融资工具债券收益率一直呈下降趋势。但低评级债务的发行成本仍然非常昂贵，因为人们对地方政府融资工具的信用状况和影子银行等替代融资来源的怀疑日益加剧。
与此同时，由于多年的过度建设，许多地方政府项目的投资回报率急剧下降。例如，数据提供商CEIC的数据显示，发电和供热行业的资产回报率从2015年的约4%下降到2022年的1.5%。
投资回报率的下降、高昂的旧债利息成本以及严重萎缩的土地销售，给地方政府带来了一系列严峻的挑战。但也有一些乐观的理由。
首先，尽管债务问题普遍存在且恶化，但严重的财政困境似乎仍然集中在较不富裕的内陆省份，这些省份通常在绝对值上负债较低。咨询公司罗迪姆集团在2023年中期编制的中国十大财政困难城市名单中，除了像天津这样的特例外，主要由中国北部和西部的城市主导，如兰州和昆明。
中央政府可以采取一些行之有效的策略来解决这个问题。
北京可以批准地方政府将更多的表外高息地方融资平台（LGFV）债务转为官方省级债务，因为投资者认为省级债务最终由北京支持，所以利息较低。
类似的计划在2015年启动，帮助地方政府再融资了数万亿人民币的高息债务。许多类似内蒙古的债务置换公告很可能很快就会出现：周一，辽宁、云南、广西以及省级城市重庆宣布了总计近1900亿元的债务置换计划。
地方政府还可以依靠地方银行将高息LGFV债券债务再融资为低息银行债务，或者展期现有贷款。
这两种选择都有不利因素。根据咨询公司Gavekal Dragonomics的数据，LGFV债务至少占中国银行贷款总额的11%。清偿或展期这部分债务将对盈利能力和资产负债表造成重大打击，尤其是在净利差已接近历史低位的情况下。而将更多LGFV债务转为省级债务也会带来问题：道德风险，以及潜在的长期借贷成本上升，因为北京在承担地方支出习惯的直接风险。
但最终，北京别无选择。在过去土地销售急剧下滑时，政府经常通过LGFV填补缺口，尤其是自2016年以来。随着金融条件的缓解和房地产市场再次下滑，LGFV债券发行量已经开始反弹。但这一次，市场可能无法吸收另一波大规模发行。
与此同时，有关未支付的地方政府工作人员的报道并不能让已经节衣缩食的家庭感到安心。现在已经不是再拖延问题的时候了。
