《华尔街日报》:美联储对市场抱有过多信心
James Mackintosh
美联储有了一个新理论:债券市场正在为其工作,所以它可以坐下来观望,而不必在今年再次提高利率。
这是一个不错的理论,洛瑞·洛根本周在达拉斯联邦储备银行行长的演讲中清楚地阐述了这一观点。她认为最近国债收益率与未来利率路径之间的差距增加——即所谓的期限溢价——收紧了货币条件,以与加息相同的方式减缓了经济增长。因为她是较为鹰派的利率制定者之一,交易员将其视为美联储可能处于高峰利率的迹象。这一观点得到了其他政策制定者发出的类似声音的支持,包括美联储副主席菲利普·杰斐逊。
显然,更高的债券收益率和抵押贷款利率应该减缓经济增长。但这一理论存在一些严重缺陷。
首先,导致期限溢价上升的原因可能是政府的大规模借款,这本应推动经济增长。其次,美联储被市场推动来提高利率或者不提高利率是危险的。第三,去年年底债券收益率的下降完全抵消了美联储的紧缩政策,但美联储并没有感到有必要采取相反的行动,那么现在为什么要这样做呢?
在深入讨论这些问题之前,先来谈谈期限溢价。很难确定,但理论上很简单:对于10年期国债来说,它是你在未来十年内获得的一系列短期利息支付之外的收益。它由供求决定。在需求方面,当更多人希望购买国债这种安全资产,或者美联储购买国债时,期限溢价应该会下降。当很少人希望购买安全资产,或者美联储出售国债时,期限溢价会上升。
最近,供应可能更重要,推高了期限溢价。这是在投资者纷纷涌向国债安全资产之前,以色列遭到哈马斯袭击之前的情况。供应来自政府发行新债务来弥补其高得可怕的赤字,并不得不滚动偿还旧债。与此同时,投资者已经意识到,无论是民主党还是共和党都对平衡预算不感兴趣,这种危险已经觉醒。
一些美联储官员已经表示,如果长期国债收益率保持在最近的高位附近,他们可能会停止提高短期利率。图片来源: mandel nganGetty Images重要的是要将期限溢价与经济发展分开。上周四,高于预期的通货膨胀数据推高了国债收益率。但这是因为更强劲的通货膨胀意味着美联储更有可能提高利率或者将其维持更长时间。
期限溢价是不同的。这实际上是对购买国债风险的一种奖励。如果风险性增加,这应该会像美联储加息一样减缓经济。
然而,期限溢价上升的原因很重要。当政府借更多债时,增加了期限溢价,导致的更高的国债收益率应该有助于抵消由更高支出带来的对经济和通货膨胀的提振。而且预计政府将大幅增加借款。
法国基金管理公司Amundi的首席投资官文森特·莫蒂埃表示:“政府正在做什么和美联储试图实现的目标之间存在着一种反常的反馈循环。”
国会预算办公室预测,未来十年政府的赤字将占国内生产总值的5%至7%。为了对比,从二战结束到2008年雷曼兄弟公司倒闭,最大的赤字是在80年代初的双底衰退结束时达到了5.7%。超过5%的赤字连续存在的最长时间是三年。
然而,这对投资者来说不应该是个意外。很久以前就显而易见,两党都没有意愿控制借款。所以奇怪的是投资者只在过去几个月才做出反应。
高盛集团首席经济学家扬·哈齐乌斯指出,这种增加可能只是噪音,是市场叙事在自我放大。在这种情况下,也许美联储做出反应是正确的。
我真的不喜欢联邦储备对市场做出反应,而不是相反。
在某些方面,这是不可避免的,因为联邦储备只通过市场影响经济。当市场繁荣时,人们会觉得更富有,他们倾向于消费更多,促进经济增长。同样,在经济衰退时,他们会变得更贫穷,消费更少。
当市场波动很大时,联邦储备别无选择,只能做出回应。但是,因为债券收益率上升超出预期而跳过上调百分之二十五的利率的想法太过精确。
最后,为什么现在要关心这个问题?债券收益率急剧下降,股票反弹。10年期国债收益率从2022年10月的4.2%的高点下跌到2023年1月的3.4%,抵消了联邦储备收紧政策的努力。
根据芝加哥联邦储备和高盛的金融条件指数(构建方式不同,但包括股票、企业信贷、美元以及国债),金融对经济的整体影响仍然比一年前要少。尽管最近债券收益率大幅上涨,联邦储备将利率上调了2个百分点以上,至5.25%至5.5%的范围。
关注金融条件,而不仅仅是国债收益率,你很容易就能够辩称需要进一步加息,这与联邦储备目前提出的新信条恰恰相反。
请写信给詹姆斯·麦金托什,邮箱为[email protected]
刊登于2023年10月14日的印刷版上,标题为“联邦储备对市场过于信任”。